规避净值下跌风险 权证背景下封闭式基金新玩法

　　

权证背景下封闭式基金新玩法(图片来源：证券市场周刊)

　　持有人可以通过召开持有人大会等方式，改变基金投资方向，那么净值下跌风险就可以基本通过“封闭式基金＋权证”来规避

　　本刊记者 谢姝/文

　　制度创新在当下已成为封闭式基金的一大卖点，众机构未雨绸缪。一年后，最早清算 的基金兴业(资讯 行情 论坛)到期，封闭式基金的前途将得到政策面的“明示”或“暗示”；三季度QFII快速挺进封闭式基金，5只封闭式基金——基金同智、基金同德、基金科汇、基金科翔、基金科讯被其管理人长盛基金、易方达基金用固有资金增持共3806万份，无疑更提高了封闭式基金的“江湖地位”。

　　未来，随着ETF、LOF、权证等新投资品种的出现，封闭式基金制度创新的张力正在逐渐显现。申银万国

证券最近一项研究即显示了上证50ETF权证与封闭式基金构成对冲产品的可能性及其影响力。

　　封闭式基金＋权证

　　这项研究是将封闭式基金当作一个“看涨期权”，与上证50ETF的认沽权证组成对冲产品。“主要是为了规避目前封闭式基金普遍存在的净值下跌风险。”设计者申银万国基金研究员林捷对本刊说。

　　目前，封闭式基金剩余存续期屈指可数，而折价率居高不下，这使得封闭式基金普遍具有套利机会。这个时候，如果封闭式基金净值走势和上证50ETF指数走势关联度非常高，二者便可做一个对冲。

　　当上证50ETF认沽权证问世后，如果按照市场价格买入一份基金和一份上证50ETF认沽权证，即使指数下跌基金净值受损，投资人也不至于亏本。

　　林捷对此有一个详细的计算：目前两年内到期的封闭式基金，以7月22日为基准日的折价率为16%，假设其目前净值为1元，则市场交易价格为0.84元。假设50ETF目前净值为1，行权价格照价外15%计算设为0.85，则按照2.16%的无风险收益率、30%的指数隐含波动率以及不考虑分红的假设计算出来的认沽权证的价格为0.0766元。假设封闭式基金净值和上证50指数的走势相关性为0.80。

　　这时，投资人可以按照市场价格0.84元买入一份封闭式基金和一份0.0766元的两年期50ETF认沽权证。

　　这样，即使指数下跌，只要(ETF现价-行权价格＋权证价格)小于等于封闭式基金折价率，那么该组合的成本就小于等于0，从而投资人可以在不同情景下获利。这是一套精巧但并不复杂的套利技术。

　　封闭式基金买权证

　　这个假设是基于封闭式基金净值走势与50指数走势高度相关的前提之上。申银万国通过对封闭式基金净值指数与上证50指数的周收益、累积收益的对照，计算出2005年以来封闭式基金净值走势与50指数走势的相关度为0.8324。

　　其实，如果将封闭式基金从主动投资改为50标的的被动投资，将更有助于实现对冲的可能。这意味着，针对封闭式基金的产品创新又增添了许多可能性。

　　“为了实现更好规避基金经理主动操作的风险，我们建议持有人可以通过召开持有人大会等方式，改变封闭式基金的投资方向，改为投资标的为50指数的被动投资，在这样的状况下，封闭式基金的净值下跌风险就可以基本完全通过‘封闭式基金＋权证’的方式来规避，从而使持有人较稳定地获取基金的折价率收益。”林捷说。

　　这样一来，封闭式基金的投资对象便会相应调整，为更多的产品设计留下想象空间。林捷提出，可以设计专门针对封闭式基金重仓股指数的权证产品；也可以将基金的投资转为有权证的若干只

股票的组合——在50ETF的权证产品尚未发行的市场状况下，市场上只有少量的具有权证的股票，基金持有人可以通过要求封闭式基金将投资方向完全转换为若干只具有权证产品的个股，并持有不动到期清算，从而从中套取折价率收益。

　　专家认为，从规避风险的角度而言，持有封闭式基金较多的保险机构是最欢迎这类创新的。但是受制于权证产品以及基金公司自身利益，这种方式在操作上还有一定难度。并且，上证50ETF权证在推出之初，监管层只倾向于认购权证，认沽权证会诱引一些资金产生砸盘冲动，所以短期内可能不会出现上证50ETF的认沽权证。如果只是认购权证，便不构成与基金净值下跌的对冲可能了，针对认购权证的产品还须另行设计。

　　关注类看涨期权

　　“我们的目的在于提示投资人，在做空方式出现的市场环境下，封闭式基金作为一个‘类看涨期权’的产品，其折价率具备回归的要求，值得投资人重视。”林捷说。

　　“类看涨期权”已成为封闭式基金被看好的重要投资价值之一。封闭式基金在当下一个重要投资机会就在于其逐渐缩短的剩余存续期。最早清算的基金兴业将在2006年11月到期，剩余存续期不到1.5年；按照2005年7月22日数据计算，在54只封闭式基金中，有23只基金剩余存续期小于3年；28只基金剩余存续期小于5年，而这部分基金目前的加权平均折价率超过20%，简单计算的回复年收益在6月份再次达到10%。

　　2002年以来，封闭式基金的折价率持续扩大，今年以来趋势更加明显。2005年3月末，封闭式基金市场整体折价率达到36.84%，市场中折价幅度超过40%的基金已经达到19只，将近四成的封闭式基金已经六折交易，创历史新高；7月末，封闭式基金的加权平均折价率达到43%，创历史新高；10月末，封闭式基金市场整体折价率达到41.11%，其中6只基金的折价率已经超过50%。

　　另一方面，在封闭式基金整体折价率不断上升的同时，即将在3年内到期的基金整体折价却呈下降之势。该类基金走势状况显著优于相对长期的基金品种，明显是受到资金眷顾的结果。可见，事实上，场内资金对相对短期基金的关注由来已久。

　　随着到期日的逐渐临近，具备折价保护和确定到期日的封闭式基金的中期投资价值将越来越得到投资人的认同。

　　冲抵风险

　　虽然封闭式基金的投资价值已是一个老生常谈的话题，市场上也认可其中期投资价值，但是，封闭式基金市场仍然处于日益边缘化的状态，成交不活跃，折价率不断扩大。究其原因，关键因素就在于对封闭式基金的持有人来说，基金净值下跌的风险难以规避。

　　目前看来，伴随大盘的低迷徘徊，尤其是以G股为代表的大盘股的下跌拖累了基金净值，使得基金净值短期难有起色。

　　在刚刚过去的10月份最后一个星期，股票和债券市场都表现出了令人心碎的一面，引发封闭式基金净值超跌。一周内128只开放式基金和54只封闭式基金平均的净值跌幅分别达到了1.75%和2.23%。

　　另一方面，对于权证投资策略而言，对冲产品也是一个冲抵风险的好办法。尤其机构投资者在大块朵颐宝钢权证快餐之后，对权证的杠杆作用和风险控制也有了更多要求。上证50ETF权证因其特性更有可能成为券商争抢的蛋糕和基金恋战的高地。

　　国庆之后国泰君安、广发、华泰、东海、光大等多家券商已向上交所递交了发行申请及做市商资格申请。券商非常看重这种资格，相对于单个权证产品而言，上证50ETF的发行人或一级交易商资格预示这些券商将来在做市商制度中的地位。

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