人民币升值是股市上升的真正主题

　　徐林

　　近一段时间以来，股价指数拾阶而上，出乎多数人的意料。大家自然会思考，是什么因素推动了这轮行情，今后会怎么演绎？笔者认为，简单地预测所谓的点位是徒劳的，但是，对于股市运行背后的经济机理却值得我们深刻追问。

　　股市并不存在绝对价值

　　在前一时期股市低迷时，大家秉持价值投资理念，使用传统的价值评估模型，做了大量的估值工作。这种评估模型本质上是对未来现金流的折现，无非想搞清楚股票带给大家未来的收益，在当前价值几何？经由这种估值，似乎能够找到股票的绝对价值所在。

　　然而，殊不知这样一个工作，最终探求到的仍然是一个相对价值。因为，获得同样的未来收益，但选择的评价基准不同(折现率)，

股票价值迥异。

　　有意思的是，我们往往在股市低迷时，不自然地会去探求股市的绝对价值；而当股市非常活跃时，又浑然不知价值为何物，简单进行相对比较后判断是否被低估。于是，我们会大量听到，所谓某类企业在国外市盈率如何，国内才如何，因此，必涨云云。

　　既然股票不存在所谓绝对价值，永远生活在“参照系”中，那么，分析判断股市的大体趋势，更多时候需要研究股市的参照系变化情况。总体而言，股市参照系主要有三：一是国外资本如何在全球范围内审视和定位中国经济及各类资产，决定着国际资本投资国内的规模和趋势。二是资本如何审视实物投资与金融资产投资的收益风险水平。当预期实物投资市场收益水平趋于下降，风险趋于上升时，资本往往需要向虚拟市场转向。三是资本如何审视股票、债券等具体金融品种的预期收益风险水平，决定着资本在股票和债券之间的配置比例。

　　如上参照系几乎都发出了利好股市的信号。简单看来，人民币升值吸引国际资本；国家宏观调控及贷款利率的提高将弱化实物投资(主要是房地产)对资金的吸引力；利率上调趋势的确立可能导致资本从债券市场析出。

　　行情推动力量是人民币升值

　　笔者研究金融史发现，波澜壮阔的牛市，往往产生于技术革命，或者因本币升值等因素提振国民自信心、自豪感，并吸引国际资本之时。尽管我国“十一五”规划中大力倡导自主创新，然而，技术创新断非朝夕，缺乏创新土壤，就很难产生系统性的技术革命。换言之，技术革命很难在当前成为推升股市大牛市的基础。

　　相反，人民币长期升值趋势则可能助推并演绎一轮比较大的牛市。以境外情况观之，1985~1989年之间，亚太区货币大幅升值，股市相应狂飙，台币升值56%，股指上涨1380%；韩元升值22%，股指上涨626%；日元升值77%，股指上涨224%；新加坡元升值20%，股指上涨91%。

　　从我国的实际情况看，本轮行情上涨的基本背景已经不是股改因素，也不是一般意义的估值因素。截至目前，G股、准G股无论数量，还是市值均已超过60%。而从企业效益对估值的影响看，全部A股2005年年报、2006年一季度季报显示，上市公司平均净利润分别下降1.4%和13.2%；加权平均净资产收益率分别下降7.8%和19%。

　　在笔者看来，本轮行情上涨的主因在人民币升值。早期地产股、银行股大幅上涨就是明证。从资金角度看，我们同样可以发现，推动股指上涨的资金来源，显然不是国内基金，也绝非券商，这些机构在本轮上涨之前并没有足够的闲余资金；真正的资金力量可能来源于国际资本，在这些资本的诱导下，国内私募资金、普通投资者，以及国内基金蜂拥而上。

　　人民币升值压力是持续的

　　一方面，中国的经济、贸易结构决定了人民币升值属于结构性问题。我国以加工贸易为主，占总的出口贸易额的一半以上。而加工贸易天然地会产生顺差。贸易的顺差又往往引致资本项目的顺差。因此，升值并不一定会减少顺差。换言之，

汇率变化对于贸易的调整矫正效应在我国不会太明显。事实上，日元持续升值过程中，并没有改变其贸易顺差的基本态势。

　　另一方面，全球货币泛滥，中国快速的经济增长和高额的贸易顺差结构化地吸引了国际资本。金本位时代，货币供给受到相应的制约，其多寡很大程度上取决于黄金的采掘数量。而今天美元本位时代，货币过量供给成为可能。本轮美元升息前，利率降到了40多年的新低,美元供给因而过剩；而大量国家与美元挂钩的固定汇率机制，则作为杠杆进一步放大了相关国家的货币供给。以中国为例，外汇占款成为我国货币供给的主渠道。与此相对应的是，各国利率、汇率机制高度不均衡，借入低利率、弱势货币，投资高利率、强势货币表示的资产成为多数对冲基金的基本操作手法，助推了全球货币泛滥。如果各国机会均等，人民币升值压力还不是很大，当别国机会减少，而中国机会凸显时，人民币升值压力将是持续的、巨大的。

　　需要指出的是，为何美元本位时代全球利率水平会持续处于低位？劳动力、资本、技术、土地是经济增长的基本要素。20世纪90年代以来，技术进步之快令人瞠目，而经济全球化使得资源配置全球化，交通和通信的改善，使得中国通过加工贸易方式实现了全球化输出廉价劳动力和土地。于是，技术、劳动力、土地均对全球资本产生了替代作用，资本的稀缺性弱化，资本的实际利率相应降低。由于货币过量供给，名义利率可能更低。尽管美国、欧洲，甚至于日本均酝酿升息，然而，在经济增长要素结构不发生大的变化前，全球的资本价格就不可能有大的上涨。作为金融资产最终价值参照坐标的利率低企，意味着全球资产价格可能一直处于高位。诚如上面所述，当前推动中国股市上涨的真正动力是人民币升值，加之人民币过量供给，而相关市场对于资金的吸引力下降，因此，我们有理由推断，未来两到三年内中国股市有可能演绎像样的行情。此间，决定上涨幅度和上涨速度的有可能是中国汇率机制的改革进程。这一进程高度影响外资涌入的程度。(作者为太平洋

证券总裁助理兼研发部总经理）