研究：05年铜价在多空巨大分歧中继续牛市步伐(2)

　　2：从经济指标探寻牛市的周期

　　在这次铜价的牛市之中，当我们用很多传统的基本分析方法作分析的时候，就会发现很多因素与铜价的走势相关性不像以前那样紧密，有些甚至背道而驰，譬如原油价格、美元汇率以及很多经济指标，难道铜价与宏观经济的联系疏远了？其实仔细分析一下，其中的重要关联依然存在，再次笔者依然试图通过经济指标来试探铜价的周期。

　　关于OECD综合领先指标与铜价背离的问题，主要原因在于中国的崛起和过低的库存的支撑，过低的库存阻止了铜价的下跌，而把中国因素考虑进去，虽然不会改变全球经济波动的趋势，但中国经济稳定高速的增长会减缓其放缓的幅度。我们可以从OECD综合领先指标和LMEX金属指数的比较之中发现一些端倪，虽然最近两次OECD领先指标的趋势性下降没有造成金属价格的下跌，但上涨的速度是相对缓慢的，而当领先指标上升时，金属价格的上涨将会加速(见图四)。这说明西方世界经济发展对铜价的影响仍是非常重要的，而上述的两个因素则造成了铜价的易涨难跌的局面。从最近几年的数据来看，两者之间的关系还存在新的趋势，就是领先指标领先金属价格的时间缩短，最近两次相对顶部和底部都仅仅领先两个月。

　　从图中可以看出，这波铜价的超级牛市跨越了两个较短的经济周期，而在其中的经济减速阶段，由于受到其他因素的支撑，铜价是以顺势调整的形态完成的。那么，铜价的牛市很可能将延续到这轮经济“反弹”的结束，目前领先指标还没有见顶，我们还不能从领先指标中看到其周期，但从11月底OECD的经济展望和经济周期来看，它将出现在明年第一季度甚至更晚一些。

　　在众多经济指标与铜价背离的情况下，美国联邦基金利率至今仍与铜价的保持良好的趋同性。自2004年6月份以来，随着经济的加速增长和对通货膨胀的担忧，

美联储不断提高联邦基金目标利率，连续10次货币政策会议均升息25个基点，目前利率已经升至4.25%。理论上，利率不断的提高，无疑会增加融资的成本，对于经济增长和商品需求具有一定的抑制作用。然而，历史的经验则显示，铜价与利率具有较强的一致性，铜价的牛市往往伴随着加息周期。这背后的原因及机制何在呢？这并不是理论的瑕疵，而在于内在的关联性。自凯恩斯理论盛行以来，反周期的经济政策思路主导着各国的经济决策者。因而，紧缩性的升息政策，意味着经济处于加速、繁荣阶段，而这也正意味着对商品的强劲需求，当然铜也不例外。因而，缓慢的升息过程，只是对经济的非理性膨胀具有一定的抑制作用，并不能阻止经济继续增长的步伐，只有在利率达到一定的水平以后才会对经济和商品需求形成较大的抑制作用。

　　因而，长期以来，美国利率与铜价的同升共降的关系非常紧密，在时间上也几乎同步，铜价稍有领先(见图五)。展望美国明年利率走势，虽然目前美联储口吻有所改变，不再使用宽松的货币措辞，连续加息的方式可能生变，但升息周期远为结束，如果经济增长不出现意外的话，美国利率至少在明年上半年将继续上升，若依此来推测铜价的话，铜价在明年上半年的大部分时间还将保持上升趋势。

　图五、美国联邦基金利率与LME铜价

　

　　

美国联邦基金利率与LME铜价

　　通过上述分析，我们发现使用这两个指标观测铜市的周期，会得到几乎相同的结果，那就是，牛市至少会持续到明年第一季度甚至更晚。

　　3.铜需求的节奏

　　在前面的分析中，我们曾经提到，西方发达国家的经济指标与铜价仍有着密切的相关性，因其能真实的反应宏观经济状况，如OECD综合领先指标的帮助性在于它对经济波动的良好预见性，从其与经济增长或工业生产的比较中都可以看到其相当准确的预测。但当联系到金属需求时，2005年似乎遇到了新的问题：西方世界经济增长虽然放缓，但仍保持较快的增速，怎么从金属行业数据中看到西方世界需求的剧烈下降？国际铜研究组织(ICSG)的11月月报称，1-8月份欧盟和美国的精铜消费量同比分别下降10%和9%。从全球范围来看，也出现同样的问题，根据IMF的数据，2005年全球经济增长率从04年的5.1%回落至4.3%，而精铜需求增长则从8.5%下降至约1.5%。难道经济增长或制造业与金属消费的联系脱离了？这又与前面的论点矛盾了。

