胡立峰：基金产品同质化 定位须尽快回归本色

　　在基金业高速发展过程中，基金产品由于界定不清导致产品严重同质化。经过充分辩论，对基金产品进行明确的定位成为社会的共识，而这些共识也写入了新的法规。2004年6月1日和7月1日，《证券投资基金法》和《证券投资基金运作管理办法》正式实施，市场对基金产品定位工作有很高的期待，希望基金业依法明确基金产品类别，依法规范运作。但令人遗憾的是，基金产品类别界定的进程缓慢。基金产品定位是基金业的基础性制度建设，为此推出这份报告，提出我们对基金产品定位问题的思考。

　　□银河证券基金研究中心 胡立峰

　　投资违背诚信　产品亟需归位

　　1998年我国发行证券投资基金以来，市场和社会对基金产品的定位问题有不同的认识和理解。1998年到2000年对封闭式基金的认识是，“不管怎么操作，只要有业绩就可以了”。但《基金黑幕》揭露的问题以及随后中国证监会的正式调查，揭示了考察基金业不仅要看结果，同时也要关注程序的合法与规范。

　　擅自突破比例 违背诚信原则

　　如果一家基金管理公司或具体的某一基金经理团队(小组)认为自身擅长于股票市场、债券市场和货币市场投资机会的把握，那该基金管理公司就可以推出混合型基金，并且在具体操作过程中予以坚持。如果是擅长于某一市场内部的投资机会的把握，例如有的基金经理擅长于挖掘股票，那该基金管理公司就可以推出一只股票型基金。一般来说，为了保证基金产品的特征与风格在持续操作阶段保持稳定不发生剧烈“飘移”，在基金合同和基金招募说明书中会规定一个大致的投资比例，可以是单一数字也可以是某一数字区间。市场所不能容忍的是，基金管理公司未经法定程序，在操作过程中擅自突破投资比例区间，从而改变了基金的产品定位。市场关注的是程序正义和诚实信用原则。基金合同中载明是一只股票型基金，但在操作过程中却中途换“跑道”，改弦易辙，大量投资债券。基金合同中载明的是一只债券型基金，但在操作过程中却大量投资股票或投资有争议的可转债。

　　2004年的“9.14”行情爆发，此时投资人去申购一只股票型基金，但该股票型基金的股票持仓比例只有40%，60%的资产配置在债券和货币市场工具上，投资人到底是申购股票型基金还是申购债券型基金呢？同样，已经持有该只基金的持有人发现，虽然从9月14日到9月24日，大盘上涨了15%左右，但该基金只上涨3%左右，主要原因就是该股票型基金的股票持仓比例严重不足。有基金管理公司和基金经理提出，明知股市会下跌，为什么还持有相当数量的股票呢？这句话从表面看起来非常有道理，其实经不起推敲。首先，这里的“明知股市下跌”是事后诸葛亮式的评判，如果股市涨了怎么办？其次，投资者申购或持有一只股票型基金，表明投资者经过评估，愿意承担股市的风险去博取较大的收益。基金股票持仓比例不足基本比例，表明基金管理公司改变了基金风险收益特征。而这个改变未获得持有人的授权。所以，市场注重的是程序正义和诚实信用原则，反对事后的“出尔反尔”。

　　相当基金比例仍未合规 明确产品定位迫在眉睫

　　中国证监会于2004年7月20日发布两项通知，分别是《关于实施<证券投资基金运作管理办法>有关问题的通知》和《关于实施<证券投资基金销售管理办法>有关问题的通知》。两份通知主要的观察点有：1、已成立基金的原契约修改为符合新法规规定的基金合同；2、原契约关于持有人大会的约定不符合新法规的要进行修改；3、基金收益分配方式不符合新法规的要进行修改；4、基金投资比例修改；5、契约修改的实施时间是3个月。显然，中国证监会已经在2004年7月20日要求基金管理公司启动修改基金合同的程序，尽快依法修改原契约中不符合法规的投资比例规定。

