第二季度商品总揽：基金仍然是市场的推动力量(3)

　　黄金

　　背景

　　在今年的第一季度中，黄金市场继续了去年12月底开始的突出表现，并持续到2月初。

　　经过一段时间的巩固盘整，在3月里再一次表现突出，使金价高至584美元，这是自1981年1月以来的最高纪录。(在随后的4月中旬里，上午定盘价甚至一度高达644.5美元，上一次达到这个高度是在1980年10月)由此使得1至3月的平均下午定盘价为554.07美元，同比上升了30%。

　　这轮增长完全是投资者对东京工业品交易所(TOCOM)、纽约商品交易所(COMEX)以及交易所交易基金(ETFs)的活跃交易表示兴趣的结果。坚挺的能源价格、白银市场的牛市和美国伊朗之间爆发冲突将带来的冲击都是这次上涨的重要原因。而央行净销售量的下降是支撑价格的另一个因素。它们都充分证明即使在印度和中东显著疲软的情况下，现货市场的下跌将会逆转。

　　租赁费用的表现情况

　　第一季度黄金租赁费用水平另人沮丧。举例来说，一月期费用平均只有0.11%，而一年月期平均也只有0.16%。价格水平在第一季度中起伏也非常大，没有显示一个明确的方向。

　　这种情况和它的姊妹金属——白银，行成了鲜明的对比。前段时间白银表现相当突出，这可能和交易所交易基金(ETFs)有些联系。同时大家都知道，当人们认为央行因为黄金回流不足而减少黄金的借出时，黄金也会在这段时间里出现惯性缓跌。

　　投资者行为

　　当前投资者的高昂兴趣和近期价格将上涨的种种充分理由，是这一系列行为的主要动力。而美元价格的波动却不是重要的因素。实际上，金价与美元欧元汇率的关联度处在0.25这个较低的水平上。而由于该季度非商业净多头下滑了许多，导致基金早些时候对纽约商品交易所(COMEX)兴趣不足。但是，在3月的头一两个星期里，净多活动强势逆转，从3月14日的95000笔交易飙升到4月初的130000笔以上。而且人们认为多头的大幅增加是3、4月突出表现的主要原因。

　　交易活动最初主要集中在东京工业品交易所(TOCOM)，因为基金在此的投资兴趣持续稳定地增长一直到2月初，尽管其后又大幅地回落。交易所交易基金(ETF)的持有量在1月也有实质性的增长，特别是在该月的下半月。但是又不像东京工业品交易所(TOCOM)，持有量一直到该季度末都在不断的增加，尽管速度较慢。

　　早些时候我们注意到，坚挺的能源价格在金价的突出表现中发挥了重要作用。现在不光有高通胀的威胁，而且人们对美国经济增长的前景也看淡，这主要由于美国的贸易赤字以及美元的强劲势头。伊朗宣称核计划后紧张的升级，使黄金规避风险的作用更加突出，同时许多投资组织都坚定地认为央行的黄金政策未来将向有利的一面倾斜。最后，价格上涨的力量不会减弱，只会引起哪些跟风者更多的兴趣。

　　官方方面

　　人们认为央行一季度的净销售量下降非常剧烈，可能最多至150吨(和2005年一季度相比)。这些下降中有很大一部分来自瑞士销售的停止(他们上一次在2005年第一季度处理掉了60吨以上的黄金)。那些加入了央行售金协议(CBGA)的国家的总销售量大概会下降80吨左右，而其余的下降来源被解释为荷兰销售量的减少。

　　人们认为在该组织之外，总销售额也下降了一些。但更有趣的可能是那些大量购买的出现，比如那些非央行售金协议的国家，现已经转变为净购入国。但到目前为止，购买的规模看上去还是显得有些温和，只有一些中层的银行参与了。但现在还没有迹象表明那些拥有大量美元储备的东亚国家会采取购买黄金的行动。

