研究：经济放缓将促使06年商品价格整体下行(3)

　　(三)此轮升息周期的美元利率的归属

     美联储经过一年多的加息行动，不断向外界传递着一个信息——美元长期维 持在低利率的水平对美国以致全球经济是有害的。从2000 年以来，美国的弱美元政策导致了全球范围内货币的使用成本不断下降，进而引发一个又一个的价格 地震，随着新一轮加息周期的出现，这些近几年活跃在资本市场的资金开始回流美国本土，美联储升息的速度和幅度就是有效回笼这些资金的“阀门”，资金回 笼太快会使美元面临在外汇市场的大幅升值压力，不利于美国“双赤字”问题的解决，资金回笼太慢，在其他市场尤其是商品市场的资金可能还会掀起层层巨浪，进而加剧通货膨胀压力。因此，美联储此次升息周期的归属是令利率回到一个合 理的价值区间——“中性水平”。

　　根据某研究机构的分析指出，认为美元长期的价值区间应该位于 3.0%-5.3% 之间。下图是美元利率波动的长期统计特征，其众数为 3%,中位数为5.3%,有 60% 的数据分布于 5.835 以下，上述的数理统计分析暗示美元基准利率的价值中枢应 该在 3.0%-5.3%之间。

　　图9:美元基础利率长期波动统计特征

　　

美元基础利率长期波动统计特征

　　资料来源: Mysteel 网, Macquarie 研究

　　事实上，被提名接任新联储主席的白宫经济顾问伯南克已声称，虽然他仍认为保持经济整体稳定，明确的通胀目标数字是通往更高更透明度的过程，但他暂时不会急于实行，而现阶段应秉承目前的利率政策不变，即保持长期物价稳定、达致压抑通胀为第一要务。所以，从中短期来看，美联储相信在一段时期内仍将采取紧缩的货币政策，直至达到上述所指出的“中性水平”的上限为主。

　　(四)升息周期中商品市场的表现

　　1、美联储对通胀的预期决定其利率政策的变化

　　加息是美联 储控制 通货膨胀的主要手段，并 在过去 17 年产生积极的作用。

　　由于美元基础货币的地位无法动摇，美联储实际上已经成为控制全球货币松 紧的“世界央行”，而其在决定货币政策时从过去的 30 年时间来看美国国内的通货膨胀率对政策的制定起着决定性的作用。从美国经济史看，美国经济在通胀之 后都会经历一个相对漫长的经济大萧条时代，因此在格林斯潘出任美联储主席之后一直在致力于控制美国经济出现严重的通货膨胀，而美国政府似乎在对付通货紧缩方面没有什么值得借鉴的经济。因此，在美国“先化明日钱”的信用体系为基础的国家里，其国民消费的增长对国家经济的良性发展起到至关重要的作用。 我们可以看到美国国内公布的大部分经济指标都与此有着本质的联系。历史经验暗示美国不能够经历像上个世纪初的经济大萧条，而有效避免这种状况的出现首 先就是要遏制住通货膨胀的苗头，格林斯潘在这方面似乎有着很高的天赋，尽管其每次作出的重大决策时国内反对声都不绝于耳，但最终证明格林斯潘对通胀的 预期是正确的、对通胀发展的形势判断是准确的、所采取的政策也是及时和有效的。正是凭借格老超前的预测和对局面良好的控制能力，才使得在近 17 年以来 美国国内没有出现严重的通货膨胀，进而为美国赢得了难得的稳定发展局面。

　　图10:美元基础利率与通货膨胀率之间的比较

　　

美元基础利率与通货膨胀率之间的比较

　　资料来源: Economagic.com,中国国际期货

　　历史数据显示，美元每次升息都会支撑全球物价水平温和上扬。

　　从图十可以看出，上个世纪 70 年代以来美联储在控制通货膨胀方面所作出 的杰出努力，美元基础利率在过去的 34 年间经历了 6 个升息周期，没有一个不是在当时物价水平飞升，通货膨胀水平较高的背景之下产生的。从 1987 年以后， 格林斯潘当选为美联储主席，与前几任不同的是，看到格林期斯潘对经济出现通货膨胀的预期十分超前，而由此产生的美联储货币市场政策对通胀发展的遏制作 用也是比较明显的。

