每日一读：罗伯特-希勒与非理性繁荣(二)

　　作者：张天明 赵凤鸣

　　什么样的市场分析理论和方法可以对股市无效率表现特别是市场定价长期偏离的“非理性繁荣”现象作出合理解释并能提供解决相关问题的方案呢？

　　罗伯特·希勒在肯定了市场有效理论、随机漫步理论、泡沫理论等存在严重缺陷之 后认为，只有行为金融学理论能胜任这方面的工作。理由之一就是：技术，包括互联网技术，包括更加面向客户、更加友好的信息技术的使用，使金融更加民主化，即更多的人能够更便利地运用金融工具，使得市场发生了深刻变化，因此，研究大众心理成为破解股市价格变化的关键。综观过去十几年行为金融学理论的发展，重视人的情感因素对金融市场的影响成为时尚，与新技术在金融市场中广为运用是密不可分的。

　　针对始于上个世纪90年代中期美国股市出现的“非理性繁荣”现象，罗伯特·希勒解释其原因是：人们各种心理活动、从众活动、各种媒体宣传，使得各种市场参与人以有限的理性行为促成市场定价的长期偏离。就如何理解行为金融学理论的核心，中国著名经济学家林毅夫作了补充解释。他说，将市场视为理性或非理性、效率或无效率完全与理论模型的假设有关。市场有效性模型假设投资者的目的是长期持有股票以取得分红，从这个角度看，投机造成的股价长期和基本面偏离就是不理性的。但是，从投机的角度来看，投机者为的是从短期股价的涨跌中获利，他还是理性的。问题在于，个人理性和群体理性之间经常存在矛盾，个人理性的行为也可能导致集体的不理性，市场的无效率性是由个人的有限性行为促成的。

　　其实，从市场参与者心理因素分析市场的方法早已有之。著名的英国经济学家A·C·Pigou在1929年认为，一半的工业生产的波动可以用心理因素解释，价格波动在很大程度上是“心理相互依赖”、“交互刺激”、“共同建议”等作用的结果。尽管A·C·Pigou提到的因素难以测算，罗伯特·希勒认为他的判断方法对今天的市场有效，也同时说明他在合理解释金融市场复杂变化方面并没有取得太多的突破，没有比行为金融学更好的方法了。

　　判断一种市场分析理论方法的好坏，不仅看它能否更全面准确地解释市场变化的复杂性和规律性，而且看它是否有较好的可操作性，是否能准确地预测市场变化，特别是能否准确预测市场重大转机到来。效率市场理论或基本分析学说过分强调市场理性的一面，看不到市场的另一面，它是有偏颇的。而宏观经济理论者则认为政策左右一切，典型的例子是美联储通过控制利率的升降来影响经济盛衰，这是广为人知又过于单纯化的理论。这种理论将2000年美国经济下滑简单理解为美联储长期坚持提息的结果。罗伯特·希勒运用行为金融学合理地解释了股市“非理性繁荣”现象，而且对股市衰退的解释也十分合理。他认为，美国股市于2000年下滑源自投资者信心轻易被削弱，而这种信心削弱与经济运行出现畸形现象密切有关。更为重要的是，罗伯特·希勒令人惊讶地预测美国股市衰退到来，其准确性远远高于索罗斯等金融投机大师。

　　对20世纪末股市泡沫破灭进行预测的人不在少数，在东南亚金融危机中兴风作浪的投机家索罗斯就是其中之一。他能准确预见东南亚金融危机的到来并从中获得巨大的投机收益，但其在1978年出版的《资本主义社会危机》一书中对美国乃至整个资本主义危机到来时机的悲观预测却不那么准确。此后一两年时间里，美国道指、纳斯达克继续迈向创新高征程，而索罗斯卖空股市的投机活动也惨遭失败。很显然，索罗斯预测的不准确与过分夸大东南亚金融危机的意义及不理解股市“非理性繁荣”密切相关，确切地讲，与不能有效地运用行为金融学理论方法分析市场有关。事后，索罗斯坦然对深受新技术影响的股市认识不足从一个侧面证明了这一点。

　　如果没有我们对行为金融学理论的认可运用，或许索罗斯的预测会成为现实，即美国股市危机按照他的时间表如期到来。问题就在于，行为金融学理论已经深入到经济决策高层的头脑之中。

　　自从1995年12月3日美联储召集专家讨论对股市的看法开始，美国经济决策高层就有意识地采取一些措施避免股市过度“非理性繁荣”，东南亚金融危机进一步加强了这种认识，以致于美国股市危机到来步伐放缓，程度也不像人们想像的那么剧烈。罗伯特·希勒非常清楚股市变化以及行为金融学理论运用对市场的影响，尽管较早断言美国股市进入“非理性繁荣”状态，也看到东南亚金融危机带来的冲击，然而一直到2000年初，才果断预测美国股市泡沫破灭。其“预言书”——《非理性繁荣》出版时，美国股市开始大幅下跌。