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殷剑峰
人民币兑美元汇率终于冲破了8比1大关。对此，笔者以为，市场无须过度反应。因为在目前“管理”甚于“浮动”的汇率变动机制下，破8”并未改变决策者于去年就确立的“汇改三原则”———主动性、渐进性和可控性，而是更多地体现了决策者在两方面的权衡：
其一，汇率升值的速度不能太快，以防止过分打压出口行业乃至经济增长。就这一点而言，应该说，今年一季度令人印象深刻的高投资和高GDP增长率在相当程度上减轻了决策者的顾虑。不过，虽然一季度的贸易顺差达到了40％的高增速，但是出口增速的减缓也非常明显。而且，本币升值对贸易顺差的影响通常存在着一个滞后效应———即所谓的“J曲线”效应。鉴于国内出口行业集中在相对低端的劳动力密集型行业，而产业结构的升级也非一蹴而就，如果对投资控制的力度过强，消费又无法及时替代，国外需求依然是决定汇率变动幅度的重要参考变量。
其二，汇率升值的速度也不能太慢，这不仅同外部政治环境有关，更主要的是要抑制强烈的升值预期，从而减轻外部资金流入对国内经济平稳运行的压力。就这一点而言，在一季度，决策者的担忧显然是增强了。一季度，国家外汇储备总额达到了8751亿美元，同比增长了32.8％，绝对增加额562亿美元，其中贸易顺差和FDI只占到一半强。在短期资金流入明显增强的情况下，房地产市场供不应求的问题更加突出，国内并不太健康的资产市场有发生泡沫风险之虞。由此，在可控的范围内适度加快本币升值速度就自然成为一个选择。
既不太快、也不太慢的升值步调是“汇改三原则”的体现，也是当前复杂形势下必然的选择。适度的升值预期有助于减缓经济的周期性波动，有利于促进国内金融体系的结构改革。然而，国内经济结构调整之“鱼”和经济平稳运行之“熊掌”能够兼得吗？
一种意见认为，正是因为渐进的升值步调不断挑起了升值预期，从而给经济平稳运行造成了越来越大的压力，因此，应该“一步到位”。这种意见忽略了一个问题：到底哪是人民币汇率应该到达的位置？另一种意见则认为，根本不应该调整或者至少无须频繁地调整汇率。这种观点存在的问题在于，如果升值预期不变，则一个名义量（汇率）不变，另一个名义量（物价）就会改变。换言之，物价可能会以较高的速度上升。
就汇率讨论汇率并无太大意义。可以看到，本轮经济周期与1991年至2000年那轮周期存在一个重要差异：1997年，在经济周期性下滑的过程中，人民币贬值预期直接导致经济发生了剧烈下滑；而眼下尽管许多关键性指标已经表明经济处于下行阶段，但经济依然能够平稳增长，这在很大程度上归功于升值导致的“J曲线效应”和升值预期创造的财富效应、流动性效应。所以，目前的局势与去年一些学者作出的经济将较快下滑的预测之所以不同，其主要原因就在于决策者对汇率问题的处理非常得当。
与缓解经济周期性下滑相比，更加重要的是，对于升值预期下的流动性“过剩”，只要利用得好，将极大地促进国内资本市场的发展乃至金融体系的结构调整。换言之，在不太快、也不太慢的升值步调下，决策者需要进行权衡：资本市场发展之“鱼”和保持金融稳定之“熊掌”能够兼得吗？显然，对于汹涌的流动性“洪水”，只知筑坝堵水的鲧将经历失败，而大禹治水的疏导政策将带来繁荣。
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