汾酒飘香惹来基金争议 广发系和工银重仓介入

　　本刊记者 汪涛/文

　　山西汾酒(资讯 行情 论坛)(600809.SH)从2005年6月的5元一路上涨，在一年时间内，最高曾一度逼近20元，成为券商、基金等机构投资者的心头好。

　　5月9日G汾酒股改复牌当天，其股价表现强劲，大幅填权，实际涨幅达到71%，创出股 改以来G股复牌单日涨幅的最高记录。

　　广发系、工银重仓介入

　　作为四大名酒，山西汾酒得到了广发基金以及工银瑞信等基金公司的价值认同。

　　山西汾酒从5元一路上升到20元，其间基金的重仓功不可没。

　　从2004年开始，山西汾酒进入新一轮快速发展期，主营业务增长率、毛利率水平持续快速提高，其间费用率、存货周转率持续下降，各项运营指标相继好转且现金流充沛，投资价值也开始逐渐显现出来。

　　该公司通过加大10年以上老白汾的销售力度，并且两次提价后，盈利能力显著提升，汾酒正在走上逐步复兴的道路。

　　联合证券的研究报告显示：产品结构与市场布局进一步趋于合理，国藏汾、青花瓷、中华汾等中高档白酒的销售额已占到1/3，成为公司利润的主要增长来源。

　　而基金公司注意到山西汾酒的时间并不长，2004年底开始有基金陆续对其进行介入。

　　到2005年三季度，前十大股东中，全为机构投资者，8只基金，2家券商。其中广发小盘(资讯 净值 论坛)成长、广发稳健(资讯 净值 论坛)增长、广发聚富(资讯 净值 论坛)合计持有筹码在700万股，而工银瑞信核心价值也一度持有700多万股。

　　广发基金经理透露，2005年二季度开始关注汾酒并建仓，看中的就是汾酒的成长，预计今年及未来两年其业绩表现都将不错。

　　联合证券认为，山西汾酒通过股改、产品提价、消费税改革等因素后，其投资价值还会进一步提升，并预期2006年的财务指标还将继续上升，未来股价仍被基金公司等机构看好。

　　申万、银河悄然隐退

　　市场总是有人看多，有人看空。

　　2004年第四季度，申万巴黎盛利精选(资讯 净值 论坛)，盛利强化配置混合型基金重仓进入汾酒，以236万股和49万股分列流通股的第一和第四位。

　　2005年第二季度，申万巴黎逐渐退出，在该年第三季度，申万巴黎的身影已经没有出现在前十大流通股东之列了。

　　“这是考虑到调仓和资产配置的需要。”相关基金公司的人士对此简略作了解释。

　　在分析人士看来，基金公司大举建仓的背后，山西汾酒也有不尽人意之处。

　　其三年以上应收账款比重大，2005年年报中反映三年以上期应收帐款金额为8486万元，占应收帐款比重的80.19%。

　　其中50%左右的历史遗留账款难以处置，而公司目前15%的坏账计提比例显然较低。

　　据悉，三年以上应收账款主要是各地销售代理商——糖业烟酒集团的历史欠款。公司已将约3000万转移到第二大法人股东(占2.41%)晋泉涌公司，并在近几年通过从分红中扣除等方式逐步消化。

　　证监会也曾就法人股东占用资金问题向公司提出质询。

　　就应收账款问题，5月中旬，记者致电该公司董秘，但手机一直无人接听。

　　申万证券预计，约有近5000万应收账款收回的可能性很小，但目前审计机构尚未认定这部分账款无法收回为坏账损失。

　　据悉，2005年下半年山西省对股份公司进行清产核资后，公司《关于处理公司2005年度资产损失的报告》中列明的坏账损失为563万元。

　　“在处理三年以上应收账款的问题上，公司一直没有找到尽快解决的方法，上述563万元是由于欠款公司倒闭才确认出来。”某基金公司人士指出。

　　不过，山西汾酒高层人士透露，公司开始着手大力解决三年以上应收账款的问题，并由销售部具体负责。

　　与申万巴黎类似，银河银泰(资讯 净值 论坛)理财分红基金也从2005年二季度的第一大股东，在当年第三季度退位为第九大股东地位，然后最终从前十大流通股东中退出。

　　经营有瑕疵？

　　在多次赴山西汾酒调研的某基金研究员看来，山西汾酒经营较为保守，一度制约了公司的进一步发展。

　　在四大白酒企业中，虽然都为国企，但山西汾酒低效率的特征最为明显，其人均收入是四大白酒企业中最低的。

　　另外，上市公司经营的中低端市场与集团存在同业竞争，集团拥有白酒产能2万吨，其中主导产品家家酒、杏花村酒年产量10000多吨，而这些在中低端市场与公司构成了直接竞争。

　　另外，山西汾酒在经销环节中存在的缺陷，也让机构投资者无法高枕无忧。

　　国泰君安的调研报告同时指出，经销商拥有山西汾酒品牌的20%股权，长远来看有稀释公司品牌价值的风险。

　　另外，山西汾酒于2002年的销售公司，成立的初衷很有可能是仿效行业通行做法——合法避税。此举使得集团公司得以分享公司避税的部分收益，因此大股东与股份公司背后的流通股东存在了明显的利益冲突。

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