上投摩根2006年下半年投资策略报告：宏观部分

宏观部分：调控中的增长

　　对于2006年下半年的宏观经济展望，我们的主要观点仍然是长期增长。中国经济的发展已经上升到一个高位运行阶段，经济的增长速度较快，同时波动性有所下降，以一个较快的步伐稳定前进。鉴于中国经济的当前状况，需要适当关注已有的和或将实施的宏观政策对经济发展的影响和作用。不过从长期角度来看，宏观调控有利于经济的长期稳定运行，抑制通货膨胀，避免出现经济过热的情况。总体而言，我们认为中国经济的发展主题依然仍将是积极长期的稳定增长。

　　◎ 中国经济的全球地位加强

　　中国经济的增长呈现出乐观的局面，对2006年GDP全年的整体预测达到10.2%，投资的增长速度仍然很快，预计达到28%，未来可能会有降温的措施出台。进出口增长率也很快，高于20%，预计今年贸易顺差有1000亿。消费总额增长比去年加速，CPI指标从目前来看不是很高，但是对于下半年有通货膨胀的担心，M2的18%增速已经超出年初央行公布的目标，流动性过剩也是目前市场上的主要资金面特点。

表1 主要宏观经济指标增长预测(%)
主要宏观经济指标增长 的市场预测(%)	2004	2005	1H06F	2006F
GDP	9.5	9.4	10.4	10.2
投资	27.6	26.5	29	28
出口	35.4	30.8	25.2	23
进口	35.8	21	22.5	20
全社会商品零售总额	13.3	12.8	13.3	13.2
CPI	3.3	1.8	1.3	1.8
M2	14.6	18	18.6	18
数据来源：招商证券，上投摩根

　　总体来说，2006年宏观经济增速仍在高位运行，投资、进出口和M2的增速强劲。从国际视野来看，中国经济持续强劲增长，中国GDP占全球总量的比重逐年增长，对全球经济的影响力日益增强，预计未来将继续增长。从中国与其他国家的比较来看，中国目前的经济运行情况比其他国家、地区稳健，波动性有很大下降。目前中国经济的运行特点仍然是以政府主导的投资过快、消费开始平稳增长、消费结构升级、外汇储备高速增长等。可以肯定的是，在人民币升值的环境下，中国资本将全面看涨。值得注意的是，针对目前存在的流动性过剩、产量过剩等问题，政府采取了一系列的货币调控和行业调控政策，调控的效果需要观察进一步的经济数据。

　　◎ 投资、消费、出口增速强劲

　　投资仍然是经济增长的主要动力。今年前5个月的固定资产投资累计增幅一举突破30%，达到近2年来的高点。1-5月份，城镇固定资产投资同比增长30.3%，增幅比上年同期高3.9个百分点。当月投资同比增幅约32%，比4月份增幅上扬了3.1个百分点。这一增幅逼近今年的高点——3月份当月同比增长32.7%。原因有很多：首先因为今年是十一五的第一年，有很多新开工的项目；其次今年很多地方政府正好是换届，政府是固定资产的投资的主要动力。地方政府为地方利益考虑，投资的冲动比较大。

图1 多重资金来源推动投资上升(亿元，%)(图片来源：上投摩根基金)

　　从消费的情况来看，我们对国内消费的增长比较乐观，从数字看出，消费品的增长率在第一季度是13.2%。从结构情况来看，05年增长最快的是交通、通信、衣服、医疗保健服务以及居住。前三个都是在消费支出的平均水平之上。交通、通信、医疗保健都能看出我们的消费层次在往高层次转化。从中国整个消费情况来看，中国的消费率最近几年一直是在下降，原因是中国的整个经济目前还是由投资所推动。所以，从此角度看消费对于中国未来经济增长的贡献还是非常大的。

图2 2006年一季度社会商品零售总额增长回升(图片来源：上投摩根基金)

　　从增速情况来看，中国与西方主要国家消费增速的比较，中国的消费增速在10%以上，，主要的成熟国家可能只有4%不到。跟中国情况比较相似的印度，00-03年也只有5%左右。

