二季度期货总揽：基金仍然是市场的推动力量

　　商品总览

　　高点在哪里？

　　今年以来的价格在基金坚定做多的支撑下呈现单边上扬的行情，价格的走势几乎完全忽略了商品的基本面因素。比如，金属库存(除了锌)水平远远高于去年6 月份，但丝毫并没有影响金属市场的牛市表现。在上个季度的报告里面，我们假定投资者的兴趣会开始衰减，原因在于价格水平和生产的边际成本的差价增大。我们过去认为，这会造成投资风险的增加，比如潜在的上升空间和下降空间将会导致基金在市场中的行为有所调整。基于这一点，我们对于多头投资者继续做多的行为很惊奇。

　　过去的六个月里，对于基本金属的投资更可以看作是对于资产的投资。这个市场吸引了很多长期参与者，比如养老基金。基于这些，我们大幅提高了对价格的预测。但是，不管怎样，2006 年至2007 年的年平均水平增长将保持平稳，所以我们仍保持一定程度的警惕性，同时，我们认为，价格将维持在，或者接近高点的附近运行。

　　基金仍然是市场的推动力量

　　以上我们着重介绍了“单边”的市场价格表现。其中一个原因就是目前的市场上的卖方很少。之前市场上的空头面对现在的强劲走势，已经遗憾于当时的做法，同时，在商品价格循环中，我们也并没有看到很多的生产商的保值盘参与进来。因此，价格的上涨已经分离于它们的基本面情况。

　　Natexis commodity Market 虽然也赞成“超级牛市循环”的观点，但是我们对于今后价格的走势我们与其他很多机构的预测不尽相同。对于大多数金属的走势，我们认为尽管库存仍处于较低水平，但价格未来上升的空间有限。下面，我们将具体涉及牛市及熊市市场的争论。

　　关于通货膨胀

　　近期来看，几乎所有的预测指标看起来都是积极的。包括欧洲，美国和日本在内的所有的重要经济数据都在转强，而且都对现在的经济起到了很好的支撑作用。但是，通胀的压力也开始显现，这将会导致利率的增长和经济的衰退。比如，在欧元区，2 月份因为高位的能源成本造成了工业生产指数上升了5.4%，近期能源的强劲走势将会造成以后几个月的相关经济指标走强。

　　同样的情况也出现在美国。今年3 月份，产成品的价格增长了3.5%的同时，我们看到“矿物原料商品”，比如工业商品，也上升了13.2%。我们认为，越来越高的商品价格将施压于经济的增长，也会触发基本金属的价格对于现在通货膨胀的水平的调整。

　　经济领先指标提供了短期的支持

　　基本金属的走势目前关注于经济领先指标的表现。欧洲经理人购买指数在3 月份上升至5 年最好，达到56.1，2 月份只有54.5。而未完成订单的数量也为以后经济的走势提供了很好的支撑，这也是自2003 年以来这个指标在欧盟首次领先于美国。虽然ISM 的PMI 指标在3 月份出现了下滑，但仍维持在高位，表明工业产出的指标仍然向好。美国密西根消费者信心指数由2 月份86.7 上升至3 月份的88.9，表明消费方面的指标也向好。

　　虽然第一季度日本大型生产商的信心指数下滑至20，但仍维持在历史高位，而且对于第二季度的预期也达到了22。大型生产商仍然看好2006-2007 年的资本支出将上升4.8%。

　　而企业的利润也将得益于强劲的外部需求和内部需求的改善，这些向好的数据也对基本金属的需求有积极的作用。

　　铝

　　短期来看，我们认为铝将开始一个新的走强周期。从最近锌的走势就可以看出铝潜在的走强趋势，锌库存的低水平引发了锌价的上扬，而铝相似的情况也似乎不可避免的将会导致铝价格的上升。但是，我们怀疑铝的基本面会不会成为支撑铝价上升的因素。牛市观点的持有者认为2006 年市场对铝的需求将会增大，同时铝的供应将受到原铝和能源成本上升带来的限制。

