拆解基金年报(2)：封闭式基金的诱惑

　　编者按：

　　截至2005年3月31日，共有153只证券投资基金公布了2004年年报。遗憾的是，基金行业的整体净值水平仍属亏损。不过与低迷的市场走势相比，基金业也算交上了一份合格的答卷，跑赢大盘成为不争的事实。同时，各个不同基金之间的表现分化明显，一些优秀的基金确实给投资者带来了不俗的回报。本组文章试图从2004年年报中勾画出基金业的全貌，以更 好地了解基金、评价基金和投资基金。

　　封闭式基金的诱惑

　　中信证券 胡浩

　　封闭式基金属于证券市场上被低估的品种，可以进行中长期投资，尤其是小基金，“剩余期限短、到期清算”概念将推动其持续慢牛。但在游资短炒的背景下，也用不着盲目跟风。

　　一纸不实报道及基金兴华的紧急停盘，再度将“封转开”的畅想推到了投资者的眼前。在传闻的刺激下，兴华、裕阳等大型基金的走势气势如洪，由此引发了市场对于封闭式基金的热烈关注。但根据基金年报，在分析封闭式基金的投资者结构以及投资价值后，有必要提醒投资者应该理性看待“封闭转开放”的诱惑。

　　保资稳坐军中 QFII积极介入

　　2002年末，前十大持有人持有封闭式基金的比例约为31%，其中保险公司持有23%。此后，封闭式基金的筹码越来越集中，前十大持有人持有封闭式基金占总量的比例不断提高。2004年中报公布时，前十大持有人持有总量上升到了42%，其中保险公司持有约36.8%。最新公布的2004年报数据显示，保险公司依然是封闭式基金市场最大的持有人，持有约300亿份，占所有封闭式基金总份额的36.43%。这与2004年中报显示的数据基本上一样。

　　在保险公司稳坐军中帐的同时，我们看到，QFII异军突起，共持有26只封闭式基金共5.3亿份，与去年年中相比增加了3.5亿份。从持仓结构来看，QFII明显偏好小基金，其中10亿份以下基金占总持有的67%。

　　在基金同智(资讯 行情 论坛)、基金金鼎(资讯 行情 论坛)和基金金元(资讯 行情 论坛)的前十大持有人名单上，都可以看到QFII出现在第三大持有人的位置。过去的台湾市场，在封闭式基金转型的过程中，国外投资者进入非常坚决，并常常成为市场上最大的受益者。QFII对于封闭式基金的逐渐进入，代表了国外投资者对于该品种的日渐重视。

　　封闭式基金价值何在

　　封闭式基金作为一种上市交易的分散化投资组合，折价率意味着内在价值严重被低估。例如某些折价率高达40%的大基金，若买入就等于6折买入一篮子股票。一旦封闭式基金的投资价值得到市场的重新认识，相关的制度创新进程得到推动，封闭式基金市场的流动性将得到改善，那么高折价率的回归必然带来中短期的投资价值，这就是封闭式基金的相对投资价值。

　　另一方面，封闭式基金作为具有固定存续期限，到期后清盘或者延长存续期的品种，即使在存续期内制度创新无进展，但是封闭式基金存续期满后，投资者有权利选择清算。按净值清算就意味着净值与价格之间存在着价差收益，这就是封闭式基金的绝对投资价值。

　　目前，国内现有的封闭式基金期限结构非常分明，规模在20亿份以上的基金剩余期限均在8年以上，而小基金由于均为改制后设立，因而剩余期限较短，其中部分小基金剩余期限不足2年，如基金兴业(资讯 行情 论坛)、基金同智。若以到期日3年以内的封闭式基金按基金规模为权重构建组合，则到期年套利收益率可达13.87%。考虑到这一收益率几乎属于无风险收益，这部分封闭式基金的中长期投资价值十分突出。而且，折价率的存在可以锁定下跌风险，即在到期清盘之前，只要净值下跌幅度在10%以内，则持有小型基金到期便能轻松获利，即使考虑到清盘所伴随的套现成本、清盘费用等，持有基金到期收益为负的可能性仍然比较低。

　　因此，我们说封闭式基金具有相对价值和绝对投资价值，但是考虑到，“封转开”具有诸多不利影响，如基金净值迅速缩水、证券市场动荡等，监管层将会谨慎对待封闭式基金的转型问题，形式上将以渐进式的制度创新为主，例如定期开放、定期回购等，因此封闭式基金的投资价值将以绝对投资价值为主。

　　警惕游资短炒

　　近几年，随着开放式基金的不断发行，封闭式基金渐渐陷入一个“边缘化”的境地，表现为折价率居高不下，成交不活跃，虽然期间曾经因为“封转开”概念而间歇性活跃，但总体呈现低迷状态。最近一段时间，封闭式基金的走势再度引起了市场各方的广泛关注，关于“封转开”传闻四处流散，一些大基金如兴华、裕阳等在传闻的刺激下获得了5%以上的涨幅。而我们认为，应理性看待封闭式基金的投资价值，冷静看待“封转开”，警惕游资炒作。

　　从2004年11月份以来的市场走势来看，市场对于小基金的投资价值形成了明显的一致认同。而此番大型基金的大幅度上涨，可以认为是大型基金与小型基金走势长期背离下的补涨行为，而且不排除游资利用股指持续低迷、“封转开”传闻条件下进行短期的炒作。

　　投资者应该理性看待“封转开”，切莫盲目夸大封闭式基金应有的投资价值。事实上，封闭式基金属于证券市场上被低估的品种，可以进行中长期的投资，尤其是小基金，“剩余期限短、到期清算”概念将推动其持续慢牛。我们建议投资者从过往业绩、规模和剩余期限等多方面因素选择具体品种，关注那些既往业绩优异、业绩持续性较强、到期期限短的小基金，例如金盛、科翔、科汇、裕泽。

　　编者按：

　　截至2005年3月31日，共有153只证券投资基金公布了2004年年报。遗憾的是，基金行业的整体净值水平仍属亏损。不过与低迷的市场走势相比，基金业也算交上了一份合格的答卷，跑赢大盘成为不争的事实。同时，各个不同基金之间的表现分化明显，一些优秀的基金确实给投资者带来了不俗的回报。本组文章试图从2004年年报中勾画出基金业的全貌，以更好地了解基金、评价基金和投资基金。

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