基金经理投资片断之贵州茅台：品牌的价值(表)

　　□ 万云

　　消费品行业上市公司的增长通常可分为两类来研究，一类是收入效应，另一类是替代效应。收入效应是指因收入的增长带来消费升级，从而给予相关的企业营收增长的机会。替代效应是消费市场由品牌分散到品牌集中的消费升级。汽车消费就是典型的收入效应，替代效应已在西方投资理论中的市场份额成长型公司中得到检验。这种公司参与的是一个成熟 的产业，因品质或者价格等优势，不断从竞争对手那里抢夺市场份额，对手因失去市场而黯然退场，只有其留下来，这种企业就成功了。软饮料市场中的可口可乐就是典型的例子——品牌卓著、消费者倾向度高，在市场集中和品牌转换中具有优势，并且较少受到经济周期的干扰。

　　投资

股票时也要找到这种公司——它们凭借品牌壁垒获得可持续的竞争优势。品牌壁垒对于股票投资的意义在于，品牌的价值体现在销量持续增长和长期高毛利，而且企业拥有价格的控制权，可以通过提高销售价格等方式来进一步提高盈利能力，恰当的提价还能够巩固其品牌地位(当然糟糕的提价就会丧失市场)。此外，建立了品牌壁垒的企业运营风险也往往较小。因此，基金经理会因品牌企业增长稳定、竞争优势持续期长、风险小等特点，赋予其较好的估值，巴菲特对可口可乐的投资便是一例。

　　我国白酒业中的品牌企业同样具有这样的特点。从1978年到1996年，国内白酒行业经历了近20年的增长，1996年全国白酒产量达到801万吨的历史最高水平，之后产量逐年下降。2001年全国白酒产量420万吨，比2000年下降了9.3%，比1996年下降了近50%。这是人们消费习惯改变的结果，啤酒、黄酒、葡萄酒等取代了很大一部分低档白酒的消费量，而新增的酒类消费者也青睐这些低酒精含量的、显得更加现代的酒类。白酒产量占饮料酒的比重由1992年的63%下降到2002年的18%。

　　与此同时，国家将白酒业列为限制发展的行业，在酿酒行业协会制定的各主要酒种发展目标中，白酒成为唯一以减产为目标的酒种，而歧视性的高消费税率、征收规则、所得税税前扣除办法等也让白酒行业备受打击。

　　在整个行业遭受不幸的同时，高档白酒逐渐以其品质和身份象征将分散的消费者聚拢来。全国白酒生产企业约有3.8万家，大多是年销售额不到500万元的乡镇小厂，从产量方面看，行业集中度很低，竞争无序，但就利润情况而言则集中度非常高，2001年利润总额最高的前10家企业占全行业利润总额的74%。“越是竞争充分的行业，出现优秀公司的可能性就越大”。专门投资消费品类上市公司的宝康消费品基金经理栾杰如是说。部分完成整合的消费品行业龙头公司将构造更高的壁垒，最终形成寡头垄断，而这种垄断格局一旦形成，寡头公司就会成为可预见持续增长的公司，并享受到市场给予的更高溢价，使初期投资者获得极高的回报。这个壁垒，不是因为政策划定的管制垄断，不是上天赋予的自然垄断，也不是依靠低成本构筑的相对优势，而是品牌价值的体现。

　　一直以来，我国的高档白酒品牌几乎只有茅台和五粮液(资讯 行情 论坛)，市场发育程度不高，市场容量也很小。自2002年白酒行业从量消费税推出，高档白酒市场开始加速形成，以全兴“水井坊”、泸州老窖(资讯 行情 论坛)“国窖1573”为代表的一批新兴高档品牌在吸引更多白酒消费群体的同时，也分割着原本也许属于茅台和五粮液的市场。

　　但不可否认的是，茅台与五粮液仍然是当今中国高档白酒市场上最具号召力的两大品牌。由于茅台酒特殊的发酵工艺和较长的窖存周期，“离开茅台镇，产不了茅台酒”，产量一直不是很大。目前年产1万吨左右的规模在行业中排名靠后，但茅台酒厂产品中高档酒所占比例较高，实现的效益在行业内连续多年排名第二，仅次于五粮液。就社会影响力而言，人们往往一听到茅台的名字便心生崇敬，并不会去理会其产地只是贵州的一个小镇。当然，在产品线分布上，五粮液优于茅台，除了在高档酒市场上与茅台分庭抗礼之外，凭借其强大的品牌优势和生产能力，五粮液在竞争异常激烈的中低档酒中也占有较大的市场份额，其中最低端的产品是超市中10元钱就可买3瓶的由PET瓶灌装的尖庄酒。

　　在过去几年中，由于旺季供不应求，高档白酒临近四季度均要提价，但提价对销量几乎没产生任何负面影响。我2002年在易方达基金管理公司实习做研究员的时候，曾经跟老研究员到五粮液调研，至今仍然对销售办公室外贴的一张“旺季批酒需要厂长和书记同时签字”的告示记忆犹新。

　　2003年的提价事后让五粮液后悔不已。2003年9月19日，五粮液宣布全面涨价，其52°五粮液的批发价涨到360元左右，涨价幅度高达30%。 同年10月末，茅台提价20%。正是这次调价，让五粮液的经销商倒向了茅台。调价前，茅台酒出厂价格每瓶比五粮液低60元左右，调价后该差距扩大至100元，五粮液涨价的幅度之大出乎经销商的意料。迫于市场压力，五粮液经销商不敢将零售价格贸然提高至厂家建议的高度，加上五粮液系列酒经销商在经销该厂中低档产品时，原先可以享受一定量的“五粮液”品牌酒的配销资格也被厂方取消，大大削弱了这部分经销商经营五粮液系列产品的平均获利能力。于是，部分五粮液经销商转向与茅台合作，直接导致五粮液销售遇阻，而茅台酒则在2003年三、四季度的市场上出现火爆的景象。五粮液提价导致市场消化不良和茅台酒一夜间爆发性增长的品牌转移故事饶有趣味，而投资于具有品牌优势的消费类上市公司无疑已经成为基金经理在2004年的重点选择。

表1：贵州茅台前10大流通股股东演变表(2003年末～2005年中期)
2003年末 10大流通股股东	持股数 (万股)	2004年末 10大流通股股东	持股数 (万股)	2005年中期 10大流通股股东	持股数 (万股)
南方稳健成长	334.28	基金科瑞	504.39	基金科瑞	526.79
宝康消费品	307.43	申万巴黎盛利精选	464.98	申万巴黎盛利精选	330
基金科瑞	201.46	基金景宏	375.12	基金景宏	312
基金汉盛	159.08	基金安顺	369.07	基金久嘉	303
基金开元	128.09	华宝兴业多策略增长	325.49	易方达50指数	280.06
任广芬	118.98	宝康消费品	280.5	华夏回报	271.29
国元 证券	102.19	南方稳健成长	276.11	广发聚富	269.96
基金安顺	100	易方达策略成长	270.25	华安创新	265.74
宝康灵活配置	90.74	中信经典配置	262.21	中信经典配置	262.21
大成价值增长	90	基金科汇	246.16	招商股票基金	250.59
数据来源：《Value》价值杂志2005年10月　　制表：新浪财经 辛淼