地产商是转型过冬还是攒钱过冬

　　地产商转型

    内地公司不妨以商业地产应对行业低谷

　　本刊特约研究员 杜丽虹/文(作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员)

　　编者按

　　在内地房地产商又叫开发商，就是通过建房卖楼来获取收益。这么多年来，地产商所做的就是“拿地——建楼——卖楼——收钱——再拿地”，不错，在地产行业繁荣期地产商赚钱就是这么简单。

　　但是，如今的地产商却有些人人自危，潘石屹出来说内地地产业百日内必有大变局。他没有说地产将迎来寒冬，但是“备冬”却是每个成熟的地产商都应该想到的策略——降价卖房、出让半成品的项目或是转移部分资金进入商业地产——这正是本文提出的一个战略。

　　地产的周期性曾让很多香港的地产大鳄折戟，但是，以恒隆和新鸿基为代表的香港地产公司，将商业地产(也叫出租物业或是持有型物业)作为是整体资产的重要组合，用以平衡开发物业的波动性，是地产低谷阶段抗击行业周期的有力工具。

　　收取租金而不是买楼挣钱，对内地的地产商来说，实在有些心有不甘。但是，损失当前的高峰套利的机会，是为了更长远的发展，为了在周期波动中需要预留足够的安全边际。

　　内地地产商到了该考虑转型的时候了。

　　香港许多地产商在出租物业上只求稳定的绝对收益，而不求更高的投资回报率。而在开发物业上，地产商或是套利低谷、耐心等待价格回升，或是“货如轮转”、不惜打折以维持周转。这种策略都应成为内地地产商转型的参照

　　在行业繁荣期储备“寒冬”——或是转移部分资金进入商业地产，或是析出部分资金来减债——无论哪种选择，都会让地产公司损失当前的高峰套利的机会。但“放弃”是为了更长远的发展，地产企业在周期波动中需要预留足够的安全边际。

　　其实，从海外经验看，在剧烈周期中波动生存的地产公司，从来都是很保守的。数据显示，美国地产公司2007年末平均的现金握存比(现金/总资产)大约10%，龙头企业大多将净负债资本比小于40%定为安全底线；而香港地产公司的净负债资本比更低，除少数多元化企业集团，多数地产公司的净负债资本比，即(有息负债-冗余现金)/股东权益，都在20%以下(见表1)，有些甚至在10%以下；与之相对，内地地产上市公司2007年三季度平均的净负债资本比是29%，有40%的公司净负债资本比超过40%，15%的地产上市公司的净负债资本比甚至超过了100%。不仅如此，内地地产企业的长期融资渠道受限，上市地产公司平均的短期负债率高达44%，更有三分之一的公司短期负债率超过50%——以内地地产企业5%左右总资产回报率计算，即使将每年的利润全部用于减轻短期负债且不再扩张资产规模，要达到香港或美国公司的安全边际仍需3-5年的时间！

　　所以，对于内地的地产企业来说，尽管在行业发展的初期，我们有更多的战略选择，但粗犷的发展风格使我们距离每个安全目标都还有很长一段路要走，绝不能看到“红灯”再踩刹车，必须要给自己留出足够的反应时间。

　　转型过冬还是攒钱过冬？

　　内地的地产商已经感觉到越来越强的寒意，资金成为维系地产公司生存的关键。我们还没有推出真正的REITS，所以，开发商可以通过在高峰期向商业地产转移投资来储备现金流过冬；另一方面，我们的地产公司虽然股权集中度也很高，但行业集中度却比较低，前十大地产商的市场份额之和仅为7.5%，众多的中小地产公司为低谷期的并购扩张提供了空间——从这个意义上说，内地的地产公司有两条路可以选择：或是平衡收益结构，或是在高峰期囤钱。

