管理费计提遇风险 价值增长线拨动基金敏感神经

　　与净值差距逐渐缩小带来管理费计提风险，价值线数值刚性上升产生投资压力———价值增长线拨动基金敏感神经

　　□本报记者 程林

　　价值底线引入中国，原意在于通过基金管理人的投资管理与风险管理，使得基金份额 净值不低于(某一事先设定的)一条随时间推移呈现非负增长态势的安全收益增长轨迹，给投资者以稳定的心理预期。但是,在实际运作中出现的情况，使得价值底线在国内的实际操作出现一些疑问。　

　　逼近价格底线　

　　目前我国设立价值底线的基金一共有三只，分别为博时基金的价值增长线、海富通基金的收益增长线、天治基金的动态资产保障线。　

　　4月中旬，海富通收益增长基金宣布，鉴于4月16日海富通收益增长基金份额净值为0.972元，比去年10月18日该基金份额净值0.958元增长1.46%，根据基金合同规定，4月17日起，该基金收益增长线数值将从0.920元开始逐日提升到今年10月13日的0.928元，提升幅度为去年10月18日至今年4月16日期间该基金份额净值增长率的60%。　

　　这是海富通收益增长基金首度提升收益增长线的数值，在去年发行期间，海富通承诺，建立随时间推移非负增长的收益增长线，力争基金份额净值高于收益增长线水平，如基金份额净值跌破收益增长线，则海富通在此期间暂停收取管理费。　

　　在去年发行时，部分凭借着收益增长线的设计，海富通基金一举募集超过130亿的基金份额，而到4月29日，海富通基金的单位净值为0.963元，比调整后的收益增长线数值只相距3.6%。4月29日，博时基金的基金净值是1.057元，价值增长线数值为1.016元；天治基金的基金净值是0.9597，动态资产保障线数值为0.9417元。其中，博时价值增长基金4月5日的净值1.026元与其价值增长线1.016元仅相距1分钱。　

　　可以发现，在三只基金设立初期，其价值底线与净值的差距在7%-10%之间.而经过前期市场的大幅下跌，两者的差距越来越小，差距仅为3%-4%之间，这意味着这一类基金的管理难度在加大。　

　　设计有技术难度　

　　天治基金一位人士表示，价值底线的设置，是组合保险策略实施的一个关键环节，其主要目的是为投资管理设定一个风险控制底线，一个设置有效的价值底线，不能过高也不能过低。设置了价值底线的基金，都是将基金份额净值和价值底线之间的差值视为保护层，并根据保护层相对于基金净值的变化，动态调整股票和债券的配置比例，以达到下跌风险的目的。可见，相对其它基金而言，这一类型的基金的资产配置占据明显的优势。　

　　该人士表示，而在目前维持跌势的股市中，大部分股票和混合型基金的股票仓位仍然保持在较高水平，极有可能使得这一类型的基金迫于同业竞争的压力，不按照产品本身的策略进行即时的减仓操作，使得跌破价值低线的风险在加大。按理说，如果严格按照策略进行操作，资产配置对这一类型的基金的收益贡献应该为正，但实际上，据海通证券研究所4月27日的一篇研究报告显示，第1季度，除了天治财富基金在资产配置上获得正收益之外，其它基金基本上都属于负收益。　

　　在初期价值底线设置上，我国三只基金都在0.9元-0.93元附近，区别并不大，但其调整方法并不相同，目前一种调整周期为180天，另一种是在基金净值创出新高时相应提升价值底线，是动态的。　

　　一位业内人士对记者分析，180天基金净值的相对增长来确定后一周期180天的价值底线，但在具体调整时，根据其公式和说明，并不是立即调整价值线而是在后180天逐日调整至新价值底线，这势必导致价值底线无法紧跟基金净值的运行趋势。随着时间的推移和基金净值的变化，对基金经理的约束降低。该人士表示，从组合保险策略实施的角度上看，如果价值底线是周期调整的，运用CPPI组合保险策略进行资产配置，则随着时间的推移，如果大盘在此期间走好，价值底线会得不到及时的抬高，则保护层将变得偏大，导致按CPPI计算的股票投资比例上限过大，增加了后续的风险。显然，在某一时点，按照某基金保护层为30%的价值底线控制投资风险过于宽松，相当于控制损失不超过30%就可以了，偏低的价值底线已经失去了当初设置的意义,　从而丧失了在基金净值高点时锁定净值增长成果的机会。　

　　刚性上升引发风险　

　　价值底线一大设定目标在于约束基金经理的投资冲动，在股票和债券产品中取得均衡配置，另外，尽管设置了价值底线的某些基金在发行时，都称自己是低风险的产品，但从实际的运行看，由于价值底线得不到及时的抬高，其大量仓位仍然可以投资于股票，价格随股价波动频繁，早已从配置型基金变为中高风险的偏股型基金。　

　　大量仓位投资于股票，大盘的起伏、重仓股的变化势必带来基金净值的高波动性，而如果结合基金产品设计的内容，矛盾已是显而易见：那就是，根据产品本身设计，价值底线数值只能上升、不能下降，呈现刚性的上升结构，而每隔180天，它都要将前期积累的净值增长留存60%或70%，如果在基金净值高点时价值底线得不到及时的抬高，加强风险控制，对基金净值进行及时的保护，那么一旦基金净值在一个或多个阶段高点、起伏后出现下降走势，则由于前期高点不断累积的价值底线，将接近甚至超过基金净值，此时基金的风险将彻底显现。

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