　　金矿与对冲

　　矿产量的数据最近公布了，它显示2005年的全球产量令人欣喜，涨幅可能有5%。而这些增长主要由秘鲁和印度尼西亚贡献。在秘鲁，该国最大的金矿(世界第二大)Yanacocha产量创了记录，因为它的新矿Lagunas Norte的产量很快地接近了满额水平。当前的迹象显示今年第一季度该矿保持了一个理想的状态，并且全年再次增长4%-5%的可能性很高。

　　最近来自矿业组织的信息显示，去年四季度来自生产者的对冲水平要比以前预测的低大概10吨。这种情况的一部分原因是多于预期的新项目参与了对冲。但相反的，据说今年第一季度生产者净对重量显著恢复，达到50吨以上。而这些增长被主要归因于早些时候因巴利克(Barrick)与普莱瑟·多米(Placer Dome)合并而带来的持续的回购。

　　现货交易与旺盛的需求

　　在欧洲，意大利珠宝行业的收缩步伐被认为在第一季度已经加速(价格上涨的冲击并没有局限在发展中国家是这次的显著特点)；有人认为意大利的现货进口量一季度同比下降了两成，而去年四季度“只有”15%的跌幅。同时人们也相信欧洲的珠宝分销商已经完成大量缩减储量，因为持续走高的价格和波动率让许多人都对重定显得很谨慎在北美，一种谨慎的观点认为，替代或者建立储备都是美国将要减少当地珠宝产量以及珠宝进口的表现。关于2005年现货进口量的官方数据已经公布，它显示了一个25%的明显增幅。但是，优质黄金的增长被认为只有几个百分点，大都来自对秘鲁多尔银(含少量黄金)进口的猛增。而这之前，这些多尔银都是送往英国冶炼的。

　　在东亚，过去两季度里该地区的国家都表现出了典型的需求下降。但这里也有一些重要的例外。首先，日本2005年12月的现货进口量猛增至20吨以上，主要是用来摊平东京工业品交易所(TOCOM)的空头部分。同时，在那里出现了相对于伦敦较大的价格上涨。其次，中国的出货量被认为在过去的两季度里保持了增长，这主要得益于该国强劲的GDP增长以及一些来自白金的转移。

　　在印度，现货进口数量显示了一季度最重要的价格驱动的改变；现在的迹象指出一个50%-60%的下跌，这意味着需求大概损失了150吨。2005年第一季度确实有一点超乎寻常的强劲，但现在官方数据暗示2005年第四季度有一个略低于50%的下跌。现货进口的下降一部分是因为该国内废旧黄金利用的增加，虽然收益规模没有预计的那么显著。中东- 轻油价格反应到一定程度，海湾地区国家的金条需求量在第一季度已经完全下跌，多数是因为大量的废料涌出，或是珠宝低生产量。这种数量的降低晚些发生在埃及，尽管国内市场与国际价格比较却呈现出大幅度下降，从而引发了金属外流。土耳其市场中外卖的珠宝与大量废料同样也出现暴跌现象，意味着金条进口下降近60%(与2005年第一季度相比)。

　　价格展望

　　在写本文时市场已经从600马克上杨，也许未来有更多的获利。事实上，额外的短期收益同样会产生，但我们观点是投资者反面的基础和弱点面临平均价格在年末可以500点交易。

　　如果我们先看供应，矿石生产被预计在2006年有可观的增长因为几个新项目成为主流，而其他的更加接近输出量的水平。更加GFMS目前的估计在2006年大约有4%的增长，这意味着有100吨的金找到新买主。这种增长可能会引起价格的混乱，市场上仍有部分希望先阶段能有所下降。也许是因为对南非头版抢劫问题过于关注以及其他地方新项目的忽视。

　　这些新矿石同样产生新项目，新生产者会考虑更多战略性的保护，首先是获得更多期货溢价，然后再锁定今天提高的价格。目前，生产者的态度是防止敌方的静止，但此时这些态度的任何一点都如同大风浪的尖端，证明非常重要。最后，最近几年对net de-hedging的预测是被夸大已经形成非常明显的趋势。

