股改全面启动需要良好市场环境

　　无论从政策面还是个股的基本面上，都需要重新审视G股板块的真正价值。唯有G股板块的示范效应，才可能带来对股权分置改革合理性、价值性的正确的逻辑推理。

　　本身的优质性加上改革实施后所带来的人为除权的股价空间，以及完整、清晰的信息对称，带给了G股板块真正的投资价值。在未来两到三个月的时间里，定将成为带领大盘走好的指标板块。

　　对于不同风格、不同风险偏好的投资者来说，在考察G股板块中选择投资目标的侧重点有所不同。对于稳健型投资者来说，主要考虑价值低估因素；而对于长线投资者来说，主要考虑公司的核心竞争力、未来成长性这一因素，但对交易型投资者来说，在考虑价值低估因素的情况下，同时要考虑大股东维护股价或增持股份的承诺因素和公司再融资计划安排而影响股价短期波动的因素。

　　随着9月份全面股改启动，股改给市场所带来的影响和考验才真正开始来临。

　　面对股改即将全面铺开和G股时代的即将来临，改革急切需要一个稳定的市场环境和良好的市场氛围，产生一波稳妥上扬的行情将是股改全面启动成功的重要保障。试点股(G股)的走势对于后期股改的推进是有着很重要的指示作用，G股在接下去的行情中充当的角色将异常的重要。

　　G股能否王者归来，对全局至关重要

　　股改试点的启动带来了市场的活跃，但是股改试点阶段的行情所表现出来的特点却不是改革本身和市场所需要的，这种行情特性和内容也是承载不了股改全面启动之重。

　　G股的表现将直接影响到后面股改公司的表现和投资者的预期，影响到下阶段的行情特性和行情深度、长度，影响到整个股改的市场环境和全面股改的成功。下阶段行情，G股能否王者归来，对全局至关重要。

　　1、试点阶段的行情难以承受股改全面启动之重

　　试点阶段行情的特点：

　　一是剧烈震荡。从4月29日中国证监会发出试点通知，到8月30日《管理办法》意见征求完毕，股权分置改革试点工作整整经历了4个月。4个月里，股改所带来的是市场剧烈震荡。

　　二是投机盛行。试点股复牌所带来的赚钱效应，市场短线资金迅速建立起股改寻宝游戏的赢利模式。围绕寻宝游戏市场产生了一系列相关概念性题材的投机操作。

　　从试点股停牌前G股的提前操作，到管理层要求中小企业板率先实行股改而产生的中小企业板股改概念的操作，再到最疯狂的行情产生在上海本地股准G股概念的操作，再到含B股、H股的上市公司的非A股股东不进行对价补偿而产生的带B股概念的操作，以及持有其他上市公司非流通股的上市公司持股概念的操作。

　　所有这些概念性的操作都是围绕可能股改和股改对价可能最大化的原因进行投机性的操作，目前投资者只看到股改的对价空间的价值而没有看到全流通所带来的制度上的价值。这种板块轮炒行情一般是上涨持续时间不长，震荡激烈，大多为热钱参与的短线行情，这又让市场回到以前投机市的阶段。

　　2、下阶段行情的稳妥发展主要取决于G股板块能否王者归来

　　股改试点的启动虽然带来了市场的活跃，但是股改试点阶段的行情所表现出来的特点却不是改革本身和市场所需要的，这种行情特性和内容也将是承载不了股改全面启动之重。

　　股改全面启动所需要的行情必须是稳妥的、有序的、理性上扬的态势，能带来这种属性行情产生的前提则是现有G股要有良好的表现。没有G股板块的良好表现和示范作用，市场行情又将只能表现出试点阶段的投机性行情特征，市场将继续持续这种寻宝投机游戏。投资者也只能遵循股改预期寻宝炒作，股改确定抽身逃命的短线操作模式，这种短线的操作行情不能为全面股改提供有利的支持，甚至可能由此带来的市场的颓势和震荡。

　　造成这种短期的投机寻宝行为得以盛行的主要原因是G股在上阶段行情中总体表现不佳，特别是复牌后的运行情况。G股行情的不连续和没有赚钱效应，强化了人们寻宝的动机。

　　G股在上阶段行情中表现不佳，主要是很多个股前期经过了过度的投机性炒作，在其停牌前均产生了大幅上扬的行情。从各G股公司的方案实施日到8月30日期间，只有7只G股股票的期间收益率为正，G股复牌后首日跌破自然除权价已经不属于个别现象，第二批试点股已经有多只G股在复牌首日跌破自然除权价。G郑煤电上涨了近30%、G人福和G鲁西涨幅近40%、G银鸽上涨近50%、G华发上涨近60%，涨幅最小的G上港也超过了20%。

