江作良：集中持股缘于结构性矛盾 反对机构共谋

　　

易方达基金投资总监 江作良(图片来源《新财富》)

　　想了解一只基金，最好的方法就是了解它的投资总监

　　想了解一只基金，最好的方法就是了解它的投资总监。初见江作良时，没有感觉到“广发人”常有的那种浓厚的书卷气，沉稳平和的他，举止间有一种举重若轻的从容与异常的亲和力，非常善于引领交谈者的思维。也许，只有多年的市场历验才能练就这样的风范。

　　集中持股缘于结构性矛盾

　　成立之初，易方达并没有得到市场人士对待“老十家”基金一般的重视，3年多过去，其旗下基金业绩却全部跑到了同行的最前列。

　　晨星(Morning Star)等基金评级公司把易方达旗下多只基金看成高收益、高风险的代表，江作良却不认同风险高的看法：“从净值表现看，2001-2004年底，我们一直排名靠前，说我们波动大没有理由。”他自豪地谈起最早成立的“三科”(基金科汇(资讯 行情 论坛)、基金科翔(资讯 行情 论坛)、基金科讯(资讯 行情 论坛))，“这三只基金的增长率从成立时起几乎一直占据同期可比基金的前三名，我们的业绩表现一直比较稳定。”

　　易方达金融工程部的有关人士对风险度问题的理解是，由于股票的波动性明显大于国债和其他货币工具，人们通常认为，股票型基金比债券型、配置型等基金有更高的风险，易方达旗下基金持股比例较重，因此被认为风险性高，但是用Sharp指数等指标衡量，易方达旗下基金单位风险的超额报酬率非常理想。

　　尽管如此，江作良对市场普遍关注的“集中持股风险”问题还是很重视。他把集中投资的原因归结于结构性问题：“目前中国股市的大部分企业没有投资价值，如果分散投资，投资组合覆盖到劣质公司的概率加大，损失的概率也大。相反，集中投资只要能做到研究充分、深入、超前，损失的概率就很小。”近几年，主动性基金几乎全部战胜了指数基金，其原因就在于指数基金覆盖面太广，投资分散。“这充分说明，在市场总体存在结构性问题的背景下，集中投资是有效的。”

　　江作良认为，易方达的投资业绩也是集中投资有效论的佐证。从最早进场的2001年7月到今年1月，“三科”中累计收益率增长最高的“基金科汇”收益超过了40%，最低的“基金科讯”也接近20%，而同期的指数从2200点下跌了几乎一半。

　　股票流动性取决于市场认同度

　　由集中投资引发的另一个问题是股票的流动性。市场通常认为，集中持股与坐庄的最大区别就在于股票的流动性。庄股的流动性普遍较低，坐庄最大的危险就在于无法抛出筹码。另外，用国际流行的基金投资理论衡量，如果一只基金持有某只股票的数量很大而该股流动性不足，当基金买卖股票时就会对股价产生较大冲击，因而产生相应的隐性费用—不能以理想的价格买进或者卖出股票，从而导致回报降低。易方达多只重仓股的持股比例都接近了流通股的20%，会不会在调整重仓股时遇到困难、造成损失呢？

　　“我们基本没碰上这种情况，”江作良表示，“关键是我们买的股票市场比较认同，它们的股价不是我们抬上去的，是市场买上去的，我们当然抛得出去。”

　　他举出两个例证：第一，易方达最近完成了对重仓股的调整，“通宝能源(资讯 行情 论坛)”、“扬子石化(资讯 行情 论坛)”、“宝钢股份(资讯 行情 论坛)”、“中石化(行情 论坛)”、“华能国际(资讯 行情 论坛)”都已全部退出；第二，基金实现了分红，江作良亲自操盘任基金经理的易方达平稳增长基金，2004年分红0.09元，累计分红已达0.15元，目前还有约0.12元的盈利。因为基金要卖出股票才能分红，“这说明我们持有的股票没有流动性不足的问题。”

　　易方达持有的重仓股“上海机场(资讯 行情 论坛)”，至今已累计抛掉了5000多万股，仅最近一个季度就抛掉了1000多万股。江作良说，抛掉的原因并非不看好，而是为了遵守“持有一只股票市值不能超过基金净值10%”的规定，一涨到接近10%时就得抛。

　　竞争性强的行业前景难以把握

　　和QFII一样，易方达重点投资了天然垄断型和公用事业型的企业，涉及港口、机场、能源、电力等行业，“因为比较能看得长一些。”

