狙击通胀(2)

　　流动性过剩疑云

　　《上海国资》见习记者 王铮

　　“从紧的货币政策关键在于理顺货币实施和传导机制”

　　3月15日，中国人民银行发布金融市场运行报告，2月末广义货币M2余额25.94万亿元，同比增长13.9%，增幅比上月末低0.2个百分点，相比1月份数据，增速已有明显放缓，但从央行继续收紧贷款，发行票据的情况分析，金融决策层界定当前流动性依旧过剩。

　　“流动性基础是银行体系的负债。央行报告中M2增长仍然较大，当可认定目前流动性过剩。”国泰君安证券研究所债券部经理姜超解释。

　　不过，市场亦有不同看法。

　　“货币供应量充分不一定代表流动性过剩，两者不是一个必然关系。”复旦大学世界经济研究所所长华民表示。

　　自2007年至现在，流动性泛滥似乎已成众所公认，认定其即便不是目前物价上涨的直接原因，也至少提供了上涨适宜的土壤和环境，并推波助澜。

　　2007年的流动性有目共睹，当年A股沪深指数连续攀高，以收盘点位计算，上证综指全年上涨了96.66%，深证成指全年上涨166.29%，均收出史上最长的年阳线；沪深交易所成交金额创下历年纪录，沪市全年成交金额超过30万亿元，较上年度放大4倍多；房地产市场同样热得烫手，一、二、三线城市房价齐声上涨，全年70个大中城市房屋价格比上年上涨7.6%，涨幅提高2.1个百分点，并且持续全国均价每季度涨幅超过5%。

　　但2008年股市和房市形势已大为改观，沪深A股市场连连破位,部分地区房地产价格也见明显萎缩。国家发改委和国家统计局3月18日发布数据，2月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.9%，涨幅比1月低0.4个百分点。这是自2007 年4月以来房价同比涨幅首次回落。

　　流动性泛滥的说法已被深度怀疑。

　　“资金过剩目前无法证伪，也无法证实。”华民表示。

　　钱从哪里来

　　市场资金来源最主要是两方面，一是外汇占款，一是商业银行贷款。外汇占款主要来源于贸易顺差。

　　根据国际收支的通行原理，外汇储备由3部分组成：经常账户顺差、资本账户顺差以及误差和遗漏项。自1991年以来，中国经常账户和资本账户基本呈现“双顺差”。 近年来的重要变化是，中国贸易顺差增长迅猛，2007年我国贸易顺差突破2600亿美元，达到2622亿美元，较2006年增长47.74%。但今年2月贸易顺差已大幅减少，为85.55亿美元，不到1月份贸易顺差194.9亿美元的一半。

　　根据中国的外汇管制政策，所有外汇由央行收购，央行放出基础货币以购入外汇。外汇储备增加1美元，央行都必须进行相应的人民币投放。

　　“这部分基础货币又叫做高能货币，因为它是商业银行的存款得以倍数扩张的基础，商业银行再把扩张的存款借贷出去，对整个金融体系的信用膨胀是非常明显的。”上海社科院金融与资本研究室主任韩汉君表示。

　　对于流动性的第二个来源——商业银行贷款冲动，市场给予充分理解。“尽管在发展金融衍生品，但目前中国商业银行利润来源还是利差，存款多了，就有放出去的需要。”一位分析师说。

　　更重要的原因是，随着商业银行股改上市，股东利益考虑和利润指标的考核促使商业银行信贷主动扩张。

　　“加上地方政府投资冲动不减和房地产领域多年的贷款习惯，让商业银行主动减少信贷规模不太可能。”一位分析师表示。

　　华民则认为，市场资金还有一个来源，如果原本有利可图的投资渠道减少，相对来说，资金便剩余下来。“比如一个行业的投资减少了，这部分钱就要转移出来，但这并不能计算得很清楚。”

　　钱到哪里去

　　表面上，贸易顺差高企，货币供应充分，定义流动性过剩似其理有据。不过，现实情况诡异难辨。

　　事实上，一些商业银行并不认同流动性过剩的说法。尤其中小银行的资金链在2008年表现紧张。

　　浙江一家农村合作银行行长接受媒体采访时说，2006年股市向好，资金流向股市，造成存款大幅下降。由于小银行不能做证券账户保证金存管业务，所以存款资金属于净流出，2007年该行存款减少了2亿元以上。