　　笔者以为这就是精铜需求的节奏问题，主要的原因在于库存变动所引起的采购节奏和生产转移。过高的金属价格虽然导致一些消费行业的替代效应，如建筑用水管部分被塑料管替代，或者空调用铜管的加工变得更薄，另外一些低端消费增加了对废杂铜的使用，但是这些因素还不足以影响精铜的整体需求。2005年需求增长大幅下降的主要原因在于消费商及下游产品制造商的库存缩减，以美国为例，美国消费商在2004年建立较大的库存，而2005年经历了库存缩减过程，减少了对精铜的直观需求，这种库存变动改变了消费的节奏，2005年的消费需求提前在2004年的需求数据中表现出来。此外，对于西方发达国家的需求减少，还有其他方面的原因，一方面是后工业化时代的西方国家对铜需求的依赖相对较小，另一方面，铜产品的生产转移到一些工业化国家，再以美国为例，美国国内铜材产量下降，而来自墨西哥和俄罗斯的铜材进口大幅增长，实际上最终消费或并未下降，那么这些铜材到底在哪里生产并不重要，只是夹杂在各种制成品中的最终铜消费难以统计。

　　把握这种需求节奏的变化，对于我们预测2006年的铜需求有重要的帮助，当库存缩减的过程结束，而实际金属消费仍在增长，消费商就不得不重新采购和建库，价格的下跌将会激发他们的买入兴趣，废铜的使用也会减少。根据国外机构的调查，西方国家消费商去年囤积的库存在今年下半年已经基本被耗尽，下半年采购的力度开始加大。美国的金属订单变化也在一定程度上反应了这个问题，去年美国原生金属订单同比增长率最高曾达到37.76%，自今年年初以来迅速下降，7月份最低时甚至出现了负增长，但此后由再次快速上升，10月份原生金属订单同比增长达17.4%(见图六)。2006年消费商采购和建库的过程还将延续，刺激铜直观需求增长的明显加快，目前多数研究机构预计明年的金属需求就增长5%。

图六、美国原生金属订单与LMEX　

　

　　

美国原生金属订单与LMEX

　　4.供应增长可望加快

　　2005年铜供应因受到罢工、地震等意外事件和冶炼商集中检修的影响，矿铜和精铜的供应均增长缓慢，较预期减少很多。最大的铜生产国智利今年前10个月该国铜产量为4,300,204吨，较去年同期减少2.9%，智利政府铜业委员会(Cochilco)不断调降其2005年铜产量预估至537.2万吨，原预期为550.4万吨，较去年541.3万吨的产量下降，主要原因是受到矿石品级下降、技术问题以及地震的影响。

　　虽然铜精矿产量的下调幅度更大一些，但由于铜精矿供应过剩、有较大的库存，因而2005年限制精铜供应增长的因素主要还在于冶炼环节。不过目前这种情况正在改变，由于受到较高的冶炼加工废的刺激，冶炼产能的扩张和新建速度加快，产能逐渐充足，冶炼产能的瓶颈问题将得到解决。粗炼/精炼加工费(TC/RC)从最高时的近200美元/吨和20美分/磅回落反映了这一点，年底日本铜冶炼厂与国外铜矿公司签订的2006年铜精矿加工合同TC/RC基本确定为每吨95美元和每磅9.5美分，埃斯孔迪达铜矿与中国一些冶炼厂达成的TC/RC是每吨90美元和每磅9美分。

　　2004年铜精矿市场由于冶炼产能的不足出现了大量的过剩，积累了充足的库存，在2005年由于铜精矿产量增长过低，导致一些库存被消耗，至2006年，由于铜精矿产量仍跟不上冶炼产能的扩张，则可能会出现铜精矿库存被全部消耗、进而矿产市场出现少量短缺的情况，TC/RC将会继续下滑。