　　中央银行的净销售已经被预示将下跌，这也符合我们对欧洲以外小规模购买合并的观点。无论如何，有几笔大手笔的购买主要来自东亚的大量美元储备持有者，将对价格有相当的影响。大规模的储备和相对小的黄金市场，我们可以观察到任何，中期的，黄金的分类非常细微之处。通过对中央银行买进更多的乐观将使的价格减轻压力。最后，对于基本的供应，　废料的问题和我们希望看见显著的持续的增长已经发生。

　　废料的增长已经反映出珠宝需求崩溃，主要使源于价格增长和影响性。这特别体现在印度，以及其他重要国家和地区，比如土耳其、阿拉比亚海湾和中国，尽管有着像高涨的原油价格和GDP飞速增长等因素绝缘影响。甚至在西方市场，价格上涨破坏消费已经报告，长期的趋势是不同于纯黄金珠宝以及其他金属宝石。

　　以上一切使得市场非常不独立于目前价格保持的投资。为什么这些年投资者数量不断增长有许多原因，比如全球经济的稳定遭受美国贸易赤字的打击。无论如何，保持投资持续增长，我们需要更多的刺激，或者物质化。高能源价格并不一定是因为通货膨胀的增长或者伊朗核野心将对黄金不利。

　　也许更重要的是最近几个月价格的反向苗头，导致需求量的减少。第二个是利息的上升将提高投机的成本。一旦改变开始产生，短期利益驱使的投机商将紧跟，一旦证明实质，其中一部分战略性投资者也许会退出市场。历史不会自己一再重复，但是这是非常重要的记住1980年牛市形成地条件： 黄金价格在那年 1月份的 8个交易日中上涨了250美元，在另外5个交易日中90%的获益消失了，2个月以后价格比1月份又下降了100美元。这也许不对市场将立刻跳回就像他们可能被认为到达最低点，直到混乱平静下来 。

　　投资者兴趣与全球价格600美元有很大的相关性，当许多其他基础是否定，我们已经采取了一种对未来价格警惕的姿态。 我们预计2006年每盎司535美元的年平均价格，2007年500美元每盎司。

　　白银

　　背景

　　经过1月底2月初低至9美元的价格，而三月最后几日价格达到11.76美元的新高，这价格仅在1983年达到。06年第一季度价格为9.71美元，同比增长了39%。四月份稀有金属中新涌入的多头使得银价格飞涨到15美元每盎司。但是随后的2美元向下修正显示了其脆弱的上升基础。

　　投资者新一轮的兴趣是银价上涨的主因，而且大部分将转为银ETF的上涨。其他原因还包括公司能源价格，黄金回升以及基本金属的强势。物质市场非常弱，尽管其作为珠宝工业用途比较稳定。

　　第一季度租赁费用明显增长，虽然这增长仍与之前的强势不能相比(主要是1月底，2月中和3月底)。这种增长不可避免地被解释为银价ETF推出的可能性，这能够使得很多数量的银从借贷市场流出，并引发预借风潮。

　　投资者行为

　　今年第一季度投资者兴趣出现实质性增长，大部分是由于预期银ETF的推出。经历了第一季度的完善，很多人认为ETF的推出已经日见明朗。一旦推出这个产品，银价将会毫无疑问的向上，如同黄金推出ETF后，金价大幅增长一样。一旦推出并获得成功后，在非流动性市场，它将降低租赁数量，并且支撑价格走高，升高借用成本。

　　经历了在原材料公司能源价格和黄金价格回升的期间之后(尽管，有些人争论黄金将搭乘银价回升的顺风车，而不是相反)，铜、镍以及锌市场迎来新一轮增长也将带动银市场。

　　尽管投资兴趣回升，COMEX的表现也涨跌不一。非商业净多头，作为基金行为的表现形式，一直下跌直到2月所底，直到3月才有所恢复。在OTC交易中银的交易很强劲，并且在现货投资中也有反弹。

