利率对汇率的影响其实是通过不同国家的利率差异引起资金特别是短期资金的流动而起作用的。因此,在外汇市场上,真正起作用的是相对利率,即不同国家之间的利差。当一国的利率的升降造成了与其他国家的利率差距,才会对汇率的变动发生影响,如果两国利率升降的幅度相同,则汇率不受利率的影响。
1980年期间美元指数见底,当时美国的经济增长迟缓,刚刚从七十年代的衰退中摆脱出来,通货膨胀达到两位数,大选临近,政府面临新老交替,这一切都不能说明美国经济对美元的走强提供了明显的支撑。
而从利率角度看,1981年,美国和日本的利差一直保持在8-9%左右;1982年,两国的利差仍然保持在6-8%之间;1985年,美国的贴现率为8%,日本为5%,两国的利差在逐渐缩小。结果,导致1981年以来日元连续下跌,日本资金外流,虽然日本保持着巨大的贸易顺差,但是日本的长期资本逆差在1984年却达到497亿美元,超过了当年的贸易顺差443亿美元。
1985年以后,随着美日之间的利差逐渐缩小,再加上美国的贸易逆差的不断扩大,美元开始走弱。由于日本对美国的贸易顺差占到美国整个对外贸易逆差的1/3,日元兑美元的变化基本上反映了当时汇率市场的情况。
通货膨胀是影响汇率变动的另一个重要因素,它既关系到该国货币所代表的实际价值,又关系到该国商品的国际竞争力以及人们对外汇市场的心理预期。通货膨胀最主要的是影响该国的实际利率(实际利率=名义利率-通货膨胀率),在名义利率维持不变的情况下,通货膨胀会导致实际利率的下降。因此,研究实际利率的影响比研究名义利率更加重要。
我们观察美国1926年以来的通货膨胀的数据发现,美元指数的走势(1970年以后)与通货膨胀之间并没有直接的相关性,而是与利率与通货膨胀率的差值相关,而且这种相关甚至超过了与利率的相关性。
由于没有美国利率的详细数据,无法与通货膨胀率每年逐一比较,我们就选取美国的“国库券短期收益率”作为利率的替代物来做参照。其中,深蓝色的曲线代表通货膨胀率,紫色的曲线代表国库券短期收益率,而黄色的曲线代表国库券短期收益率与通货膨胀率的差值(下文简称“差值”)。
比较三条曲线的走势发现,美元的走势与利率和通货膨胀率之间的关联度都不大,而与两者之间的差值却呈明显的正相关关系。我们参照美元三十年的走势图与差值曲线对比,当1980年差值曲线见底,美元指数同样位于底部;1982-1986年期间,差值曲线形成一个高位的平台,而美元指数期间处于上升之中,直至1985年见顶;1992-93年,差值曲线见底,美元指数在1992-1995年期间都在底部徘徊。很显然,差值曲线的基本方向也代表了美元指数的基本方向。
留给我们的问题就是,我们如何预估美国利率的走势和通货膨胀的周期?
美国的利率和通货膨胀的状况是与经济周期及其经济的基本面状况相关的。由于道琼斯指数涨落基本反映了美国经济长期的趋势,我们借用其百年走势图来加以说明和解释。对于战后美国的经济周期我们可以划分为几个阶段:1942-1966年,二战以后经济蓬勃发展的上升期;1966-1974年,冷战及越战时期的经济萧条期;1974-1982年,越战以后的恢复期;1982-2000年,生物、网络等高科技拉动的经济上升期;2000——?年,网络投资泡沫破裂以后的经济衰退期以及伊拉克战争。
通货膨胀率的居高不下,通常是贯穿于经济萧条期至恢复期整个过程。经济现象表现为增长乏力,储蓄率和投资下降,生产和就业停滞,失业率上升,出现明显的“滞胀”。在经济萧条的初期,经济增长的余温还没有消退,投资和消费的热情还在持续;到了中晚期,经济萧条愈发地明显,投资和消费都受到了抑制,资金在寻求安全和保值的途径以及利润最大化的方式上通常会选择有保值作用的实物形资产,包括房地产、基础原材料和贵金属;同时,由于政府的财政政策和货币政策等积极的调控手段的影响,货币投放量的增加使得资产泡沫越来越严重,房地产、原材料等基础商品价格的上涨造成了物价水平迅速上升,通货膨胀更加严重。这也就解释了为什么商品期货市场的牛市往往领先于经济景气周期和股票市场。
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