　　从美国通胀率波动的长期变化来看，上个世纪 80 年代以后在美联储积极控 制之下,通胀维持在0.1%-0.4%之间，使美国国内发展已经很少出现大起大落的 情况，这是近 17 年以来美联储的货币政策大大提前于市场反应，因而从客观上保持了美国国内经济出现了历史上少有的稳定发展时期。

　　2、在加息周期中的商品市场的价格表现

　　表 2:6 次升息周期中 CRB 指数的波动情况

开始时间	结束时间	期 初	期 末	涨幅 %
1972.11	1974.06	1270.9	226.9	77.40%
1977.07	1980.03	203.5	280.8	37.99%
1983.06	1984.08	247.3	276.8	11.93%
1986.11	1989.06	228.24	282.58	23.81%
1994.01	1995.02	249.47	284.61	14.09%
1999.05	2000.05	224.49	234.16	4.31%

　　资料来源:中国国际期货

　　从上面的分析不难看出一旦美联储作出了加息决策，并且将美元基础利率不 断升高，将意味着其对未来通货膨胀的压力的担忧开始成为联储决策过程的主导思想。而按过去的历史情况来看，在美元进入升息周期后，全球物价的波动更倾 向于出现温和上扬，因果分析显示，物价指数波动是美联储执行对基础利率采取行动的主要原因，而从过去的情况来看，一般利率调整要滞后于物价波动 3-4 个 月，从去年的情况来看，CRB 指数是在 2004 年 3月出现第一个高点后美联储后来在 6 月底开始步入加息进程。

　　再从图十美元基础利率与 CRB 指数之间的对比关系来看，70 年代至今所经 历的 6 个升息周期中，CRB 指数几乎都是上扬的。在 1980年以前，利率和 CRB 指数上扬的幅度和速度均明显偏大，1980 年之后这种剧烈的波动变得相对平缓得多，但是几乎在每一次升息周期来临的时候，全球物价总体水平的上涨都似乎 是必然的。

　　表二是反映在六次升息周期中全球商品物价指数的波动情况，可以看到在六 次升息周期中 CRB 指数全都是上涨的，最大涨幅为 77.40%,最小涨幅为 4.31%, 平均涨幅为 28.25%,这种一致性的结果也反映出全球商品市场的价格在升息周期到来时的基本方向，换句话说，也只有在物价总水平、通货膨胀水平相对较高的 时间才会有美联储的加息举措。

　　二、汇率波动对商品价格的影响

　　(一)美元的周期性波动特征

　　美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元 对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。

   美元汇率具 有周期 性波动特征，每轮上涨或 下跌约持续 5-7 年。

　　图11:近30年美元指数走势图

　　

近30年美元指数走势图

　　资料来源:中国国际期货

　　据有关人士统计分析，过去 30 年的美元市场中期波动中，美元的每一轮上 涨或下跌都呈现一定的规律和周期性——平均每一轮的上涨和下跌行情大约持 续5-7 年。从 1993 年以来的美元走势图来看，美元指数在经历了 1995 年 4 月21 日的 80.05 低点之后，开始了为期 7 年的升值行情，此次上升行情的特点是 上升平稳，时间周期较长，区间波动较大。2002 年 2 月 1 日，美元指数从 120.51 开始持续下跌，到 2004 年 12 月 31 日跌至 80.42，美元进入下跌周期，此次美元贬值的特点是时间较短，下跌力度较大。进入 2005 年，美元指数出现小幅反 弹，回升到目前为止的 90 点附近。

