铝价基本面上并不乐观 上涨空间将会比较有限

　　宏观经济在最近经受了许多磨难：(1)自然灾难颇多。Katrina来袭，Rita又紧随其后，美国原油产能经受了考验；密西西比河运输受阻，费用暴涨，消费商的购买成本显著增加；印度西部遭受罕见的降雨量，而其中的两个城市是主要的汽车生产基地，印度的工业生产随之连续两个月下滑。(2)德国和日本经历了如火如荼的大选，政党之间针对经济改革展开了辩论，市场对政治的不确定性表示出担忧。

　　然而，宏观经济却表现地相当坚强。(1)整体而言，IMF在9月份发布的《World Economic Outlook》中仅将2005年的全球经济增长年率下调0.1%到4.3%，同时维持2006年4.3%的增长预期不变。(2)分开来看：美国方面，由于飓风造成的实际破坏低于之前的预期，而重建的需求将会刺激了未来的经济，加上劳动力市场一直表现良好，美国的经济前景比较乐观。德国和日本的表现也同样超出预期。其一：大选之后，政治风险得到了平息，市场对未来经济改革持有信心。其二：面对高企的油价，两个严重依赖石油进口的国家表现出对油价的良好弹性。其三：各自的经济问题得到了较好的弥补。对于德国而言，虽然内需不足长期困扰着经济发展，但是随着欧元贬值而大幅度增加的出口订单拉动了国内工业生产的增长。由于预期到未来美国和欧元区息差将会进一步拉大，欧元汇率将会面临来自利率的压力，德国的工业品出口将会继续为德国经济提供支撑。就日本而言，虽然多家外资机构保持着谨慎的态度，但是从目前公布的各项经济指标来看，日本的经济状况发展良好，呈现出走出通货紧缩的趋势。(3)所以，总体地来看宏观经济，我们继续维持乐观的预期态度。

　　如图1所示，通过对比JP Morgan Global PMI的制造业和服务业数据，我们将主要代表金属需求的制造业表现从宏观总体表现中提取出来。(1)从产出和新订单两个子项中来看，目前诸多宏观问题更多地出现在服务行业，而制造业依然维持着自5月份见底以来的恢复趋势。(2)在雇佣子项中，同样可以看出，服务业所承受了较大的损失，而制造业的就业状况反而小幅度上涨。(3)不过，在采购价格子项中，制造业的采购成本明显增加，

能源价格上涨成为制约制造业发展的主要因素。

　　然而，具体到原铝应用行业，消费对铝价的支撑作用却不乐观。一方面，建筑行业和运输行业多空交织，对原铝的消费呈现中性。另一方面，包装行业未来预期并不乐观，趋缓的消费将会给铝价带来压力。

　　具体来看：全球建筑行业同时具有明显的多空因素。一方面，部分地区的

房价已经开始从历史高位下滑，全球几大央行面临针对油价的升息压力，将会进一步制约建筑行业的发展。另一方面，Katrina飓风之后的美国重建将会增加对原铝的需求。但是值得注意的是，美国重建仅属于地方性需求，影响力相对有限。同时，此种趋势目前并未表现出来。美国8月的新屋开工率和房屋销售数据均不乐观。根据多家外资机构的报告，目前尚不能确定建筑行业已经见底。

　　虽然目前火车和航空制造业的消费表现良好，但是运输行业还是受到了汽油价格上涨的直接打击。根据Wachovia的8月份美国汽车销售报告，福特和克莱斯勒销售年比仅温和增长，而通用汽车销售年比则下滑16%。同时考虑到促销折扣的因素，底特律三巨头的盈利能力大幅滑落。虽然日本汽车制造商趁虚而入，但是总体来看，汽车制造业铝消费量并不乐观。一方面，汽车销售重点已经从SUV转向用铝较少的节能型轿车或者卡车。另一方面，由于汽车制造消费中，废铝应用较多，对原铝的价格支撑作用将会相对有限。

　　在北半球经历了夏季之后，食品饮料包装行业逐渐趋缓。根据某份外资报告，目前许多铝罐厂商面临削减成本的压力。同时根据Sucden的一份报告，日本最近相当数量的铝板带产品消费已经由包装行业转向运输行业。

　　图1：JP Morgan Global PMI

　　

JP Morgan Global PMI

　　不同行业不同的发展前景，也同样反应在目前铝的不同半成品的需求差异上。由于建筑行业应用压延产品较多，而饮料行业应用板带产品较多。我们可以发现，虽然两者的需求量都发生了下滑，但是压延产品的需求状况明显好于板带产品的需求状况。

　　在目前的日本市场，压延产品中：60%用于建筑行业，15%用于汽车行业，7%用于机械行业。而在板带产品中：40%用于食品饮料包装行业，15%用于汽车行业，8%用于机械行业，4%用于建筑行业，4%用于电子行业。如果具体观察日本8月份铝半成品到船量的数据，我们会发现，日本板带和压延产品总体年比下降了5.1%至18.15万吨。其中，板带产品下降了8.6%到10万吨，而压延产品仅仅下降了0.3%到8.1万吨。

　　从贸易升水数据上，我们同样可以看出，目前原铝的需求状况依然疲弱。在9月份，出现了3个可以支持贸易升水的因素，但是实际数据并未得到明显的改善，从而也印证了我们对需求疲弱的判断。

　　(1)中国在9月份公布的8月铝锭出口数据明显低于预期。但是在同时，日本和韩国的第四季度贸易升水依然发生了显著滑落。

　　(2)RUSAL在圣彼得堡港口的搬运工人自8月29日开始怠工(每工作8个小时，罢工1个小时)。RUSAL相当大一部分的出口铝锭被迫转移至波罗的海和黑海的港口。随着贸易成本的增加，我们发现欧洲的贸易升水依然维持在低位。

