上投摩根2006年下半年投资策略报告：投资策略

投资策略部分：消费、产业升级和技术创新

　　2006年的中国证券市场经历了非常关键的历史转型时期，加速顺利进行的股权分置改革重构了A股市场微观基础，推动了企业的管理机制、监督机制、激励机制的建设，提高了上市公司的质量和透明性，企业市场化程度大大提升，结合中国经济稳健增长、消费拉动、产业升级等有利环境，为企业效益的增长提供了源源不断的上升动力，企业的上升空间进一步得到拓展。

　　由此认为2006年之后的中国

证券市场、上市公司均将迎来高速成长时期。目前中国经济稳健增长、消费拉动、产业升级等因素为上市公司成长提供了有利环境。未来居民在服务业、医疗保健、保险、教育、汽车等高档商品方面的支出将加速增长，从而带动相关产业快速成长。值得注意的是，并购热点逐渐升温，优质企业能够实现爆发式成长，未来越来越多的高成长性上市公司将登陆A股市场，都将进一步改善A股市场的投资环境。

(图片来源：上投摩根基金)

　　建议关注继续成为中国经济的增长动力的消费行业(包括食品饮料、零售、服务)、国际比较优势的建立与深化的机械工业、估值合理且未来预期明确的银行业、增长稳定且现金流良好的交通运输业、自主创新与新能源以及并购与大股东溢价收购等行业的投资机会。

　　◎ 消费：继续成为中国经济的增长动力

　　在行业方面我们最看好的是消费。它是中国经济增长的一个长期动力，包括相关的食品、零售、服务。中国消费占GDP的比重在主要国家甚至和小国相比都是最低的，离世界的平均水平还相差很远。我们的人均消费水平显著并不断低于发达国家甚至低于很多发展中国家，这说明我们未来的增长潜力是非常大的，这为很多上市公司提供了很大的发展空间。

表2 中国总消费和居民最终消费占GDP的比重(%)
(占GDP的百分比)	占最终消费2003	居民最终消费2003	居民最终消费 1980～2003平均
中国	57.2	44.6	48.8
美国	86	70.8	66.7
日本	74.4	56.9	56.1
英国	86.5	65.5	65.2
韩国	66.9	53.6	54
马来西亚	57.7	43.7	48.5
泰国	67.3	56.7	55.3
印度	75.3	64	70.2
世界	79.1	62	60.3
数据来源：中金研究部，上投摩根

　　中国是一个大国，大国经济与小国经济是完全不同的。小国可以利用自己的比较优势充分参与国际分工，依靠进出口拉动经济增长，但是，像中国这样一个人口众多的国家，经济的成长方式应该象美国一样充分建立在内需的基础之上，依靠内需拉动。此外如果一个大国的经济完全建立在外部需求之上，经济风险就非常高，因为小国很容易调头，而大国的基础设施、产业结构完全按照国际需求来建立的话，调头难、风险高。

　　中国的管理者已经充分意识到这一点，所以近几年我国的政策一直是倾向于促进内需对经济的贡献。目前我们已经发展到这样的阶段，主要的标志一是我们的人均GDP已经到了1000美金以上。根据世界其他国家经验，当GDP达到了这个水平消费将进入一个快速的发展时期，而且时间会拉得比较长。我们从数字可以看出中国的消费零售总额增长是不断加速的；另一方面是人均收入的快速增长，我们看到这一轮经济增长的一个与以前不同的现象就是，最低层劳动力的平均工资的增长，由于中国劳动力的充裕，直接导致其工资水平在很长一段时间内没有上调。而在当前这个周期，劳动力供给已经出现了短缺的情况，其成本大幅上升，这与我们的制造业规模有关。另外，城市第三产业的发展也吸纳了大量的劳动力，所以现在劳动力成本快速上升，而且劳动力工资水平的增长速度已经高于GDP的增长速度，这对中国是好事，因为任何一个国家经济增长的目的都是提高人民的生活和消费水平。

　　另外国家还将出台一系列的政策提高人民的收入水平，这对消费是一个很好的促进，所以我们对消费的偏好的总体原因：它是一个可以长期发展的行业，有持续增长的空间，投资持续增长很重要；另外它受宏观政策的影响非常小；此外消费可以通过品牌和渠道建立很高的壁垒。

图6 现有上市银行估值水平仍然偏低(图片来源：上投摩根基金)

　　◎ 银行：估值合理、未来预期明确

　　下半年可能会有不错表现的行业还有银行。我们看好的理由与消费有一些相似，也是能充分享受经济增长带来的好处的行业。通常在经济扩张阶段，银行是很大的获益者，而且在中国，银行是五年持续增长的行业之一。当然银行的风险比消费品大一些，但是银行的最大风险其实是当经济衰退时，坏帐会巨幅增加。但是在经济扩张阶段，它的赢利能力和安全性会持续提升。目前的坏帐率不断下降和经济增长水平比较高有关，如果把经济增长考虑在内，银行的估值水平还是有比较大的潜力。此外，还要考虑到税收的因素。中国的税收水平在世界上是比较高的，而且可能是世界上仅有的对银行征收营业税的国家，现在判断未来对于内资银行的税率肯定是会下降的。所以从这些情况分析银行是会有不错表现的行业。

　　◎ 公路：现金流良好，增长稳定

图7 公路货运周转量和汽车保有量：稳定增长(%)(图片来源：上投摩根基金)

　　投资于公路的投资者对风险比较厌恶，同时其预期回报也不是最高。下半年，我们认为整个交通运输业的表现应该是不错的。其中，公路货运的增长量和汽车保有增长量是两个相关数据，虽然很多人会考虑油价，但是我们通过长期的研究发现运输和油价没有一个很强的相关性，因为很多运输商可以把价格上涨转嫁给下家。而跟公路增长最相关的就是汽车保有量，从中国汽车保有量长期的增长趋势来看，高速公路同样有长期增长的趋势，从一季度的业绩增长来看很多公路公司也是很不错的。另一个重要因素是行业的整体估值水平较低。

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