　　我们的分析师也支持对铝的需求有所增加的观点。北美的消费水平自表现疲软的2005年开始反弹。经历了年初的缓慢增长以后，3 月份新订单增长了12%显示了需求的增强。

　　在欧盟也是相似的情况，表现为半成品数量的增长。日本的铝市场虽然对经济增长的反应较慢，但是我们仍然要注意那里的铝库存正在降低，低库存将会刺激铝现货市场经营状况的改变。

　　然而来自供应方面的数据则不是那么积极。根据最新的国际铝业协会公布的最新数据表明，铝的生产(不包括中国)在今年的1 月份-2 月份增长了4.6%，如果考虑中国的因素，国际铝生长量的涨幅达到了7.7%。

　　中国越来越高的铝生产使得中国保持了铝净出口国的地位，而且我们认为这个趋势仍将延续。尽管铝价在不断攀升，但铝的产量将持续增加。之前过分夸大的原铝产量将大幅增加的情况并没有出现，但是用于管线的铝的产量也有显著的增加。虽然铝价在短期内可能走的更高，但是我们认为价格已经接近高点。我们认为铝在2006 平均价为每吨2600 美元，2007年平均价为每吨2200 美元。

　　铜

　　在前一份的报告中，我们曾经提到“价格处于牛市循环”中。现货价格已经达到了新的记录新高，每吨6500 美元。同样的理由，市场持续被基金参与和供应中断所支持。最新的事件为玻利维亚将限制输往智利北部的煤气，而且该地区的供水问题也值得关注。因为这些因素使得智利的铜生产并不会达到最大量，这种情况与2005 年相似。

　　需求方面的因素则不那么积极，尤其是中国。根据最新的国际铜研究小组公布的数据显示，中国需求量去年上升了9%，达到365 万吨。然而今年的前两个月中国进口的阴极铜和合金降低了43%。市场上有传闻称，中国的用铜企业，尤其是建筑用铜因为高价位的铜而采用了铜的替代产品。基于上面的因素，我们认为铜的库存将会有中等幅度的增长，从而将会触发铜价的显著降低。我们认为铜价在2006 年的平均价为每吨5000 美元，2007 年平均价为每吨3750 美元。

　　铅

　　近月以来，LME 铅价的走势受到库存上升的拖累。我们的分析师认为从基本面上来讲，铅的库存还将上升。目前澳大利亚铅的产出仍然很大，更为重要的是在中国不论是铅矿还是精练铅的产量都在扩大。当这种情况更显示的更为明确的时候，铅价将持续走低。因此，我们认为铅2006 年平均价为每吨1100 美元，2007 年平均价为每吨900 美元。

　　镍

　　现货镍价最近也创造了新高为每吨18500 美元，这得益于不锈钢行业对镍的需求量扩大和LME 镍库存的减少。至4 月底，镍的库存从之前的36000 吨降低至30000 吨。虽然不锈钢行业今年的表现优于疲软的2005 年，但是镍始终会受到其替代品的影响。

　　因为高价位的镍，很多不锈钢产品的等级在下降，很多产品仅含有少量的镍，例如200系列，而且镍铁中并不含有镍。尤其是在中国，很多成熟的不锈钢企业都在转向生产200系列，而且镍铁市场也繁荣起来。来自MITI 最新的数据显示，日本含镍的不锈钢产量在今年的前两个月里下降了16%，至314000 吨。

　　最近镍价的再次上涨将会给不锈钢企业带来新的影响，这个影响既会作用在供应方面，又会影响需求方面。我们认为镍价2006 年平均价为每吨15000 美元，而由于产量的提高，镍价在2007 年会得到修正，平均价为每吨12000 美元。

　　锡

　　在前一季度的报告中，我们曾提到相对走势较弱的锡将得到更多的基金的关注。尽管锡价接近每吨9000 美元，基本面的因素仍然向好。目前LME 的库存水平下降至14000 吨，而今年1 月份的库存则为17000 吨。