　　(3)虽然密西西比河流域的运费暴涨，但是美国的贸易升水同样维持在低位水平。

　　上述三个地区的消费状况，我们同时也可以与供给因素联系在一起。(1)亚洲升水的下降，除了地区需求疲弱以及废铝对原铝的替代之外，日本港口库存的高位水平也是一个重要因素。(2)欧洲方面，虽然部分冶炼厂由于电费问题准备关闭，但是原铝的供给依然充足。根据某份贸易商的报告，消费商已经开始了2006年的买盘询价。但是由于现货市场并不紧张，多数消费商选择被动型策略，压低库存，并在欧元汇率和铝价相对合适的时候入场购买。(3)美国方面，生产商较高的库存使得飓风等破坏因素并没有影响到当地的贸易升水。

　　所以，通过我们上述的分析，虽然目前供给受到电力、飓风、罢工等多重威胁，但是由于一方面供给本身已经相对充足，另一方面需求疲弱，我们认为，铝价在基本面上并不乐观，上涨空间将会比较有限。

　　另外，特别需要指出的是，在9月中下旬，上海期交所的铝库存发生了显著的下滑，但是最终在10月上旬开始变得平缓。通过与多家现货仓库联系，我们了解到库存的减少主要源于入库数量的减少，而出库数量并未发生明显的变化。也就是说，国内消费并未改善，而是铝锭供给发生了变化。但是参考到8月份较高的原铝产量，库存的下滑主要源于下述4个因素。

　　(1)运输费用增加：3月18日开始的火车提速强调了弯道提速，而随着弯道车速的增加，车厢倾斜度同时增加。在6月和7月发生过两次事故之后，铁路部分对铝锭运输的超重问题进行严格把关。每车皮的载重由60吨下调到50吨。生产商因而将部分产品暂时积压在工厂库存。

　　(2)变为隐性库存：随着氧化铝价格不断上涨，生产商出于成本的压力，将部分库存由收费较高的显性仓库转向收费较低的隐性仓库，所以数据上显示出下滑的趋势。

　　(3)深加工代替部分铝锭：由于生产铝锭利润较薄，许多生产商正在增加铝业深加工的比重，铝锭的产量也因此受到部分的影响。但是考虑到8月份铝产品的出口数据，我们认为国内供给状况并未发生太大的改变。

　　(4)T形大锭代替普铝：为了满足客户的需求，某些生产商将铝锭的生产转向T形大锭的生产。虽然T形大锭在LME市场属于交割类型，但是由于在上海期交所无法交割，生产商将部分产品直接运往消费商，交易所库存因此发生了下滑。

　　总之，由于产量维持增长的趋势，而出口显著缩减，同时出库的数量没有发生太大的变化，我们认为国内铝的基本面依然以供给相对过剩为主基调，铝价上涨空间有限，并且同时会受到向下的压力。

　　图2：中国铝锭出口缩减，日本升水下滑

　　

中国铝锭出口缩减，日本升水下滑

　　考虑到国内铝锭的产量现状和未来状况，我们认为，未来氧化铝价处于一个相对稳定的状态。就短期而言，国内氧化铝处于供不应求的境地，这也可以从目前国内趋近的市场状况中得到验证。在氧化铝的需求方面，如下图所示，根据原铝产量乘以1.95计算得到的氧化铝计算需求量一直维持着上涨的势头。但是在供给方面，可以看出，由于进口量在前一段时间受到高企价格的抑制，氧化铝产量加上进口量而得到的氧化铝实际消费量在最近发生了明显的滑落。市场因此处于供不应求的境地。但是，在短期内，由于生产商储有之前进口较多的氧化铝原料，目前供需缺口会受到生产商库存的平抑。而且，由于中铝在10月13日刚刚提高了氧化铝售价，我们预期氧化铝价格在短期内不会进一步显著上涨。

　　中期来看，国内铝锭供给的充足，以及8月22日加工贸易的政策取消，将会在未来对生产商构成更大的成本压力。同时，国务院在9月份进一步明确了调控电解铝行业的政策，国内原铝的增长势头在中期将会得到遏制，并且很有可能下滑。所以，中期对氧化铝的需求的减少，会平抑目前需求缺口支撑的上涨动力，氧化铝价格存在下降的市场预期。

　　图3：中国氧化铝

　　

中国氧化铝

　　由于目前氧化铝的高价格和行业高利润，国内的氧化铝产能明显地受到激发。山西、河南、重庆、广西、山东等地的大小氧化铝项目开始逐渐上马。其中，不乏没有得到发改委审批通过或者国家环保总局批准的私建项目。那么，如果我们预期氧化铝价格在长期将会随着国内原铝的产量而下滑，那么一个具体的考虑因素就是，面对需求的下降，供给的反应弹性问题。

　　如下图所示，中国氧化铝的生产绝大部分来源于国内铝土矿，而从澳大利亚和印度尼西亚进口的铝土矿仅占总数相当小的一个比例。所以，我们可以看出，铝土矿进口数量的波动几乎可以等同于所占比例的波动。与铜精矿不同，铝土矿进口较少，而选择国内品质较低的一水硬铝石型铝土矿的主要原因在于较高的进口运输成本令生产商望而却步。

　　关键在于，我们认为，面对未来氧化铝需求可能的下降，进口氧化铝的反应弹性较高，而自产氧化铝项目会呈现出一定程度的刚性。那么，在国内铝锭产量下降趋势出现之后，氧化铝价格的下跌速度将会较快。

　　图4：中国铝土矿进口量和所占铝土矿消费比重

　　

中国铝土矿进口量和所占铝土矿消费比重