　　存款下降提高了存贷比，这要求小银行把贷款降下来。在这种情况下，央行频繁上调准备金率无异让小银行雪上加霜。

　　“在当前流动性过剩的情况下，我们是流动性偏紧。”一位城商行行长公开说。

　　实际上，现在的小银行已是资金的净拆入方。

　　不仅小银行，根据公开资料，股份制银行的流动性比率(商业银行流动资产与流动负债之比，最低要求是25%，银监会要求一级商业银行应不低于35%)亦整体下降。当前股份制银行的平均流动性不足40%，最低的甚至只有25%。

　　“央行定义流动性过剩不会看到某些银行资金链紧张而改变，政策是根据CPI指标制定的，只要CPI在上涨，说明通胀仍明显，那就不会放松紧缩的信贷政策。”一位学者解释。

　　更难以解释的是股市的持续下跌。

　　上海银行界一位学者认为，货币供应量过多直接影响的应该是物价，指向生产性领域上涨。而如果流动性过剩将导致资产性价格上涨，比如股市和房地产市场，根据目前的局势，流动性是否过剩并不好界定，央行至少没有识别流动性主要去向。

　　在大多数经济学家看来，股市、房市和流动性应是一个跷跷板的模式，但现实是，一方面，从目前股市来看应该是流动性紧缺；另一方面，从统计数字来看，货币供应又是充分的。

　　“现在没有证据证明资金是由股市蒸发掉了还是攥在投资者手里。”华民表示。

　　目前，学者对资金流向有几项猜测。一部分随国外热钱流出。“美国次贷危机加深，本部机构急需资金撤回，一些在中国赌人民币升值和资产价格的投机资金已经开始外流。”上海社科院金融与资本研究室主任韩汉君介绍。

　　一部分资金则可能投入房地产开发。3月中旬，国家发改委在其官方网站上发布2008年1-2月行业投资概况称，房地产开发投资增速平稳加快。房地产投资完成2374亿元，增长32.9%，增幅同比提高8.6个百分点，比2007年高2.7个百分点。

　　另有一部分仍可能以储蓄形式在国内大的商业银行里。据央行今年2月份的报告说，居民储蓄连续4个月增长，2月份全国居民户存款增加9712亿元。

　　据证券研究所人士猜测，由于信贷紧缩，商业银行可能将这部分钱投入国外或国内债券市场。

　　国家信息中心中经网首席经济学家梁优彩则认为投入国外市场不太可能:“以前商业银行将资金投入美国债券市场能有5%的利差，但现在利差下降很快”。

　　因而国内债券市场可能是资金首选。

　　3月31日，央行一位官员对《上海国资》表示：“尚没有对流动性去向的课题进行研究。”

　　收紧流动性

　　不管过剩与否，央行仍在不遗余力收紧流动性。

　　“通货膨胀形势相当严峻，紧缩的货币政策是当然选择。”这成为业内共识。

　　央行最近货币政策之严厉不多见。不仅对商业银行严格执行贷款增量限额，还要求必须按季进行贷款增量调控，以确保信贷规模能够按照年初的计划进行。1月份央行的窗口指导辅之以惩罚性票据等直接措施，被外界视为再次动用行政手段调控信贷。今年已再度上调存款准备金率0.5%至15.5%，并多次发行巨额央票对冲市场。

　　央行已在多管齐下，但效用如何存在争议。

　　国泰君安证券研究所债券部经理姜超认为，将有效控制固定资产投资：“根据分析，目前的固定资产投资领域增速正在下降，国有企业包括政府投入的资金占整个投资总额的大约40%，民营资金占了60%。民营资金对政策是很敏感的。信贷紧缩导致借贷成本增大，他们会放慢投资进度。”

　　但一些经济学家认为政策影响有限。

　　“至少发行央行票据这种方式长期来说是不可持续的，因为始终赶不上外汇储备的增长，目前发行央票利率大概是4%左右，这一部分钱从哪里来？要发行货币那又要增加流动性。”韩汉君表示。

　　因利率提高担心国外热钱流入，目前最为保险的办法是提高存款准备金率，增加商业银行贷款成本。不过“成本越大放贷的冲动越大，商业银行要考虑股东回报和利润指标。”华民表示。他认为央行货币政策的传导机制出现问题。

　　中国社会科学院金融研究所所长李扬接受媒体采访时也认为，“从紧的货币政策关键在于理顺货币实施和传导机制。”

　　上海银行界一位人士则称，在没有识别清楚流动性过剩、经济可能过热的原因来自哪些方面的时候，对所有的金融机构“一刀切”并不利于政策的作用发挥。

　　4月1日，央行第一季度例会提出，下一阶段仍坚持从紧货币政策取向，但会根据国内外经济金融形势的变化，把握调控的节奏、重点和力度。