债市：走势不会立即扭转 上半年仍有表现空间

　　债市：走势尚不会立即扭转，上半年仍存有表现空间

　　◎ 2月初起债市价格下挫，反应因美国经济走强可能发出的通胀讯号

　　在全球利率水平尚处温和走升的环境下，今年以来全球债券市场微幅走扬，各地债券指数以新兴市场债和高收益公司债的表现较佳。其中，在新兴市场债市方面，则以新兴欧债及亚债指数的涨幅较大，有近3%的报酬，除了有俄罗斯债信评级和印度尼西亚债信有望调升外，同时新兴国家石油出口国受惠油价走高使收益增加、债务负担减轻，以及亚洲国家货币升值，还原为美元的收益率更佳，并持续吸引资金进驻，是新兴市场债券表现较佳的原因。

　　不过，最近一个月(自2月初起)美欧日三大主要债市价格明显重挫，10年国债利率攀升，主要原因为担忧美国经济走强可能释出的通货膨胀讯号。展望后市，由于现阶段美国升息步调仍旧温和，除非经济成长和通货膨胀大幅扬升，否则债券利率最终升幅有限，债市若要有较大卖压，可能要等到市场预期美联储(Fed)将利率调升到4%或更高。而Fed利率升至4%所需要的条件为美国核心个人消费支出指数(corePCE)突破2%(1月份为1.6%yoy)、失业率降至5%以下(2月为5.4%)，预期这样的情形发生要等到下半年。

　　◎ 弱势美元意味债市布局宜着重美元以外地区，亚洲债市具备货币升值及债信调高潜力

　　全球债市投资与货币展望息息相关，布局强势货币债券、减码弱势货币债券是投资要点。因拥有强势货币的债市不仅有助吸引国际资金流入，对国际投资者来说，将投资收益转换成本国币别时，也有获取汇兑收益的优点。因此美元中长期走势趋弱，则意味债市布局宜着重美元以外地区。

　　目前看来，亚洲货币最具升值潜力，加上通胀不高、低利率环境持续，亚债后市仍具备投资机会。另外，欧元区利率升息压力亦不大，加上相对落后美国的经济复苏脚步，使欧元区公债也较被看好。至于日债，因预期今年经济可望自去年连续三季衰退转为复苏，加上近来日本企业派息意愿提高，股息收益率可望进一步攀升，使日本股市较债市的投资吸引力增加，但因为日圆汇价仍相对美元为强，第二季对日本债市采取中立布局。

　　进一步分析亚洲债市，今年以来以美元计价的JPMorgan亚洲债券指数仍有近3%的稳健报酬，在二月份时虽有菲律宾债信评级遭Moody’s调降两级的意外、以及北韩宣布拥有核武、一度有意撤出六方会谈的利空，但亚债并未因此受到太大影响，仍具备货币升值和印度尼西亚债信展望获Moody’s调升至正向的利多支撑。预期未来几个月亚洲货币仍有逐步升值潜力，且印度尼西亚及印度债信评级可望进一步调升，加上新兴市场债市仍强劲，持续获资金流入、亚债与美国高收益公司债利差持续缩小、以及全球经济成长稳定，均支持亚洲债市后续表现。

　　◎ 信用等级提升题材持续与利差缩小，使新兴市场债市还留有表现空间

　　今年以来，在市场资金充沛、追逐更高报酬的同时，新兴市场债与高收益公司债仍获债市投资人青睐。新兴市场国家经济基本面转好、债信获得调升，吸引市场资金持续进驻。年初至今，包括墨西哥、俄罗斯、南非、土耳其、乌克兰与印度信用评级获调升，另外还有巴西、保加利亚、智利、印度尼西亚、以色列及巴拿马的信用有望调高。在债券信用质量改善的基本面支撑下，新兴市场债券基金持续获资金流入，今年以来至二月底已净流入19.5亿美元，同时期美国高收益公司债却净流出9.48亿美元，预料后续资金流入新兴债的动能将持续，但金额可能略为放缓，JPMorgan预估2005年新兴市场债可望有100亿美元资金进驻。

　　另外，以衡量债券价值面的利差来看，新兴市场债与美国国债利率差距持续缩小至329个基本点的新低纪录(3/4JPMorgan资料)，已突破前波1997年10月7日330基本点新低，去年同时期该利差为425个基本点，预料至今年六月底，新兴市场债与美国公债的利率差还有可能进一步缩小至320个基本点，在油价保持高档、债信评级展望正面、及资金持续流入下，还存有投资机会。

　　◎ 亚债在新兴市场债市中具备利率较温和调升优势

　　就新兴市场债市发展而言，主要区分为亚洲(日本以外)新兴债、拉丁美洲新兴债、与新兴欧洲债。其中，亚洲债券市场近来发展迅速，本地货币债券市场规模相当于拉丁美洲的两倍、以及新兴欧洲市场的接近六倍。近年来在新兴市场经济基本面持续改善与债信评级获得调高的情况下，表现突出，然而，政治变量与利率走高仍是新兴市场潜在风险。

　　就政治变量而言，亚洲算是所有新兴市场中政治动荡程度最低者，政治发展已更为成熟，加上随着2004年亚洲各国主要选举落幕与今年初泰国国会大选的结束，政治稳定度更相对提升；至于拉丁美洲国家，自今年下半年起各国选举将陆续登场，并一直延续到明年下半年，包括智利、巴西、墨西哥、哥伦比亚、厄瓜多尔、秘鲁及委内瑞拉都将举行总统及国会选举，政治杂音将增加。另外，东欧的波兰今年亦将举行国会大选，可能从九月提前至六月。显示拉丁美洲及东欧国家接下来的政治变量相较亚洲国家来的大。

　　就利率变化而言，由于拉丁美洲国家对美国利率动向敏感度高，加上本身为因应通胀的加温，利率水平也将逐步调高，以巴西而言，目前指标利率已来到18.75%的14个月新高，下半年预期有降息机会，但其它两大市场墨西哥和智利也已开始逐步引导利率走升，预期将持续至今年底。至于亚洲国家，除香港以外的亚洲央行升息动作不全然跟进美国步伐，近来亚洲货币走强具备缓和通胀效益，使亚洲央行未有大幅升息必要，未来亚洲货币受限于升值压力较大，亚洲央行调高利率的速度及幅度都将不及Fed，故亚洲债市后续应仍有表现空间。

　　故未来在新兴债市介入上，宜留意具备政治稳定、利率温和、货币走升与信用调高的债市，目前看来亚洲债市较具上述条件。另外，亦可着重在经济体质佳的原材料出口国，由于在新兴债市指数组成国家中约半数(46%)为石油出口国，油价走高将有助这些国家信用度增强。只要油价升幅不过度或不影响到全球经济成长，高油价将为石油出口国带来可观收益，使财务状况转好及外在收支改善，协助其提前还款、享有信用评级提升优势。 (上投摩根富林明基金管理公司供稿)

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