　　江作良认为，竞争性强的行业比较难以把握，因为目前股权分置问题还没有解决，价格体系还没有理顺，企业治理结构差，这些都使企业价值有很大不确定性。易方达曾在2003年持有过“伊利股份(资讯 行情 论坛)”，但很快就抛掉了。江作良否认原因在于该公司暴露的治理结构问题，而表示是由于乳品行业增长虽快，但行业竞争也会加剧，企业前景不好判断。

　　对于QFII选股时非常关注的公司治理问题，江作良也非常认同，因此，易方达倾向于买入对管理者要求不高、个人影响力相对小的企业，例如拥有垄断性资源的“长江电力(资讯 行情 论坛)”，并不会因为某位管理者更换而波及企业的经营和前景。

　　投资的关键在于研究，江作良说，他每天都要阅读大量的研究报告和资料，“研究清楚了做起来就会比较果断。”

　　易方达的研究以自己的力量为主，很少借助外部支持。虽然只有十来个研究员，却基本覆盖了所有行业。江作良对自己团队研究企业的成果很满意，他说，易方达自己培养的石化、电力行业研究员水平相比国际大投行的分析师并不逊色。他不认为易方达在资产组合方面与QFII存在研究差距。他说，2001年时易方达持有国债较多，是因为当时存在降息可能，所持有的券种存在很大的套利机会，而现在因为有加息预期，国债就买得较少，只达到了规定的比例。

　　对于易方达的研究，江作良认为贵在前瞻性。其得意之作“上海机场”，最初的买入价是7.8元，不到两年涨了2倍，现在已成为各大机构推荐的首选。“我从没去过这个企业，我们的研究员也很少去，我们全部是通过公开的资料进行研究，投资‘中集集团(资讯 行情 论坛)’也是这样。”至于上市公司公开信息是否可信，江作良说：“信息要靠理性分析，要找许多相关的数据印证。”他举例说，最近香港机管局入股杭州萧山机场，也是按20倍市盈率投的，而“上海机场”市盈率现在还不到20倍。

　　不关心QFII

　　江作良表示，自己并不关心QFII的作为，也没有感觉到外资进入造成了压力，因为“投资在本质上没有国际化差异”。他说，研究方法和市场变化趋势本质上没有差异，比如判断一个企业值不值这个价格，大家运用的理论都一样，国外的老基金成立时间长，分析企业和风险控制的经验丰富，但管理方法是不是适应中国、进入中国后是不是赚钱很难说。

　　目前投资者非常关心的股市估值标准和价格与国际接轨问题，在江作良看来，只是一个被弱市放大了的利空而已。

　　他认为，首先，企业在不同经济时期和不同经济体中表现出来的成长特点并不一样，比如中国纺织业和美国纺织业没有可比性，就算是新兴的金融业也未必可比，比如银行经营范围就不一样，因此，完全用国际化标准来衡量一切并不合理。其次，市场本身有差异，交易价格就不可能完全一样，比如汇丰在美国和香港的交易价格也有差异，只不过因为套利机制比较完善，差异小一些。我们的市场本质上还是一个分割的市场，并轨的过程会很长。第三，国内股市与国际接轨有很多方式，比如很可能是H股和A股两边同时涨，不过H股涨得快些，A股慢些。“为什么2001年市场追捧含H股的A股，‘华能’从8元涨到18元，‘中石化’从3元涨到6元时，大家都没有考虑这个价格接轨问题呢？就是因为现在市场太弱了，没有流动性，所以把估值和并轨这些利空的理论放大了。”

　　股权分置与基金监管

　　基金经理对后市的看法是市场最关心的话题之一。对近期股市走势，江作良认为主要还是取决于政策，取决于股权分置问题会不会有实质性行动，如果最终解决方案能够被各方接受，市场信心立刻就会恢复，反之，如果不解决，就会一直耗下去。“其实，就算再跌一、两百点也无所谓。我们2001年最高点时进来，现在不都赚钱了吗？关键是持有的股票有价值。”

　　对监管层当前的思路，江作良表示理解。他认为，从计划经济到市场经济需要一个过程，俄罗斯式“休克疗法”的后遗症很多，中国目前属于“中药疗法”，过程会很长。

　　具体到基金监管问题，因为刚刚发行完旗下第9只基金—易方达货币基金，江作良对国际化发行监管模式赞赏有加。在香港，只要能有客户，注册100万港元就可以搞公募基金，监管部门不管募集，只负责监管投资是否违规。“我们当然希望中国将来也能发展到这一步，但这需要过程，一步到位会引发很多矛盾。”