　　但随着市场的进一步好转和投机资金的不断撤离G股以及G股价格的回归，G股的投资价值又开始凸现。G天威的独立大行情的展开，G综超的强势填权行情攻势，以及8月29日G板的整体躁动，这都为G板王者归来提供了可能和强烈的暗示。

　　只有G股的良好表现，才能为后面的股改公司提供良好的赚钱效应，投资者才能较长地持有股票和进行理性投资，市场行情才能进入良性的发展，股改的环境才能越变越好，全面股改才有可能取得成功。

　　G股的价值和机会有待机构的进一步认同和挖掘

　　(一)机构在G股上不同的态度

　　前期G股表现的不佳，这与部分基金的短期行为有很大的关系，一直奉行价值和长线投资理念的部分基金也加入这股寻宝游戏的热潮，进行了短线投机操作。多数G股在股改前后曾是基金大举增仓的对象，如G龙盛、G凯诺、G金发、G华靖、G七匹狼、G苏泊尔等一季报及最近公布的股改表决公告显示，在股改方案公布前后，基金在高位仍然大胆地快速介入。但是，多家G股公司复牌的首日，均放出巨大的成交量，公开信息显示，多家券商的机构专用席位均是单边卖出。

　　基金这种短线的操作和做空G股的行为直接影响着G股的表现，也影响着许多其他投资的行为。股改全面启动需要一波稳妥发展的行情，产生稳妥的行情需要G股有良好的表现，G股能否有良好的表现很大程度上取决于基金等机构后市的态度和行为。

　　与基金公司截然不同态度的其他主流机构却对G股青睐有加，G板公司已经吸引了QFII和保险公司等机构进驻。据统计，QFII已经出现在G龙盛、G苏泊尔、G国靖、G三一、G卧龙、G亨通、G长电、G物华8家公司的大股东行列，总持股数量4640万股，市值3.255亿元，中国人寿保险也进入G金牛、G中化的十大流通股东，申能股份的半年报也显示花旗和瑞银两家QFII大规模介入。随着股改进程的深入，我们估计QFII和保险资金介入和增持G板公司的规模将十分巨大。

　　G股的价值和投资机会需要基金等机构的进一步认同和挖掘，才能使G股的后市表现和起到的示范作用得以展现。

　　(二)G股投资价值分析

　　1、 总体业绩优良，具备高成长性

　　目前，45家G板公司中37家公布了2005年的半年报，统计分析表明，G板公司在主营业务收入、净利润、经营现金流、每股收益、每股净资产和净资产收益率等6大财务指标均超过非G公司，而在去年，刚好是相反。同时，除净利润指标外，其他指标均超越2004年同期，G板公司价值开始出现了比较明显的优势和良好的成长性。

　　37家公司2005年上半年平均每股收益达到0.191元，每股收益超过0.2元的公司就有18家；主营业务收入增长33.13%，出现了产销规模不断扩大，收入增长继续加速的态势；G金牛和G风神的主营业务收入分别以178%和120%的增速排在G板公司的前两位。

　　2、G股板块将受到政策倾斜

　　为了调动上市公司参与推动股权分置改革的积极性，中国证监会副主席庄心一此前在广东省证券市场改革座谈会上指出，今后政府的各项政策都将明确向股改后的企业倾斜，不积极参加股改的企业有被边缘化的危险。

　　我们分析认为政策倾斜主要是恢复上市公司再融资政策，预计这一工作会在新老划断之前先行启动。具体的步骤是以增量带动存量，即在股权分置改革试点工作结束后通过做大全流通板块(G股板块)，推进产品和技术创新，来吸引没解决股权分置的存量公司进行改革。同时，在股权激励上将会给予一定的支持。

　　由中国证监会、国资委、财政部联合拟订的《上市公司股权激励规范意见》明确，上市公司的股权分置解决方案未得到股东大会批准前，不得以股票期权或认股权证方式实施股权激励计划。虽然文件还在征求意见阶段，但政策预期已经得到明确。

　　据了解，目前监管部门对可全流通的G板块的产品创新等正加紧研究。此前，交易所方面有关人士则透露，完成股改优先再融资、股权激励、资产重组等创新都将是政策方面倾斜考虑的范围。

　　股票市场的本质是实现资源优化配置的场所，那些得到政策倾斜支持的公司将会得到更多的社会资源，从而获得更广阔的发展空间；而不积极推进股改的公司将会失去证券市场的政策倾斜，无法获得更多的社会资源配置，其实也就失去了作为上市公司的全部积极意义。

