供给缺口短期难以填补 基本面支持铜价高位运行

　　一、第一季度国内外铜品种行情综述

　　虽然经历了2005年的风风雨雨，但铜牛的脚步在新的一年却并没有丝毫要停止的意思。2006年第一季度，在基金、供给、美元和周边市场等多种因素的作用下，国内外期铜价格均多次刷新历史纪录，将已经处于风口浪尖的铜位推向另一个高峰。总体而言，从LME三月铜、精铜连续及沪铜连续走势图(图1)可以看到，一季度大部分时间里，期铜还是延续了外强内弱的局面。

　　图1：LME三月铜、精铜连续及沪铜连续走势图

　　

LME三月铜、精铜连续及沪铜连续走势图（来源：良茂期货）

　　LME铜一季度保持了强劲上扬的态势，今年春节前后，在基金的推动下， LME铜在半个月间的涨幅达11.6%；而从三月中旬起的新一轮上涨，特别是在突破5000美元/吨关口后，铜价表现出更为迅猛的势头，至3月底，涨幅已经超过20%，并且有继续上扬的趋势。一月，LME三月铜在供给危机等因素的作用下，震荡上行，并于二月初突破5000美元/吨的重要关口；但铜价在5000美元/吨上方未能打开通道，反而开始长达一个多月的深幅回调，最大回调幅度达8%；正当市场认为铜牛即将转势之际，从3月10日开始市场却出现了新一轮上涨行情，短短两个星期内，LME铜一再创出历史新高，在17日突破前期5100美元/吨的压力线后，正加速向6000美元/吨大关进发。

　　沪铜同样经历了一波三折的命运。在去年轰轰烈烈的国储抛铜事件之后，年初国内铜市表现相当沉寂，沪铜跟随外盘一路被动走高，但由于临近春节长假，内盘成交量和持仓量均大幅萎缩；受到春节长假期间国际铜价持续上涨的影响，在狗年的第一个交易日，上海期交所铜品种大幅补涨，出现全线涨停，主力合约CU0604大涨1830点；然而新年的开门红并未得以延续，沪铜在此后近一个月的时间里持续走低，并回吐了此前的全部涨幅，沪铜的低位震荡行情一直持续到3月下旬；受外盘影响，3月20日沪铜再度涨停，而此次大涨之后，尽管外盘保持凌厉走势，但沪铜始终滞涨。随着LME铜屡创新高，外强内弱的局面越发明显。

　　二、基金主导铜市，伦铜沪铜屡创新高

　　1、 供给危机成铜市走高“导火线”，库存绝对低值支撑高位铜价

　　自年初以来，世界各地罢工浪潮不断，美国、智利等地铜矿工人相继举行罢工，受此影响，LME铜一举突破5000美元/吨大关。特别是进入三月份，继墨西哥旗下La Caridad铜矿工人罢工后，赞比亚Kansanshi铜矿工人也威胁将举行罢工。在市场步入传统消费旺季之时，接连不断的罢工事件增加了市场对供应危机的忧虑，无疑再次成为推动铜价再创纪录高点的“导火线”，也是基金卷土重来所利用的重要题材。在三月最后几个交易日里，LME铜在基金买盘的推动下连创历史新高，相继突破5100、5200及5300美元/吨的阻力位。

　　图2：LME、COMEX、SHFE铜库存及总库存变化

　　

LME、COMEX、SHFE铜库存及总库存变化（来源：良茂期货）

　　在过去三年的时间里，我们看到交易所铜库存有较大幅度的下降,并在相当长一段时间里维持在历史低位。从2001年本轮牛市启动到去年年底，全球三大铜交易所库存从74万吨降至15.6万吨，降幅近八成。今年年初，全球库存水平有明显改善，特别是二月份以来，LME库存从不及10万吨水平最高增加到13多万吨，而COMEX铜库存也由1万吨左右最高增至4万吨。虽然1-2月份铜库存去年有所回升，但库存总量仍处于历史低位，绝对低值为国际国内铜价提供了有力支撑。而从三月中旬起，LME铜库存出现回落，至一季度末，总库存已降至12万吨水平；库存在历史低位中再次出现下降，说明铜供应的紧张局面没有改变。

　　另外可以看到，LME铜库存在全球分布并不均衡，近期的库存下降主要发生在亚洲仓库，而前期处于零库存的美国地区库存则略有回升。目前铜库存的变化更多地表现为在全球范围内的流转，但多方仍然具备“挤空”的条件，在供给忧虑消息的配合下，LME铜库存的持续减少，确实为铜价的走高提供了有力支撑。除非库存的增加能改变历史低位的状态，否则低库存将继续支持铜价的高位震荡。

　　处于超低水平的库存、配合接连发生的供应中断危机，使得国际铜价在近期中国消费表现疲软的前提下，仍然保持强劲上扬的态势。不过应该看到，在库存不断下降、LME铜屡创新高的同时，现货价格的上涨明显乏力。现货升水出现大幅回落，目前维持在50以下，是近一年半来的最低水平，升水连续两个星期回落，将对目前不断上扬的铜价构成一定压力。

　　图3：LME三月铜价格及现货升贴水走势

　　

LME三月铜价格及现货升贴水走势图（来源：良茂期货）

　　2、 低息时代近尾声，利汇率影响加强

　　长期以来，全球利率维持在比较低的水平，但随着全球经济发展，低利率环境直接导致了部分地区发生严重的通货膨胀，为回避通胀风险，国际基金纷纷开始参与到商品市场中来，而较低的利率水平也为基金的流入商品市场提供了低成本的融资渠道，从而有利地支持了包括铜在内的多种商品期货创造了近二十年的超级大牛市。从2001年下半年起至今，CRB指数上涨超过87%，其中具有金融属性的原油、贵金属等资源类商品价格涨势惊人，一季度黄金、白银等更是刷新近二十年的纪录高点。在周边市场的带动下，铜等基本金属价格也翻了几番。

　　然而，也正是出于对通货膨胀的担忧，各国政府正开始逐步改变目前的低利率状况。2004年起至今，在美联储连续15次加息后，美国基准利率达4.75%，特别是在伯南克正式接任美联储主席后，他就不断向市场传递着同一信号，就是将延续格林斯潘时代货币政策；而今年3月份，欧洲和加拿大央行加息25个基点，利率分别升至2.50%和3.75%；甚至连长期处于负利率状态的日本也有结束超宽松货币政策的迹象。长期而言，随着低利率时代的结束，融资成本的增加可能会导致投机资金商品市场，这必将给目前处于牛市之中的期铜市场带来深远的影响。

　　图5：美国联邦基准利率(1996-2006)

　　

美国联邦基准利率走势图(1996-2006)（来源：良茂期货）

　　短期而言，美国利率的变动最直接的影响体现在美元汇率上。2005年由于美联储的连续多次升息，美元指数持续回升，但美元的走强对铜价的制约作用十分有限。去年下半年到今年年初期间，美元汇率和铜价的负相关性甚至走出背离，不过一季度、特别是3月份，美元对铜价的影响力有所加强。3月份下旬，美元指数自90一线回落，在美元走软消息的激励下，贵金属价格创出近二十年来的新高，连带铜价走出大涨行情。

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