　　但现在期限已经过去好几个月，大多数基金管理公司并未发布公告修改基金合同，调整基金投资比例。如果说2004年7月1日以前成立的老基金因为启动持有人大会程序可能存在一些这样或那样的困难(其实持有人大会也很简单)，那么2004年7月1日以后推出的新基金应该严格遵守新法规。但还是令人遗憾的是，大多数7月1日新推出基金的投资比例的规定均不符合新法规。有的混合型基金，股票仓位比例区间是0%-95%，债券是0%-100%，这样的基金是不是混合型基金？有的股票型基金的股票仓位比例下限也不是60%，股票型基金到底要不要遵守60%的下限要求？市场对这些问题有疑问，也需要基金管理公司予以解释和澄清。对于股票仓位比例的调整，基金管理公司有自主权，但必须同时满足基金法规和基金合同的约定，在基金合同约定与法规有冲突的情况下，应该是立即修改基金合同。基金业对法规有异议的，不是不遵守法规，而是应经由规范程序提请有关部门修改法规。基金业对于混合型基金的投资比例有不同看法，可以提请讨论修改。但在未修改之前，基金管理公司必须遵守。正如公民不能认为个人所得税率高就拒绝履行缴税义务。正确的做法是呼吁或提请立法机关讨论个人所得税率。事实上，立法机关和国家行政部门也一直在凝聚社会共识修改并完善税法。

　　一部1997年的《证券投资基金管理暂行办法》“管”住了基金业整整6年，直至2004年8月国务院废止。我们对《暂行办法》评价非常高，它确定的强制组合投资、强制托管、强制信息披露三大原则，给中国基金业带来了繁荣。在过去的6年间，暂行办法第33条关于基金投资比例的规定，虽然大家觉得有些不尽合理，但是所有的基金不折不扣地执行了这个规定，没有哪只基金敢公开违背。现在《证券投资基金运作管理办法》实施已经6个多月了，为什么还是有很多基金管理公司迟迟不修改基金投资比例范围呢。建议监管部门尽快依法规范基金产品定位，明确要求基金管理公司清晰定义基金产品类别，并对其具有法律效力的基金合同相关内容进行文字审查，保证文字表述基本清楚、逻辑基本通顺。

　　两大投资哲学双梅争艳 产品定位存在两大思路

　　国内基金管理公司在基金产品设计与定位上主要存在两大投资哲学体系——混合化与专业化。

　　混合化理念是指基金管理人希望基金在证券市场左右逢源，赚尽所有的盈利机会，并以资产配置策略作为提高业绩和规避风险的主要手段。混合型基金的投资对象横跨股票市场、债券市场、货币市场。在各个市场之间进行大力度的资产配置的基金，一般称为配置型基金。在各个市场之间保持相对固定或均衡的资产分布比例的基金，一般称为平衡型基金。这是笔者从汉语的角度对混合型基金、配置型基金和平衡型基金的理解。混合型基金的范畴比配置型基金和平衡型基金宽广，混合型基金可以细分为配置型基金和平衡型基金。其他研究学者对此有不同的理解。

　　专业化理念是指以股票市场、债券市场、货币市场或其他金融市场中的某一市场的投资为主。在具体投资管理实践中，可以依照分布比例来确定专业化的程度。以股票投资为主，债券投资或其他投资为辅的基金一般称为股票型基金。以债券投资为主，股票投资较少或不进行股票投资的基金一般称为债券型基金。投资于货币市场工具的基金一般称为货币市场基金。目前还出现了保本基金，笔者一直坚持自己的观点，认为保本基金是一种非常特殊的基金，有别于一般意义上的证券投资基金。保本基金可以归入混合型基金类别，但由于独立第三方承担基金到期保本保证，从而可能改变了证券投资基金的基本制度安排。

　　两大投资哲学各有千秋

　　两大投资哲学体系各有所长，各有千秋，没有绝对的好坏之分。混合化和专业化还存在一级分类和二级分类问题，各自可以进一步细分。

　　比如说，股票型内部还可以进一步按成长与价值、小盘与大盘、行业和全市场等进行细分。以全市场为投资对象的，又可以被称为股票型基金之中的混合化基金。以小盘股为主要投资对象的，又可以被称为股票型基金之中的专业化基金。当前市场一般以大类资产的投资比例作为基金一级分类的主要依据。另一分类体系是按基金操作是主动型还是被动型来划分。如，指数基金一般被认为是被动型基金。当前基金业对于基金业绩的“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。以股票为投资方向的基金为例，在关于基金到底是以选股为主还是选时为主，即基金要不要进行较大力度的资产配置这个问题上，理论和实证上都没有明确的答案。选股和选时两大投资理念或投资策略在中外投资界争论已久，二者均有大量成功的案例可以佐证，各自都有大量经典的但相互矛盾的研究论文作为支持。在理论和实证都无法得出选股还是选时谁更为优劣的情况下，笔者认为两大投资哲学均有道理。投资是一门艺术，更是一门哲学，但不是一门科学。

　　资产配置不能随心所欲

　　不要给基金太多约束，有回报就可以了。这种观点非常流行，表面上看似乎很有道理，也容易获得很多老百姓的认同，但是经不起推敲。从全球基金业的实践经验来看，由于不同类型资产的风险收益特征有巨大的差异。我们必须以法规的形式，划出红线，约束基金资产在不同类别资产之间的投资比例。