　　目前有两个因素成为市场的推动力量，一个是印度尼西亚的产量，另外一个则是中国的贸易地位。PT Timah 的贸易数据显示，印度尼西亚的产量大幅增长，而且中国对锡和锡合金的产成品仍处于净进口的贸易状况。我们的供需理论研究报名，锡的价格在2006 年和2007年将会有中等幅度的增长。当市场中投机力量减少的时候，我们认为价格将会有一个调整。

　　锌

　　从基本面来看，目前大部分支撑锌价走高的因素将继续维持。短期来看，高价位的锌价并不会减缓锌的结构性供给缺乏。虽然我们认为2006 年到2007 年锌价会有所调整，但是这并不会影响到锌价的年平均价格。虽然现在锌价正收到市场投资者的追捧，但是逐步缺少的基本面支撑也许会成为触发期价下行的因素。我们认为锌价2006 年平均价为每吨2450 美元，2007 平均价为每吨1850 美元。

　　可变情况

　　以上给出了我们对于LME 交易品种的走势说明。目前LME 基本金属的价格水平使边际生产成本的两倍还多，而且也远远高于我们之前预测的长期平均价格。这暗示了当基本金属的基本面发生恶化时，价格将会发生显著的下行行情。

　　有很多的因素都可以触发价格的向下修正。最显著的应该时投资基金的表现。当现行价格与基本面发生较大幅度的脱离的话，投资基金将把资金转向其它的资本领域。虽然我们发现对基本金属的投资比我们之前预期的要更强大，但是这个市场里存在着很多热钱，它们的流向是很迅速的，它们会很轻易的离开这个市场，正如他们当初进来的时候一样的轻易。目前的商品价格周期已经下跌了30%.如果更多的空头信号出现，比如中国经济增长放缓，或者未来的通胀压力，期价下调的速度会是很快的，正如当时期价上扬一样的迅速。

　　持有牛市观点在目前来看是比较容易理解的，因为之前支撑期价上扬的大部分因素目前没有得到改变。对于处于目前情况的商品价格周期来说，两个地区的经济环境成为重要的因素，一个是欧元区，一个是日本。而且，价格的变化将以中国，印度，巴西对铜消费的增长作为支撑的理由。

　　供应方面仍然是向好的。正如我们上一季度的报告中指出的那样，矿厂和冶炼厂一直维持了很高的设备利用率，这就增加了设备出现机械问题的可能性。另外，由于罢工带来的损失也是很大的问题，尤其是今年，罢工问题总是不断的出现。以上提到的这些都有可能造成低库存的出现。

　　金

　　市场非常不独立于目前价格保持的投资。为什么这些年投资者数量不断增长有许多原因，比如全球经济的稳定遭受美国贸易赤字的打击。无论如何，保持投资持续增长，我们需要更多的刺激，或者物质化。高能源价格并不一定是因为通货膨胀的增长或者伊朗核野心将对黄金不利 。

　　或许更重要的是最近几月价格的反向苗头，导致需求量的减少。第二个是利息的上升将提高投机的成本。一旦改变开始产生，短期利益驱使的投机商将紧跟，一旦证明实质，其中一部分战略性投资者也许会退出市场。历史不会自己一再重复，但是这是非常重要的记住1980 年牛市形成地条件： 黄金价格在那年 1 月份的 8 个交易日中上涨了250 美元，在另外5 个交易日中90%的获益消失了，2 个月以后价格比1 月份又下降了100 美元。

　　对于金价的上升的信心，我们认为唯一的因素就是投资者的兴趣，但是基于其它的来自基本面的信息使得我们对金后市的走势保持谨慎态度。我们认为金价在2006 年平均价格为每盎司535 美元，2007 年平均价格为每盎司500 美元。

　　银

　　对于银更多的关注应该是有可能推出的银ETF(在写这份报告的时候，这个产品还没有得到最后的批复)。这个产品的推出看起来会使得银的上升走势更加稳健，而且必将推动价格上扬。但是，我们不得不说，目前这个产品并不一定会保证顺利推出。

　　更重要的争论在于即使这个产品被推出，也会应验一个经典的格言“在有流言蜚语的时候买入，在事实面前卖出”。我们认为银价在2006 年和2007 年保持在每盎司9 美元。