　　3、推动公司治理结构的改善

　　在股权分置状态下的MBO，以低价收购法人股为手段、以不平等的融资地位为保障，在平淡的业绩下可以实现圈钱带来的暴利。而与股权分置状态下的MBO完全不同，股权分置解决后的股权激励机制，完全从制度上保障了管理层与其他股东利益的一致化，管理层的股权激励利益只有通过经营效益才能实现。因此，我们有理由相信，集中了优秀人才、具备了制度优势、集中了社会资源的G股公司将显示出更高的投资价值。

　　(三)G股投资机会的挖掘

　　1、G股板块可能会成为继大蓝筹概念之后又一具有号召力的机构投资主题

　　我国股市即将进入G股时代已经是不争的事实，随着全面股改的启动和股改先行公司范围的确定，股改已经全面加速。信息表明，股改进入以沪深300指数成份股为重点的推进阶段。年内将解决200家，中小板股改将在9月底之前完成所有的股改方案，许多地方政府也纷纷定出了辖区内全部上市公司完成股改的时间表。而沪深300指数里的成份股占到市值60%左右，把这300家公司的股权分置问题解决后，股权分置改革的绝大部分问题就解决了，管理层的开弓没有回头箭也得以实现。

　　这表明在今后较长的时间里，股改将是影响目前市场的主导因素，市场也将围绕G股、准G股来展开机会捕捉。由于投资人担心经济的滑落和上市公司业绩的见顶，基金等机构明显降低了对周期性行业或者已过景气高位行业的蓝筹股投资力度，市场机会也从以前的一九现象到目前的九一现象，这也大大降低了大蓝筹在众多投资者心目中的地位，这也是机构如何来引导市场所碰到的难题。但G股却能填补这一投资主题的暂时性空缺，随着G股时代的来临，G股将很有可能成为继大蓝筹概念之后又一具有号召力的机构投资主题。

　　2、自然除权缺口引力和表现弱于大盘而被低估的投机机会

　　我们通过对45家试点公司在对价前、对价日和对价后以及股改总体四个阶段的市场表现来分析发现：一是股改对价前涨幅过大，截至8月31日，平均涨幅为15.9%；二是对价日出现填权，当日总体平均填权为9.22%，但这种趋势在明显的减弱；三是股改对价后走势偏软，以支付对价日收盘价计算，总体平均跌幅为4.24%；四是股改总体表现弱于大盘，总体平均涨幅为17.81%，基本上落后于大盘的总体表现。

　　由于股改基本上是采用10送3股的对价水平，由于投资人接受成本水平的原因，大多数G股采取了市场自然除权，基本上存在着30%的除权空间，加上股改后G股的总体表现弱于大盘的原因，在某种意义上来说，实施股权分置改革后的大部分G股公司，其股价还低于改革前(这本身或许是一个

幽默)。参考大盘，其实G股已经为机构投资人提供了必要的被低估空间。

　　3、稳定的预期为机构提供投资机会

　　首先寻宝游戏的不确定性不适合机构的投资。一是资金规模原因，机构投资者非常不适合在不能确定预期的情况下短时间进行大规模资金进出的投资行为。寻宝赢利模式只适合小股资金间的博弈，机构资金参与投机行为很难取得比较理想的投资业绩。二是对价水平不确定性，虽然股改方案的信息保护有许多不严密的地方，但毕竟不是透明。由于对价这种非价值投资因素的影响，将无形提高机构投资人的投资不确定性，这对机构投资者而言是不可取的。

　　只有在G股板块里，通过价值的分析和合理的估值，寻找合适的投资标的进行投资才是比较可行的。

　　其次，对于停盘时间带来的不确定性，从全面股改铺开后公布的第一批股改公司停盘情况来看，股改公司一般需要停盘2周，加上投票时间、股东大会的时间，这将会变成非常的漫长；而且这期间由于方案本身、表决情况等等所带来许多的不确定性，加上停盘期间市场本身变化带来的不确定性影响，这些都将对机构的投资带来非常大的影响。

　　而G股完全没有上述这些不确定性因素的存在。

　　基金公司2005年上半年糟糕的投资业绩备受到压力，由于市场转暖和市场目前所处相对的低位，预计下半年基金将较上半年要积极主动。但是，目前市场这种寻宝游戏的投机操作模式根本不适合基金等机构的大规模资金的进出和其崇尚价值投资的理念，也不能有效地提升整体的投资业绩，G股的投资价值和投资机会需要等待基金等机构进一步去挖掘。