　　根据经济学规律，商品价格的上涨将刺激供应的增加，但是，受众多因素的制约，供应对于价格的反应，存在着很长的时滞。一方面，新增产能的投产需要相当长的建设周期，这还只是在勘探完成、开工建设之后的事情。如果需要勘探新的矿源，那就需要更多的时间，面临更多的不确定性；另一方面，企业对于投资的决策，依赖于未来的收益预期，这就取决于成本和长期的价格预期了。虽然采矿成本随着原料、运输和劳动力成本的上升而上升(全球最大的铜生产商Codelco，由于能源及原料成本上升，今年前九个月的运营成本较去年增加了20%)，但还不足以构成威胁。而根据路透调查，铜的长期价格预期均值为2141美元/吨，比1994-2003年的均价1977美元/吨上升近10%。考虑到钢铁、电力、运费以及劳动力成本均大幅上涨，目前的长期价格预期还不足以有效激发新矿的勘探、开发，但已经足以吸引企业扩大现有矿山的开采，现有产能的扩大，加上2005年以来的铜价强势，有利于增强企业对于未来前景的预期。

　　因而，2006年矿产产量将呈现较快速度增长，预计增长率为5.7%，而冶炼产量的扩张将刺激精铜产量高速增长，预计将达到8%。

　　5.库存水平持续处于关键性低位

　　库存水平是市场供求关系的直接体现，铜库存长期处于极低的水平是支持铜价上涨的重要因素之一。LME库存上半年继续下降，至7月份最低时仅有25525吨，随后逐渐上升，目前至7.5万吨左右，而COMEX库存则基本上保持持续下降的势头，目前不到4万短吨，上海库存自4月份最低时的17265吨增加至目前的7万余吨。2004年年底三大交易所总库存为12.4万吨，7月份最低时仅略高于7万吨，至12月16日上升至15.0万吨，较年初上升2.6万吨，但依然处于非常低的水平，仅能满足全球三天的消费。即使加上社会隐形库存，根据ICSG公布的数据，库存消费周数也不足3周(见图七)。

　　图七、库存消费比(ICSG)与LME铜价

　　

库存消费比(ICSG)与LME铜价

　　在极低的库存环境下，铜价可以在一定时期内忽略其他因素，走出非理性的异常行情，市场呈现多头挤仓性质的状况，因空头无货可交。且在这种低库存情况下，任何新的供应缺口出现都可能刺激价格剧烈的上涨。因而，库存持续处于历史低位对于空头来是个致命伤，价格易涨难跌。改变这种低库存状况还需要一段时间，具体还要看供求关系改善的进程，库存消费比至少须达到4周以上才恢复正常水平。

　　6.基金仍略倾向多头

　　从CFTC公布的COMEX持仓报告来看，基金持仓自2003年铜价开始大幅上涨之前一直呈现多头格局，但在2004年铜价大幅修正之后，基金的持仓水平大幅下降，自2005年年初以来，基金净多头头寸呈不断减少的趋势，12月中旬基金净多头不过5千余手(见图八)。

　图八、COMEX基金持仓与铜价

　　

COMEX基金持仓与铜价

　　国内市场上关于基金操纵铜价、逼仓中国的说法甚为盛行，我们并不赞成这样的说法，诚然基金的参与确实对铜价起到了一定的推波助澜的作用，关于基金逼仓中国的说法，在交易层面上是有一定道理的，因中国空头无货可交，但并不能说恶意针对某一个国家，笔者不赞成从政治的角度来分析基金的行为，基金的出发点正是中国强劲的需求的造成了全球供不应求的局面。另外，也不能把基金作为一个整体看待，基金内部也存在很大分歧，我们看到今年基金空头头寸持续增加，他们同意遭受很大损失。指数基金、宏观基金倾向于长期持有商品，这部分头寸将在相对长时间内保持不变，而一些技术型基金则可能转向空头，因而，即使基金净多头减少、甚至转空也不足以说明铜价牛市的衰竭。

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