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5月26日，央行发布《2005年第一季度货币政策执行报告》(下称《报告》)，对今年以来投资增幅渐进回落、通胀压力相对缓和、货币信贷增长适度等作出初步确认，总体上表明进一步实施总量调控的紧迫性有所降低。但在总量改观的同时，《报告》透露出货币信贷方面一些新的结构特点，并构成央行下一步着力调控的重点领域。
首先是信贷总量持续偏紧。第一季度人民币贷款同比增长13.0%，比去年同期少增9
76亿元，该信贷增速比去年年底继续明显回落1.5%，并延续去年以来信贷持续少增格局。与此同时，最新一年期定息贷款加权利率为6.98%，比去年底继续提高23个基点，由于目前贷款利率上限已完全放开，因此，该一年期贷款利率均值反映出市场化贷款利率的实际上升。以上数据表明银行系统在宏观调控等影响因素下仍致力于总量收缩，信贷供给曲线上移直接导致第一季度信贷出现量减价升。目前人民币贷款增量与年初央行预计全年多增3000亿元的目标反向而行，信贷增幅则比第一季度名义GDP增幅低出近2.5%。
其次是储蓄相对过剩。第一季度人民币储蓄存款同比增长15.5%，比去年同期多增1459亿元，其中定期储蓄存款多增态势更为显著，该储蓄增速比去年底提高0.1%，并扭转去年全年少增局面。在利率方面，今年第一季度3年期和5年期大额协议存款利率分别为4.21%和4.3%，分别比去年底下降11个和17个基点。由于居民储蓄构成银行系统的主体资金来源，大额协议存款利率则为目前市场化程度最高的本币存款利率，因此以上数据表明去年第四季度加息之后社会资金持续加速回流银行，储蓄供给曲线下移引发今年第一季度银行存款出现量增价减。
其三是社会融资渠道进一步向银行系统倾斜。第一季度银行贷款在非金融部门全部融资总量中占比高达98.9%，比去年同期高出5%，比去年全年水平则高出近16%，主要原因是股票融资处于全面低潮，国债融资因发行淡季及集中还款也处于低位。
其四是信贷结构在长端仍有压力。第一季度短期贷款和中长期贷款保持同步少增，但长期贷款中的基建贷款在去年第一季度同比多增337亿元的基础上继续多增38亿元，显示高位投资增幅仍受到长期信贷的相当支撑。
其五是对冲压力进一步加大。第一季度外汇储备增长492.1亿美元，比去年同期多增达126.4亿美元，相应外汇占款投放为4223亿元，同比增长接近45%，对冲性公开操作回笼货币为3659亿元，同比增长超过30%，对冲后实际净投放基础货币564亿元，比去年同期多投放近460亿元。央行报告中更首度指出“货币政策有效性面临严峻挑战”。
综合以上错综复杂的货币信贷指标，我们不难理解，在货币调控紧迫性总体降低的同时，央行改善与优化调控的难度却在不断增加。如储蓄更多流入银行、银行更少放出信贷、社会融资又更多依赖银行，这一方面表明银行慎贷倾向明显，但经济平滑增长与银行紧缩超调之间的矛盾可能正逐步积累，另一方面也表明社会储蓄疏导不畅，非金融部门的流动性紧张程度可能比单纯信贷资金收缩更为显著；又如信贷总量持续少增伴随基建贷款转为多增，表明总量收紧压力在固定投资等重点调控领域可能反而出现折扣，而央行在防范信贷过度紧缩的同时，又面临投资放贷的逆向反弹可能；又如对冲压力不断加大伴随信贷增幅持续回落，因此2003年以来，数次动用的准备金率工具已无从发挥货币基数与货币乘数的双向控制作用；此外，市场化存款利率与贷款利率的走势出现背离，因此在法定利率杠杆方面也不完全是升息与否的简单判断。
结合上述问题，我们从《报告》中能更清晰地解读出央行未来货币调控的重点对策。主要包括通过“有保有压”、存贷期限匹配检测等促进信贷总量平衡与结构优化，通过大力培育和发展银行间债券市场、引入企业直接发债融资等分流储蓄资金和改善社会融资结构，通过增强公开市场操作效率、扩大货币调控空间来提升货币政策有效性，通过深化利率市场化改革来增强存贷利率的灵活调整。
总体来看，在经济周期良性回落使央行应急调控压力有所减轻的同时，货币信贷的结构问题及金融体系的长远布局已日益成为央行的主要政策目标。而与信贷数量或货币利率的周期性调节相比，我们有理由认为债券市场建设、利率市场化、货币政策传导机制梳理等改革举措的影响可能更为本质与深远。从近期央行几乎“每日推新”的行动势头来看，“以调控寓改革、以改革促调控”有可能成为中国金融体系加速变革的起飞点。
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