　　G股投资策略

　　基于上述对G股板块对整个证券市场改革所承担的举重轻重的作用和意义，以及我们对G股板块投资价值深入分析以及全面股改启动带来的市场机会。我们认为整个G股板块在目前市场情况下已经存在着一定的投资价值和短期内的交易机会。

　　本着谨慎安全的投资原则，并结合考虑以投资价值为核心的中长线机会和中短期资本利得为目标的交易机会，对G股板块中的投资目标个股利用四个方面影响因素(见表1)进行筛选，并以此为基础，根据不同投资目标和风险偏好赋予不同影响因数的不同权重建立选股模型，进行筛选股票。

　　投资者也可根据自己的投资风格和风险偏好单独依据或倚重其中一项影响因素或者几项作为选择投资品种的依据。

　　板块中的45家公司分别在四个影响因素中进行排序打分，并与模型中规定四因素各自权重计算出各公司某影响因素的得分，四项影响因素合计得分，则可找出综合最出色的公司。

　　挖掘价值严重被低估的投资目标

　　在目前整体市场稍有恢复但不是很活跃的情景下，静态的投资价值将在整个投资决策中要占据比较重要的位置，而且是稳健型投资者首先要考虑的因素。根据2004年G股板块每一个股收益情况与目前股改之后的总股本、市场价格、净资产情况进行计算静态PE和PB，来比较个股的静态价值情况，同时参考比较各自所属行业平均的静态PE和PB情况，挖掘价值低估个股。

　　我们认为在G股板块中，排名靠前，PE在20倍以下，PB在2.5倍以下的公司建议稳健型投资者重点关注.，其中重点公司如G韶钢、G亨通、G中化等(见表2、表3)。

　　成长性良好的个股将是长线投资目标

　　公司的成长性、公司在行业中地位、以及所属行业的景气情况是长线投资者进行投资时值得重点考虑的因素，虽然目前这类公司的静态价值不及板块中其他一些传统的公司，但从长期投资的角度考虑，这类公司更值得投资。特别是经过股改以后的这些成长型公司，投资者所需要支付的市场价格变得合理。

　　选择成长性公司，首先要考虑行业市场表现情况和行业的景气情况，以及国家宏观政策对行业的影响情况。由于国家

宏观调控和经济可能存在减速的可能，传统周期性行业将出现高位拐点而出现下降周期，而我们对非周期型行业或处于景气上升周期的行业比较看好，如商业零售、中药、酒店旅游、交通运输、通信、轮胎、食品等行业。根据各行业的景气程度，我们对部分行业进行了评级(见表4)。

　　其次是公司的内在核心价值，在行业中的竞争地位和公司未来的成长性(详细见有关公司研究报告)。选择景气行业的基础上，根据历史数据我们对所有公司在所属行业的地位和

竞争力进行判断，根据其他研究员对相关公司进行调研的基础，对各相关公司未来成长性在合理假设下进行科学的预期后进行总体排名，我们认为有部分公司值得重点关注(见表5)。

　　大股东的承诺为投资者提供安全保护

　　在股改试点公司中，有17家公司的第一大股东作出股份增持承诺，以达到稳定股价、增加投资者持有信心的目的。特别是目前市场价格处于大股东承诺增持价格之下或附近的公司值得重点关注。虽然大股东这一行为并不能保证股价一定上扬或稳定，但短期内在一定程度上起到了稳定股价、增强投资者信心的作用。

　　对于如农产品，大股东承诺以特定价格进行回购的承诺，在承诺期，投资者基本上在承诺价格以下买入而投资安全得到了保证。而对目前价值被低估，大股东承诺巨额增持的公司更值得关注，如中化国际等。目前市场价格低于或处于大股东承诺的增持价格附近的公司也值得关注，有：G宝钢、G人福、G广控、G申能等，但还要根据公司的基本情况和成长性来决定是否在该价格进行投资。

　　融资安排与否将影响短期股价

　　对于有些是因碍于不参加股改而不能进行再融资申请的新政策原因影响情况下，而参与股改试点的公司，建议短期内回避，目前市场对扩融比较敏感，而且在一定程度上可以反映出部分上市公司被动参与股改的可能。

　　当然，对于这一非基本面影响的因数，在一定程度上并不影响公司未来的竞争力和内在的核心价值。对于长线投资者而言，还是要重点关注公司基本面情况，所以这个因素对长期投资影响并不是很大，但对于短期投资者或者交易型投资者来说建议回避有再融资需求的公司，特别是有增发和配股安排的公司。

　　作者：方正证券 刘峰

　　（来源：上海证券报）