　　(二)新任联储主席伯南克之货币政策及美元中期走势

　　若无意外，本·伯南克作为新一任美联储主席提名获得参议院批准，其将于 2006 年 1 月格林斯潘卸任后掌管美联储。虽然在控制通胀方面，伯南克和格林斯潘的观点有所不同，但伯南克已明确表示，其上任之首先要做的事情将是维 持格林斯潘任内政策的延续性，及其任内所建立的政策策略。

　　美联储加息对美元汇率支撑有限，贸易及财政双赤字是造成美元下跌的主要原因。

　　伯南克是通货膨胀目标制的积极倡导者，他主张设立正式、公开而明确的通胀率目标，货币政策操作应当围绕确保通胀目标的实现来展开。由此，伯南克在任期内，在保持格林斯潘政策连续性的同时，也将会逐渐淡化其影响，转而实行明确的通货膨胀目标的新的货币政策体系。他主张设定一个明确的通胀目标，即要在一定时期内使通胀率保持在某个特定水平。他认为，这样做既可以引导市场 对通货膨胀的预期，也有助于美联储提高其价格稳定目标的可信度。

　　伯南克也将与格林斯潘一样，把保持低通货膨胀率作为美联储的首要任务。美国通货膨胀率在过去一年里上升到了 4.7%，为 1991 年以来的最高水平。在扣除能源和食品这两类价格波动较大的商品后，核心通货膨胀率仍达 2%，是伯南克曾建议设定的目标范围的上限。伯南克上任后的第一个任务可能是要在不对经济增长造成太大影响的同时降低通货膨胀率。美联储自去年 6 月开始的升息周期 已经吸引更多投资者买入美元和美国国债。在此期间，美国联邦基金利率已由1%升至 4%。

　　尽管美元指数在 2005 年之后出现回升，但这只能是暂时的反弹。虽然从 2004 年 6 月美联储已经连续 11次加息，但由于经常项目的巨额赤字是导致美元持续 走低的根本原因，因此美联储提高利率很难扭转美元汇率下跌的趋势。在上个世 纪 80年代后期，美元汇率下跌了 30%，而当时的美国经常项目赤字在国内生产 总值中所占的比例只有 3.4%。2004 年，美国经常项目赤字创下 6660 亿美元的历 史新高，相当于美国国内生产总值的 6.3%。这就意味着美元目前面临的下跌压 力远远大于上个世纪 80 年代后期。如果美国经常项目赤字得不到调整，那么今年内需要每天从外部流入 29 亿美元才能维持经济的运行。目前美联储处境与1994 年基本相似。当时，美联储将联邦基金利率在一年内提高了 3 个百分点，但美元仍然出现大幅贬值。美联储最近虽连续多次小幅提高利率，但美国的实际 利率水平仍比较低，不足以抑制日益增长的消费需求，在双赤字问题没有得到有效解决的前提下，美元的上涨无疑会受到压制，即使未来会出现一段时间持续的 上涨，也是在美元过度贬值的情况下的修正性的反弹行情。从长期看，美国不可能维持源源不断的国际资本的注入，因此美元中期走势还将偏弱。

　　(三)美元走势对商品价格的影响

　　期货市场是一个开放性市场，期货价格与国际市场商品价格紧密相联。国际市场商品价格必然涉及到各国货币的交换比值——汇率。当本币贬值时，即使外国商品价格不变，但以本国货币表示的外国商品价格将上升，反之则下降，因此，汇率的高低变化必然影响相应的期货价格变化。据测算，美元对日元贬值 10%，日本东京谷物交易所的进口大豆价格会相应下降 10%左右。

　　目前全球大宗商品交易以美元定价为主，世界各国外汇储备中美元占 70%左 右，美元汇率走向对商品交易市场、期货市场及各国经济利益再分配格局等均具有重要影响。美元贬值，首先引起商品在国际贸易中进出口报价大幅变化，即以美元标价商品价格的上涨；反之，怎下跌。以 LME 铜为例，从历史数据看，美 元升降与国际铜价呈明显中度负相关关系。自 1971 以来，美元出现了四次幅度 超过 20%的贬值，在每次贬值的过程中，LME 铜价都走出了一波大规模牛市行情。

