人民币升值的是与非

　　今年五月，在西方八国财长会议上，美国财长斯诺首次提出人民币升值的问题；6月16日，斯诺更是公开表示，中国政府正在有意迈向市场主导的弹性汇率制度，并且希望中国实行更灵活的汇率制度。这是迄今为止来自布什政府高层官员对人民币最明确的表态。

　　升值并非已愿

　　斯诺此言一出，引起了国际社会对中国政府是否将改革人民币汇率形成机制的各种猜想和讨论，亦被国际外汇市场理解为美国政府支持人民币汇率变动，从而产生人民币升值的预期。6月12日，高盛公司发表题为《中国需要货币制度改革》的报告更加大了有关中国政府改革人民币汇率形成机制猜想的空间。报告说，“对中国来说，更明智也更可行的一个选择是‘制度改革’—以有管理的浮动汇率取代固定汇率。中国将认识到，这样做符合中国的利益，即使这将意味着必须在一开始接受汇率升值。”种种迹象表明，包括美国在内的中国主要贸易伙伴正在进一步向我国政府施加压力，要求中国放弃人民币盯住美元的汇率制度。形势的确很严峻，一旦美国动用了“三○一条款”对人民币汇率施压，将会是国际贸易领域一个以汇率制度为借口进行贸易保护主义的十分不好的开端。同时，还可能引发“羊群效应”，使日本、欧盟以及东南亚一些国家一拥而上，采取类似措施对人民币汇率制度施加影响，逼迫人民币升值。

　　美国的这一变化，进一步促使国际外汇市场炒卖人民币升值，刺激1年期美元兑人民币不可交割远期合约折让进一步扩大。贴水扩大到1950-1750的创纪录水平，更一度达1900点。不可交割远期贴水实际上代表了市场对于未来12个月人民币重新估值的可能性估算。目前的贴水，相当于一年后每美元兑8.09元人民币，创下历史高位。

　　对此，我认为，包括美国、欧盟、日本甚至韩国在内的发达国家要求人民币升值的原因来自两方面：一方面是本国经济矛盾迟迟得不到解决而迁怒于中国。如美国的失业问题长期得不到缓解；欧洲大多数国家经济一蹶不振；日本的通缩已经持续近十年；韩国的经济也始终没有走出1997年东南亚金融风暴的阴影。另一方面，是中国巨大的贸易顺差和外汇储备引起各国政府的心理不平衡。根据中国人民银行的统计资料，截至今年5月末，我国外汇储备余额已达3400.6亿美元，比去年末增加536.53亿美元.成为世界上仅次于日本的第二大外汇储备国。中国的贸易顺差2002年为300亿美元，也远高于其他国家水平。

　　因此可以判断，要求人民币升值的国家完全是出于各自的立场，而非公正。实际情况是：我国出口商汇回收益以及海外投资者向国内注入大量投资，市场对人民币的需求极其旺盛，在这种情况下，若想保持美元兑人民币汇率的稳定，中国人民银行就必须要经常地在上海的外汇市场进行干预。这不但使中国的外汇储备不断大幅度增加，同时也向国内经济注入了大量的人民币资金。而流动性资金过剩最直接的后果是可能引发资产市场泡沫，尤其是上海和北京的房地产市场。今年3月以来，央行已频频发行短期票据，实行正回购操作，使基础货币投放速度急剧下降，已经由去年底的11.9%下降到4月末的5.9%。5月底，货币流动性(M1/M2)下降为36.5%，比2002年底下降了1.8个百分点，并由此而清理了因进行外汇干预而投入的资金。

　　由此可见，人民币过热也是中国政府不愿看到的。目前我国的经济正处于转轨时期，市场经济的正常秩序还没有完善起来，工业基础还比较薄弱，农业出口迟迟形不成规模效益，新兴产业则刚刚起步，急需大量的资金扶持，但合理的金融资源配置机制还没有建立。在这种情况下，讨论人民币升值还不是时机。目前来看，更明智的做法是消化维持人民币汇率稳定的成本，而不是冒着风险改变其汇率制度、从而损害至关重要的出口行业。