　　不做机构共谋的事

　　和其他基金经理一样，江作良欣赏巴菲特。他认为投资的方法很多，每一种都有道理，但是至少目前为止，只有巴菲特用实践证明了他的价值投资方法是成功的。

　　江作良对自己的投资方法也很有信心，“只要企业有价值，市场就会认同，就不会因为你的买卖大跌。如果持股是控制一个企业的价格就不行，现在那么多券商死掉就是这个原因。以前坐庄习惯了。”

　　他反对市场流传的“机构共谋”的做法：“如果你跟别人有默契，那你抛起来就有难度，对方也要找你的麻烦。我们不干这种事。我们的重仓股能抛出去，就是因为我们不用跟别人商量。”但他也认为信息沟通很重要，“比如和其他人一起分析一个企业，得到大家认可，于是都买了，这个有可能，但我们没有默契，不会说等你抛了我再抛，操作完全是自己的事情。”

　　谈起多年做投资的心得，江作良颇有感触：“坦率讲，不受外围因素影响是假的，巴菲特在高科技浪潮时不都把握不住买了网络股吗？别把这个行业搞得太神秘。只能说尽量冷静一些，想得远一些。”

　　与当年一起开始做投资的人相比，江作良并不认为自己很成功，“有些人做得好，就出去自己做了，因为比较自由吧。”当然也有很多失败者，江作良把这归因于“这个行业很容易受到诱惑”。“我对钱看得比较淡，就不会受到很大诱惑，从道义的角度讲，我赚的钱不会受良心的谴责。”■

　　集中持股已成趋势？

　　易方达等业绩优秀的基金收益率远远超过瑞银等QFII，展现了国内理财专家的优势，但以易方达为代表的基金持股集中度较高，市场将这看作是另一种风险。

　　目前国内股票型基金的集中度一般在50%左右，而且重仓股非常雷同，比如，到2004第四季度，共有86家基金合计持有“上海机场”流通股的70.42%，有31家基金合计持有“贵州茅台(资讯 行情 论坛)”流通股的51.24%。也许是因为投资者尚未摆脱近年来庄股接连崩盘的恐惧，市场普遍担心基金能否顺利从重仓股中脱身。

　　中国证监会2004年6月公布的《证券投资基金运作管理办法》第三十一条规定，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：(一)一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超过基金资产净值的百分之十；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。这被认为是防范基金风险的重要举措。

　　在美国共同基金业发展初期，SEC和司法界都认为，如果不限制共同基金大比例持有上市公司股份，共同基金就有可能操纵股价和控制上市公司，从而损害其他持股人利益，甚至损害美国产业的发展。在这种主导情绪下，美国《1940年投资公司法》明确限定了共同基金投资组合的结构，区分了分散化基金和非分散化基金。规定分散化基金中75%的组合资产有投资限制：投资于同一发行人的证券不能超过发行人资本的10%。此外，美国《国内税收法》也对基金充分分散化进行激励，只有分散化基金才可以享受派息免税优惠。

　　但是，在国际投资界，长期以来，集中投资理念一直在与分散化投资理念分庭抗礼。尽管在学术界由亨利·马柯维茨(Harry Markowitz)开创的组合理论已经实现了对传统证券分析的超越，在华尔街也成为主流，但是，作为集中投资理念的领头羊，巴菲特一直以其骄人的业绩傲视群雄。他的伯克希尔·哈撒维公司(Berkshire Hathaway)在2004年9月30日一共只持有28只股票，其股票组合中，大约90%的市值集中在前10大股票。而Fidelity Magellan(富达麦哲伦基金)的集中度还不到30%，一般基金比较典型的集中度是30%。

　　近年来，集中投资趋势更为明显，尤其是1997年亚洲金融(行情 论坛)危机以来，美国国内市场集中型基金大幅度增加，国际集中型基金也有上升的迹象，连一些分散化基金也开始放弃把25%的不受限制的资产自我多元化的做法，如Fidelity Magellan就于2000年4月19日获得股东支持，将组合资产的25%用于无限制投资，包括投资于单一公司。

　　集中持股究竟是风险还是趋势，是庄股思维的延续还是国际化理念的实践？也许，最终的答案只有市场才能揭晓。

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