◆尹中立 (社科院金融研究所研究员)

　　2008年9月18日，当股指下滑到1800点，政策之手终于再次出击了，这次政策托市比4月份及7月份有更多实质性的东西，汇金公司开始买股票了。于是，不少投资者就有了更多的期待，希望股市反转走出一波牛市。但之后一个多月，股市走势打破了投资者的期待，截至到10月份的最后一个交易日，股指再次滑落到1700点附近。

　　为什么政策救市不再起作用？概括起来，有以下三个主要因素：

　　第一个因素是市场博弈对象发生了重大变化，2002年以前的主要博弈对象是投资者与政府之间的博弈，2002年后的博弈以机构投资者之间的博弈为主。

　　2001年前，机构投资者的资金大多数是短线资金，很多钱是通过银行、信托、财政挪用来的，资金取得的方式并不十分合法。因此，这些资金只能做短线投机，当有政策暗示的时候，大家携带资金一起冲进来，这导致了2001年前的行情波动很大，政策对市场的影响大，是典型的“政策市”。此时，股市博弈主要是庄家与政府之间的博弈，或者说是投资者与政府之间的博弈。

　　而2002年后，以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金持有股份占流通市值的比例，从2000的1%迅速增加到2002年的5%，到2007年已经是30%，基金成为市场真正的主力。基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单，“坐庄”需要高度控制流通筹码，当市场出现了很多基金后，好股票里都有很多基金驻扎，因此，在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2001年至2005年的熊市，可以看做是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时，昔日的“庄家”基本上被消灭，因此股价见底。2005年后的股市博弈主要是基金之间的博弈。

　　当市场的主要博弈对象是投资者与政府时，政策对市场的影响自然很大，但2002年后，基金之间的博弈越来越成为市场的主导，政策对市场的影响开始下降。对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是 “抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关，决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名。如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之，当股市从6000点下跌到4000以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。这就是当前基金的“囚徒困境”。

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