　　关于消费对于中国经济增长的推动，我们一直比较关注。中国的未来消费存在比较多的正面因素：第一是中国城市化的进程，应该会持续很长一段时间，可能是十几年，甚至是二十几年；第二就是消费的升级，包括汽车的普及、医疗服务水平的提高；第三，政府有迹象提高居民的收入，以此来刺激消费。最近一些实际例子，比如，今年年初以来很多地方都提出的最低工资，这是提高居民收入的一个手段。最近政府对日益扩大的贫富差距开始表示担忧，因为我们预计将来会有一些政策出台以提高居民收入，这对消费领域是一个比较利好的消息。

图3 外部需求拉动中国出口(图片来源：上投摩根基金)

　　经济的另一个增长动力是出口，虽然去年人民币开始升值，但是最初因为担心升值对于出口的影响并没有出现。从出口的数字来看，依然非常强劲，今年前几个月出口的增长大概在26%左右，贸易顺差也是创历史新高。中国的出口跟外部需求非常相关，包括美国、经合组织的需求。右图是OECD的经济领先指标，可以看出中国的出口和OECD指标还是比较重合。我们看到一个可喜的现象，中国的确是在努力改变出口的结构，从最新的数字来看，前4个月中国机电产品的出口大概增长了37%，车辆、设备的出口增长了54%，整个平均的增长速度是26%，这些高附加值产品的增长速度远远高于平均的增长速度。

　　◎ 信贷增速加快，市场流动性过剩

　　2006年上半年信贷增速也是非常快。从年初起，我们就开始预测政策将由去年的宽货币紧信贷逐步转为宽货币宽信贷。

图4 近十年来中国货币供应同比增长情况(%)	图5 新增信贷扩张是催动宏观政策紧缩的原因之一
数据来源：Bloomberg，上投摩根	数据来源：国家统计局，上投摩根

　　对于造成信贷增加和流动性充分的最主要原因，可能是人民币升值的压力。大量的外汇储备需要央行发行大量的货币作为外汇占款，这部分就给货币提供了很大的流动性。信贷上半年出现供求两旺的状况，从需求角度来看，固定资产和地方政府都表现出很大的需求，从贷款的供应情况来看，确实也有很大的供应要求，，这主要来自于商业银行流动性过剩。此外随着商业银行逐步改制以后，大部分商业银行的资本充足率在提高，资本充裕了就有了放贷的冲动；第三，银行的改制上市，包括建行、交行和中行，上市一方面充足了他们的资本金，他们有更好的动力放贷，而上市后对企业赢利的要求会比以前更加强烈。因此从银行赢利里的角度看，银行也更加有放贷意愿。

　　◎ 宏观政策调控有所收紧

　　今年政府调控的决心非常大，其最主要的目的是收缩流动性，否则将造成过快的经济增长和通货膨胀的压力。从长期来看，宏观调控有利于经济长期稳定的增长，但短期内会对市场流动性起收缩作用。

　　预计下半年央行会采取一系列的政策，因为单一的货币政策或者行政政策很难起到很好的效果。这一系列政策中，应包括再次提高存贷款利率，此外央行可能主要是靠公开市场操作来收缩货币的流动性，也不排除继续发行定向票据的手段。这些行政手段对经济有一定的扭曲作用，包括公开发行票据会牺牲商业银行的利益，因为定向票据的利率通常要比市场的利率低，这个后果就是大部分商业银行会直接受到伤害。可能还有一些措施，比如限制外资的流入等。

　　总的来说，宏观调控下半年还会持续。我们还是秉承了上半年对于经济的乐观看法，认为经济增长还是要受消费的带动，因为消费受调控的影响比较小。目前全球都面临通胀和流动性过剩的压力，可能还会有加息的过程，包括美国、欧洲、日本结束了宽松的货币政策，市场预期其6、7月份可能也会加息，在这种情况下全球经济的增长会受到影响。因此中国还是要依靠内需和消费的增长来发展经济，这也是我们一直比较看好的方向。

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