新鸿基：出租物业支撑的货如轮转

　　新鸿基地产的前身是新鸿基企业和永业有限公司，由郭得胜、李兆基、冯景禧三人在上世纪60年代创立，凭借分层出售、分期付款的创新方式新鸿基迅速发展起来，并于1972年7月在香港上市，1973年公司正式更名为新鸿基地产公司(下称“新鸿基”)。上市初期的新地以开发物业为主，重视土地储备，强调“货如轮转”，上世纪70年代后期，趁地产行业的繁荣，公司开始向出租物业拓展，此后不断增强在出租物业上的投资，并逐步形成开发物业与出租物业并重的格局。今天的新鸿基已稳居香港地产公司榜首。

　　出租物业顺周期发展求稳

　　新鸿基的出租物业是在上世纪70年代后期，香港地产业的上升过程中拓展的，此后，公司在每个地产行业的上升市道中都会增加一些出租物业投资。由图8可见，新鸿基在香港每年新落成的出租物业面积——在平滑了建设周期后(红色虚线)与整体经营溢利同步变动。同恒隆一样，新鸿基并没有在低谷阶段增加出租物业投资，反而是低谷阶段减少投资，而在上升阶段才逐步增加投资——出租物业与整体业绩同步扩张似乎成为了香港地产商的一种特殊战略，而这一战略与欧美市场上REITS(房地产投资基金)低买高卖、追求高投资回报率的战略完全不同。这是因为，香港地产商大多是出租物业与开发物业混合经营的，对于他们来说，出租物业是稳定现金流的来源，是平衡收益结构的重要砝码，也是低谷阶段抗击行业周期的有力工具。因此，许多香港地产商在出租物业上只求相对稳定的现金流，而不求更高的投资回报率，只在租金收益已确立上升趋势时才增加投资，而并不在楼价最低时购买。

　　在出租物业上奉行顺周期战略，在开发物业上，新鸿基的策略又如何呢？是否与恒隆一样套利行业低谷？

　　开发物业顺周期发展波动大

　　以开发物业起家的新鸿基，在上世纪60~80年代是以其“人弃我取”的逆市套利作风而闻名的：1965~1967年间，香港陷入经济危机，郭得胜等人趁机收购土地，建成22幢物业，为日后发展打下基础；而在1973年的经济危机中，新鸿基再次购入大量新界土地和换地权益书；1982~1984年香港地产崩溃期间，新鸿基大量吸纳廉价土地，使土地储备突破千万平方英尺，而尺均价则在200元以下。不过，随着香港地产业集中度的提高、套利机会的减少，以及公司自身规模的扩大，上世纪80年代中期以后，新鸿基已逐步从逆周期套利转向顺周期发展，尤其是在1997年亚洲金融危机后，公司并没有像以往那样趁行业低谷扩张，反而压缩了土地储备规模。

　　由图9可以看出，近年来，在开发物业上，新鸿基同样采取了投资与业绩同步扩张的顺周期策略——不仅是与整体业绩同步，更是与开发物业的销售业绩同步扩张。换句话说，售楼价越高、公司的现金流越充沛时，它土地储备的扩张速度越快；反之，在行业低谷阶段，开发物业土地储备速度则呈现负增长态势。这与公司以往的套利策略恰好相反。

　　不仅如此，由于楼价较租金波动更加剧烈，因此，公司的销售溢利波动较整体业绩波动更加剧烈，开发物业的投资扩张周期也较出租物业更加明显。由图10可见，自亚洲金融危机爆发直到2004年的香港地产低谷阶段，新鸿基在开发物业上的土地存量一直呈负增长状态，开发物业在总土地储备中的比例也在逐步下降；但随着经济的回升，香港楼价开始复苏，内地楼价更是快速攀升，公司开始大幅增加开发物业的土地储备，仅2006年一年就增加了850万平方英尺土地储备，2007年又进一步增加了2200万平方英尺的内地开发物业土地储备，远高于同期在出租物业上每年200万-500万平方英尺的土地增量，从而使整体土地储备结构又回复到一个相对均衡的水平上(见图11)。而从整体看，公司土地储备与经营业绩同步变动。

　　顺周期策略的双重压力

　　不过，顺周期的经营战略也给新鸿基带来了不少经营压力：首先是整体业绩的高波动，如公司的整体溢利从1997财年时最高的170亿港元，下降到2003年的60亿港元，业绩缩水了近三分之二(图12中黑色虚线)。其次，为了应对低谷阶段的现金流压力，新鸿基只能再次坚持其“货如轮转”的战略，即，不计较个别楼盘的得失，而致力于整体资产负债的平衡。但如何才能实现“货如轮转”？除了要保持充足的土地储备以保证货物(房屋)的供应，更重要的是要保持一定的销售规模，以维持足够的经营现金。因此，在整个亚洲金融危机期间，尽管香港房价已跌了六成以上，但新鸿基仍保持每年400万平方英尺以上的新盘推出，在最低迷的2003年更是推出了620万平方英尺的新盘；反倒是，随着楼市的复苏，公司的新盘推出速度有所减缓，以等待更好的价格(见图13)。

　　但是，“货如轮转”是有代价的，为了在低谷阶段仍能保持每年80%以上的新盘销售率，降价已成为必然的选择。一个典型的例子是，在亚洲金融危机期间，新鸿基与长江实业两家地产公司竞相打折，双方销售代表甚至因为抢客而发生冲突，要劳动两家集团主席出面调停。

　　显然，打折的价格加速了周转，却也降低了投资回报率——以开发物业为主的新鸿基要支撑其庞大的资产运转，就不可能有恒隆那样的耐心了。