　　应对被迫升值的出路

　　由于要求人民币升值的主要依据是“中国巨额的外汇储备和贸易顺差”，由此我认为，我国政府对此的出路只有两条。一条是在不放弃现有的盯住美元的汇率制度的前提下，顺应西方意图，使人民币微升(约5%-8%)，以缓解国际贸易关系，避免各国联手借口汇率制度对中国实施贸易保护主义，重蹈1986年日元因《广场协议》而被迫升值的覆辙；另一条，尽快减少外汇储备，大力扶植进口，平衡国际贸易，消除大额贸易顺差。

　　第一条路中国政府极不情愿走。但如果西方各国一味逼迫，可能会不得已而为之。但中国的外汇储备因此会随着升值的比例相应缩水。即使是贬值5%，也意味着将近有170亿美元的损失，中国政府当然不愿接受。而这对中国出口贸易的打击也是不言而喻的。人民币升值还将会促使更多的资本涌入中国，加剧本已过热的房地产泡沫。

　　那么，我国政府就有可能实施另一条策略，以尽快减少外汇储备。一方面鼓励出口企业直接购买外国债券。这有利于改变外汇市场供大于求而央行不得不被迫买进的局面，以减少政府结汇，减少外汇储备，从而缓解人民币升值的压力。另一方面实施以对外贸易平衡为目标的进口扶植政策，改变实行多年的以出口为主的外贸政策。同时，中国政府还可以采取逐渐放松外汇管制的政策，放宽国内企业和居民的用汇条件及范围，进一步放宽对经常项下的外汇限制，包括逐步取消强制性的银行结售汇制度，放宽对旅游等外汇汇兑限制等等。

　　升值对证券市场的影响

　　至于人民币升值的压力对证券市场会产生何种程度的影响。从上述分析来推断，我认为，如果在维持现有汇率制度的前提下调整人民币微升，对大多数上市企业的影响不是很大。而对以出口型产品为主的企业可能会有较大的不利影响，如纺织、电子、通讯等行业由于汇率上升导致出口形势恶化，从而导致其股价下跌。而对以依赖对外国产品采购为主的行业，如：一部分汽车、制药、化工等企业，则会降低采购成本，有利于市场竞争，股价也会因此上升。由于国家实施鼓励进口的政策可能会在与人民生活相关的消费品关税方面给予特殊照顾，从而使商业零售业的业绩上升。

　　就目前看，人民币还不可能出现像西方国家希望的那样大幅度升值(30%-50%)，至少到年底前不会。但明年如何，则要看进口的发展，如果还是大额贸易顺差，则升值不可避免。大幅度的升值对股市的影响是弊大于利的。对以出口型产品为主的企业如纺织、轻工等行业，可能会有较沉重的打击。劳动密集型的企业会造成大规模失业，不仅表现为其股价的大跌，还会影响国家的政治安定。由于汇率上升造成外国游客的换汇水平下降，对旅游业的打击也会随之而来。目前我国政府正在努力减少贸易顺差，估计今年的顺差在50亿到100亿美元之间。较2002年至少会减少三分之二以上。如果进一步放松外汇管制，放宽用汇结汇条件，则证券市场前景更为乐观。

　　但值得投资者注意的一个问题是，近来，国家为控制流动性资金过剩，避免房地产投资过热而采取的紧缩房地产信贷的政策，应该对股市中的房地产板块有一定打压作用。截至2003年4月，我国银行系统房地产贷款余额达到1.8357万亿元，占商业银行各项贷款余额的17.6%，其中个人住房贷款余额为9246亿元，占商业银行各项贷款余额的8.9%。央行对部分城市商业银行2001年7月1日至2002年9月30日发放的房地产贷款检查显示，在抽查的20901笔、金额为1468亿元的房地产贷款中，违规贷款笔数和违规金额分别为9.8%和24.9%。也就是说，房地产贷款金额中有近1/4是违规的，以目前房地产贷款余额为18357亿元计算，就意味着全国有4500亿元房地产贷款是违规的。为此，2003年6月13日，央行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，有针对性地提出了七大要求，即加强房地产开发贷款管理、引导规范贷款投向，贷款将重点支持符合中低收入家庭购买能力的住宅项目，对大户型、大面积、高档商品房、别墅等项目应适当限制等。预计未来房地产信贷会大幅度减少，可能减幅会高达30%。这必将引起房地产股的缩水。