　　图12:CRB与美元指数比较

　　

CRB与美元指数比较

　　资料来源: 中国国际期货

　　另一方面，美元贬值也刺激其他国际货币升值，如日元和欧元。在那些以日 元和欧元标价的商品市场上，伴随着本币不断升值，商品价格涨势受到了抑制。比如，作为天然橡胶国际销区价格代表的东京橡胶市场，在价格上涨中出现的几 乎每次盘整和回调，都能发现日元升值的影响。

　　美元中期走势趋弱将对商品价格上涨产生一定的支撑。

　　国际汇率的变动，不仅可以在短期内影响商品价格起落，从长期看，还可以 通过调节商品供求，对某些商品价格变动产生间接影响。这种间接影响之一是表现在美元贬值的同时，铜铝这类需求量大、价值较高的金属，就成了国际资本进行保值操作的有力工具。这种操作就不可避免地导致铜铝需求增加，从而造成了现货紧张和价格上升。此外，长期的汇率变动还会影响到各地区某种商品生产成 本和消费成本，进而在世界范围内改变该商品的供求格局和数量。如美元贬值后，日本和欧洲进口精铜就相对便宜了，会刺激这些地区对铜的需求。但本币升值会导致这些地区的生产成本和出口成本上升，从而制约经济发展，在更长时间段内又会降低对铜的需求。最终这种由汇率引起的供需变化，会通过复杂的机制形成 新的价格平衡。

　　因此，通过对美元中期走势的判断，可以初步预期国际商品市场的价格波动 趋势。美元此次中期贬值趋势从时间上看可能要持续到 2008年左右，2004-2005 年内美元指数将以 85 一线形成幅度超过 10%以上的逆势修正行情，美元第一波 主跌趋势段已告一段落。由于 CRB指数已经完全追随此波趋势段并做出了正常 反应，基本金属市场有提前出现阶段性逆转的风险。从需求因素看，金属市场就此转入下跌循环的理由并不充分，部分供求状况转好的大宗原料商品仍然具有继 续创出新高的动力。如果美元继续走弱，则对铜、铝和泰胶价格上涨会起到有力的支撑作用。但这种前提是，美元贬值的过程是短期的、有序的，这种贬值通常 会引发美国经济恢复，从而会带动各类商品需求增长，因此对价格上涨有促进作用。但如果美元贬值出现长期或失控状态，那就会对美国经济甚至是全球经济产生破坏性影响，进而根本影响各类商品需求，因此对商品价格上涨将会产生较大 不确定作用。

　　(四)人民币升值预期对商品市场的影响

　　人民币升值预期将对商品价格上涨带来压力。

　　2005 年 7 月 21 日中国人民银行发布公告，开始实行以市场供求为基础、参 考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。2005 年 7 月 21 日 19 时，美元对人民币 交易价格调整为 1 美元兑 8.11元人民币，但从中长期看人民币还具有一定的升 值空间。

　　人民币升值对大宗商品市场具有重要影响，对商品价格影响多空并存。无论石油、有色金属、棉花、大豆、小麦、还是天然胶、煤炭、铁矿石，在其他交易条件不变的前提下，人民币相对美元等外币升值，就意味着可以用同等的人民币兑换到更多的外币用于进口，从而导致进口成本降低，进口商品的价格随之就会下跌。同时增加出口产品成本、抑制出口。理论上，一国货币升值幅度和该国大宗商品价格下跌幅度是基本相同的，但是受到心理因素影响，货币升值时，大宗商品平均价格下跌幅度往往要大于升值幅度。从长期看，市场对人民币的升值预期将会愈演愈烈，这会限制国内商品价格的上涨空间，外盘期货的大豆、棉花、铜等品种价格短期内上升有限。未来，人民币汇率的升值空间想象将会继续导致国内商品价格走势弱于国际市场的同类商品价格。可能造成市场的短线波动，估计国内期货市场的价格变动两、三天之内就会消化人民 币升值因素，价格应回落归于供求决定的本来趋势。