　　但无论走哪条路，都会牺牲企业的短期成长：向商业地产(在香港市场也称为出租物业)转移，需要把住宅开发高峰时期赚的钱拿出一部分投在商业地产上，这些钱可能在几年内都不会产生收益，从而影响企业的短期成长；而囤钱过冬更需要在“冬天”来临前就先降低负债率、析出大量资金，这必然会影响企业当期的投资扩张。

　　为获得安全性而进行的业务调整其代价是短期内的减速，不过从长期看，这可能并不会减损企业的价值，甚至会给企业增值。图1是香港主要地产上市公司的市盈率与其持有物业利润贡献的关系，由图可见，在市盈率估值与出租物业占比之间并不存在显著的相关性关系——认为商业地产公司成长性差、估值低的观点显然是站不住脚的。而图2则是市净率与持有物业溢利贡献的关系——由于持有物业周转慢、资产重，因此偏向于持有物业的公司其市净率水平确实会略低于那些侧重于开发物业的公司，但是，像恒隆地产这样将稳健与套利有机结合，并处于套利高峰期的公司(详见本专题相关文章)，市场仍给予了很高的估值。

　　可见，开发型公司向混合型公司的转型，从长期看并不会降低公司的估值水平，这也就提示我们，即使在没有REITS支持的情况下，地产开发公司也可以借助资本市场的力量来改变其资产组合和收益结构。

　　当然，这一切必须在地产公司的繁荣期完成——转型从来不会发生在低谷阶段，因为在低谷阶段资金周转速度的大幅下降让开发商们根本不可能再有余力来增加持有型物业；此外，从恒隆和新鸿基的经验看，作为收益平衡砝码的出租物业，为了实现稳定的现金流目标，其每次投资扩张也都需要一个上升周期的扶持。

　　美国地产公司不“混业”

　　与香港地产商将开发物业与出租物业混合经营来抗击周期风险的战略不同，美国的地产商大多是比较专业化的，或是专业化的房地产开发商，或是专业化的物业投资人(REITS)。

　　但是，既然出租物业能够在低谷期帮助地产开发商渡过危机，为什么美国的地产商鲜有两种业态的混合？

　　究其原因，主要是美国较早推出了专业化的物业持有型地产公司，即房地产投资基金(REITS)。REITS一般分为三种：专门投资于公寓、写字楼、商铺、酒店、仓库等出租型物业的“权益型REITS”；专门投资于房地产抵押贷款的“抵押型REITS”；既投资房产又投资抵押贷款的“混合型REITS”。我们通常所说的REITS是“权益型REITS”，它通过发行股票(受益凭证)来集合公众投资者资金，投资于多个物业组合，并由专业机构负责经营管理，在有效降低风险的同时将出租收益以派息方式分配给股东，从而使投资人获取相对稳定的长期收益。在美国，以公司型设立的REITS必须要有完善的治理结构，至少要有75%的资产投资于房地产，至少有75%的收入来源于房地产的租金收入；而转让持有期未满4年的房地产及持有期未满1年的证券所带来的收益不能超过利润的30%；此外，应税所得中至少有90%的部分必须以股利的形式分配给股东，而分红部分是可以免公司所得税的。

　　分红部分的税收优惠，让REITS相对于一般地产公司的物业投资更有优势，在相同的租金收益下，显然REITS能够提供给投资人的回报更多；此外，政府对REITS资金投向、收益来源和分红政策的严格规定，使其天生具有了收益稳定的特征——在过去10年里，美国市场REITS的平均股息率为6.96%，高于10年期国债5.86%的利息率和标普500指数平均1.79%的股息率，而它的收益波动率却要比标普500指数低3-4个百分点，独特的风险—收益特征让REITS满足了相对保守的投资人的特殊需要。

　　正是这种天然的税收优势和独特的风险收益结构使REITS在欧美国家迅速发展起来，并成为欧美市场上物业持有型地产的主要投资方式。今天，REITS在欧洲的覆盖率已达到13%，在加拿大是9%，而在美国则达到50%以上。而随着REITS的发展，传统的地产商更多集中于专业化的开发领域。