　　那么给出什么样的比例限制可以保证基金收益风险基本特征呢？一般来说，监管当局或行业自律组织会制定出基本的比例。《证券投资基金运作管理办法》对基金的产品定位作出了若干规定，要求基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：(一)百分之六十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；(二)百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；(三)仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；(四)投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合第(一)项、第(二)项规定的，为混合基金。又规定基金名称显示投资方向的，应当有百分之八十以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。

　　对于新法规中关于基金产品定位的规定，笔者对此的理解是，股票型基金的股票仓位比例大于或等于60%，60%是下限并且任何时候都必须遵守。债券型基金的债券投资比例大于或等于80%，80%是下限并且任何时候都必须遵守。货币市场基金是仅投资于货币市场工具的基金。混合型基金从字面上理解，应该是股票仓位低于60%，债券比例低于80%。以上是笔者对《证券投资基金运作管理办法》的理解。但有的基金管理公司不是这样理解。市场对法规有不同的理解是正常的，有歧义最终要以监管部门的解释为准。通过明确不同类型基金的产品定位，为专业化和混合化两大投资哲学体系的发扬光大创造有利的制度环境。

　　基金产品发展历程

　　◎ 封闭式基金

　　基金天元(资讯 行情 论坛)是由南方证券有限公司、大鹏证券有限责任公司和南方基金管理有限公司共同发起设立的契约型封闭式证券投资基金，于一九九九年八月二十五日正式成立，这是国内市场上第一只封闭式基金。封闭式基金肩负着“超常规发展机构投资者”的重任，其出现对于稳定市场发挥了重要的作用。

　　◎ 货币市场基金

　　2003年12月30日，国内首只货币市场基金——华安现金富利投资基金正式宣告成立，首发募集42.54亿份基金单位，有效认购户数近12万户，其中个人认购比例超过93%。货币市场基金具备收益稳定、流动性强的特点，甫一推出就受到了中小投资者的青睐，继华安基金之后，先后有8家基金公司推出了自己的货币市场基金。去年下半年以来，由于货币市场基金持续表现优异，所以规模出现了井喷式的增长，多家基金公司旗下的货币市场基金规模超过百亿元，南方现金增利基金规模更是一度突破250亿元。

　　◎ 保本基金

　　2003年6月27日，南方避险增值基金宣告成立，虽然没有以保本命名，但这只基金被公认为国内基金市场上首只保本基金。2004年2月27日，银华保本增值基金正式成立，募集了60.7亿份基金单位，成为国内基金市场上第一只标明“保本”字样的开放式基金。随后，天同保本基金、国泰金象保本基金、嘉实浦安保本混合型基金等保本型基金相继成立，其中嘉实浦安保本混合型基金是首只由银行提供担保的保本型基金。“本金安全有保障，未来收益有预期”是保本基金最大的卖点，而能够以“保本”贯名，无疑使这一优势能够更加直接的体现。

　　◎ 债券型基金

　　国内首只债券型开放式基金——南方宝元债券型基金于2002年9月20日正式成立，首次发行共募集49亿份基金单位。债券型基金的发行，改变了基金市场均为单一股票基金的状况，为中国基金市场的产品创新填写历史性的一笔；同时，债券型基金为更多的投资者带来低风险、稳定收益的全新投资渠道。目前国内市场上的债券型基金已经达到了11只。

　　◎ ETF

　　2004年11月29日，内地股市首只获准推出的交易型开放式指数基金——上证50(资讯 行情 论坛)ETF正式发行。　ETF综合了封闭式基金与开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场(交易所市场)买卖ETF份额，又可以向基金公司申购或赎回。ETF的推出是我国证券市场一次重要的金融创新。它不仅能提高特定指数的关注度，有效激发成分股的需求，直接提高成分股的流动性，还能推动证券市场在股指期货、指数期权等方面的产品创新。

　　◎ LOF

　　2004年10月14日，南方基金公司发行的南方积极配置开放式基金首次利用深交所LOF平台发行，其35.36亿元的首发规模创下了2004年下半年基金发行的新高，通过LOF平台认购的比例占到了总发行规模的1/3，达到11.70亿元。此后，博时、中银国际和广发等多家基金公司都利用LOF平台进行发行。LOF解决了目前开放式基金发行完全依赖银行体系的问题，大幅降低基金销售成本，增强流动性和申购赎回的便利性。LOF是开放式基金销售与交易渠道的重要变革。

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