　　第三部分宏观经济变数将引发商品价格重估

　　一、美息、美汇走势不明，商品价格有待重估

　　美元利率及汇率走 势直接影响全球商品价格变动，预计 2006 年主要商品价格将显下降态势。

　　普遍经济界人士认为，美元利率由去年 6 月的 1%升到今天的 4%,相信明年首 季见 4.5%,短期强势依然会持续。换言之，明年 1 月 31日后美元长、中、短期利率可能会拉平，即 90 天、两年、十年利率之间差距消失，通胀率今年上半年见顶的机会将大为增加。同时，只要短期息不高于长期息，美国经济出现衰退的机会就大大下降，新上任的联储主席伯南克将不用“由直升机掷钱去阻止通缩”了。事实上 10 月份美国 CPI 年增长率 4.9%,估计明年第二季将见顶，下半年预 期会回落。

　　但是，从近日联储局的消息中也看到对美国经济放缓的担忧，认为过度紧缩货 币政策的风险最终会导致通缩进一步抬头，因而有联储局一些经济学家半开玩笑　说：“明年履新的伯南克可能等不到展示他关于紧缩货币政策决心的机会了。”显 然，这是在过去 18 个月中，美联储内部首次出现这样的声音。

　　不论上述两种不同的观点哪一种更接近现实，均说明目前美息及美汇均处在 关键的十字路口，相信对明年全球商品价格将产生重大影响。

　　二、2006 年主要商品将出现明显下降的势头

　　基于对 2006 年的全球经济放缓的预期，全球需求下降，通胀率会进一步回 落，升息周期可能暂告一段落。实体经济对主要原材料的总需求将比 2005 年有　所减少，几年来美元的结构性贬值亦已发生了一些变化，其未来汇率的升降将对 商品价格的影响将趋于中性。

　　比较全球各主要交易的商品价格升降规律，实际上它们在时间上并不是同步 的。如纽约原油 1998 年 12 月到达底部开始回升；黄金价格于 1999 年7 月到达 底部，并于 2001 年 2 月反转向上；伦铜于 2001 年 11 月进入上升周期；美豆于　2002 年 3 月开始步入上升期，但 2004 年 5 月又转头进入下跌期；美元指数则于　2001 年底筑出顶部后步入下降周期，而欧元于 2002 年 4 月兑美元才开始转强， 也就是说，美元的弱势推动了国际主要原材料价格的上涨在 2002 年 3 月后才发 挥作用，意味着美元汇价与商品价格的波动存在不同步的现象。那么，2005 年上半年美元转入强势，商品价格除农产品之外均出现同步上升也就不难理解了。

    再从今年国内主要商品价格的升降规律观察，农产品从去年以来已进入熊市状态；燃料油持续上升但到了 8 月底已转头向下；而铜市是目标仅存的依然保持 强势的品种。通过一年来多品种价格的升降模式分析，从农产品的弱市，原油极盛而衰，期铜摇摇欲坠的价格发展趋势，已经隐约窥视到全球商品周期已渐渐由上升周期向下降周期过渡的特征。如果结合到全球经济遂步放缓、需求下降，美元上升对商品价格的滞后反应以及商品价格的周期性特征，我们所预期的商品价格全面回落的现实将于明年来临并将持续数年的可能性将大大提高。

    具体来说，由于宏观经济因素走势不明朗，再加上明年上半年原油需求放缓情形出现概率较低，原油价格将可能蕴藏着进一步冲高的动能，但冲高之后的下 挫是不可避免的。期铜市场由于今年的资金博弈盛况和可预见的明年需求放缓，明年将出现向供需决定的价值回归过程。农产品市场由于全球经济逐步减速，需 求将受到大的影响，价格也会出现明显的下降。

中国国际期货经纪有限公司研究中心 作者：张晓杨、明枫、张敏

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