　　REITS的出现使地产投资与地产开发分离开来，从而使美国的地产公司很难通过持有物业来抗击周期性风险。不过，幸运的是，美国市场相对发达的金融体系为开发商们提供了更多的避险选择，各种形式的长期债券降低了公司对短期融资的依赖度，而土地期权(类似于香港的换地权书)则减少了公司的囤地成本。更重要的是，美国的地产行业是一个活跃的并购市场——纵观美国众多历史悠久的大地产商，无不是在低谷期的多次并购扩张后形成的，而近年来日益兴盛的私人股权基金则为低谷期的并购扩张提供了更多的外部资金。

　　低谷期的并购套利机会让许多开发商学会了在高峰期囤钱(或降低负债)，在低谷期释放融资和并购能力的套利战略。对于美国地产商而言，相比于高峰期把富余的资金投向出租物业，囤钱(或负债能力)的策略有更好的灵活性，在低买和高卖两次套利中赚取丰厚的利润。

　　不过，上世纪90年代以来美国历史上最长的一次地产繁荣让许多开发商忘记了高峰时囤钱的原则，而一味的扩张土地储备，结果在2006年下半年开始的地产滑坡中遭遇惨重打击——40%的销量下降使许多公司开始贱卖土地，当然，这中间也不乏有早早囤钱而坐享低价的地产商。

　　香港地产公司：囤钱？囤地？囤房？

　　其实，历史上的香港地产公司也有过一段囤钱过冬、低谷套利的扩张高峰：

　　1972年，长江实业、新鸿基、恒隆等新兴地产公司上市，从而展开了一轮并购高峰，1973年长江实业5次增发，先后收购了泰伟地产公司100%股权、都城等地产公司50%股权；此后，随着英资地产公司的没落，港资地产公司又在上世纪70年代末80年代初掀起了新一轮并购高峰，其中，长江实业在1975-1983年间8次增发，先后收购了拥有中区希尔顿酒店的美资永高公司全部股权、英资上市公司青州英坭的控股权、并入主和黄、收购利兴发展39.3%股权。此外，船王包玉刚在“上岸”后借道长江实业收购了九龙仓，后又收购了会德丰；恒隆集团收购淘大等。

　　除了企业并购，在上世纪七八十年代，香港的地产公司还采取了各种形式的低谷套利做法：长江实业在1975年趁楼市低迷，以每平方英尺64元、总价8500万元的低价向太古地产购入赛西湖地块，后以每平方英尺279-344元价格发售，获利1.3亿元；恒基在1982-1984年的地产崩溃中大举收购土地，在1987年股灾后又趁新界换地证价格下跌三成的机会，动用5000万元大举收购换地证；1989年后，香港地产市场再次下跌，恒基斥资3.2亿元收购换地证书——这一时期恒基每平方英尺楼宇的纯利达到1800港元，比新鸿基还高出三成；而信和地产也在1982-1984年的地产危机中大肆收购，共收购地皮10余块。……

　　今天香港的大型地产公司，在上世纪60~80年代的几轮地产周期波动都享受过套利的喜悦，也承受过激进扩张后的行业打击。应该说，香港地产公司是深受套利之惠的。只是，随着行业集中度的提高和香港家族式的集中股权结构，迫使今天香港地产业的大型并购行为趋缓了，套利机会减少了——目前，香港前十大地产商已占到总开发量的80%左右，而多数公司第一大股东的持股比例都在35%以上，部分地产公司第一大股东的持股比例甚至在50%以上，这就使得香港地产市场上的敌意收购几乎不可能。

　　此外，随着公司规模的扩大，套利灵活性也降低了，维持“货如轮转”成为公司的战略需要。以新鸿基为例，其物业开发规模很难再像恒隆那样等待、套利了——无论高峰低谷，公司庞大的开发队伍都需要运转起来，在这种情况下，更多的地产公司进入了投资性物业(或称出租物业)领域，以收益结构的平衡和保守的财务策略来对抗行业周期。