　　库存

　　Comex公布的库存数据显示，银的库存3月份同比上升了4%，(比9月底上升3%)。市场参与者也认为欧洲贸易商的库存也轻微上杨。

　　矿石生产

　　根据最近公布的信息称，2005年全球产量略微高于预测。墨西哥，世界上最作为大生产者，第四季度增长强劲，同比增长4%，主要是因为新项目加速上马。而世界排名第二秘鲁的矿石生产增长，仅小幅增长10%。澳大利亚的矿石生产也向好，第四季度约为11%，主要是增加了必和必拓 cannington矿产产量。然而，加拿大、美国及波兰遭遇了相当的损失。

　　金条贸易和需求总况

　　欧洲-影响第四季度现货流动的因素主要来自于英国金条三季度出口量下跌，尤其是出口至印度的数量下跌。第二个因素是意大利进口下降17%，反映了珠宝的价格和银制品的产量。

　　北美-第一季度银的工业需求上升，而且可以预期更强的走势，尽管高涨的价格以及租赁费用。金条的出口下跌，同比跌幅为33%，并在今年第一季度持续疲软。金条进口在第四季度却上扬10%，并在06年年初显示上扬的信号。

　　东亚-去年第四季度关税数据显示，在许多金条消费国金的进口出现了下降，例如泰国、日本和新加坡，同比下降了10%。这可能是由于价格上涨的原因，因为高企的价格使珠宝行业深受打击。而第四季度金条的出口数据也是同比下降了33%，并更加剧烈，例如在1-2月泰国金条进口下跌30%。

　　印度-公布的数据显示10月份金条进口量保持稳定(约400吨)，11月份因此而上杨。但是12月份却大幅下跌(低于20吨)。今年第一季度的数据显示金条进口已接近零。这都是源于价格上涨，虽然政府通过销售已经向市场投放了相当数量的金条。

　　价格展望

　　在写本文的时间，银价的走势保持了4月中旬以来的涨势，而且中期来看,市场的参与力量似乎会支撑价格的上扬试图接近中期上扬条件。但是对于银疲软的基本面因素来说，其对价格支撑的稳定性值得商榷。

　　首先，2006年矿石生产量预计会比较平稳，或者有小幅上涨。但从2007年开始，生产量预计会有持续性的增长，主要是因为几个大项目的上马。虽然这些生产量的上升对实际供应增长的贡献比较少,但当这个潜在因素被市场所关注的时候,银的价格也会受到很大的波动。

　　另外,生产商的套期保值数量可能也会略微增加,大部分的原因是出于项目融资的目的。相应的，更多战略性对冲资金也会略微增加。

　　供应的其他方面同样向好，例如政府方面的销售，特别是珠宝业的资源,尤其在印度。

　　需要注意的是，因为传统的卤化银商业正在被数码型商业所侵蚀,所以高位的银价会更加导致数码型商业的发展,而最终使得银的价位持续下跌。

　　需求方面，影像业被看作最弱势的领域。据GFMS咨询最初对2005年预测称,银价会有10%下跌，但是我们在2006年很可能看不见类似的言论。然而，在需求方面,最薄弱的方面仍然是银制品和珠宝。下跌的主要原因是因为高价位的银而造成印度自去年12月开始需求的下降。事实上，有人已经指出由于国内政府销售和其它因素，印度已有相当长的时间内对银没有净需求了。银的工业需求至少展示了些许的反弹。

　　基于以上基本面分析，我们对目前价格没有很明显的判断。事实上，有人认为,价格水平会接近于7美元，或者更低些(尽管这已经高于他们一年前的修正价格)。

　　对于银更多的关注应该是有可能推出的银ETF,但是这个产品有可能会应验一个经典的格言“在谣传中买，在事实中卖”,尤其是在当这个产品的不能达到市场预期的那么成功的时候,而这个时候那么考虑到投资基金在金属和金的注入,银价有可能将走低至10 美元(或者9 美元).总体来说，我们预计2006-2007 中平均年度价格是每盎司9 美元。

  上海中期 刘伟翔 张斐然翻译