【导语】浙江赞宇科技股份有限公司首发申请获通过。赞宇科技拟发行2000万股，占发行后总股本的比例为25%，发行后总股本8000万股。公司主营业务为表面活性剂的研发、生产和销售。而就在赞宇科技过会前夕，有媒体报道该公司藏业绩陷阱、募投项目产能消化困难、公司产品产生致癌物质二恶烷，遭遇信任危机......[评论]
赞宇科技招股书显示，2008年以来，公司的发展进入了爆炸式增长。2008年～2010年，公司的营业收入分别为72037.6万元、 85915.6万元、129712.4万元，增长了19.3%和51%。而到2011年上半年，公司的营业收入更是达到了88783.2万元，已经超过了 2009年全年的收入水平。相比营业收入，赞宇科技的净利润增长更为可观。2008～2010年，公司的净利润分别为1325.1万元、2732.7万元、6793.1万元，增长了106.2%、148.6%。而到了2011年上半年，公司的净利润已经达到7189.8万元，已经较2010年全年还高出约6%。
由于主要产品量价齐升，招股书中反映出的业绩十分靓丽。2011年上半年，赞宇科技每股收益高达1.2元。以中小板化工股约30倍的市盈率计算，赞宇科技若能成功上市，发行价将高达72元/股。然而，上市前的业绩暴涨，恐为后期业绩变脸埋下陷阱。《每日经济新闻》记者注意到，AES的价格正从高位下滑。在招股书282页，公司提供了2008～2011年6月AES毛利率波动情况图。在图中，记者发现了三个特点。首先，AES的价格在2009年前后跌至5000元/吨左右见底后，便一路上行，且从2010年9月加快上涨，这与赞宇科技营收和净利润变动相吻合。
值得注意的是，从历史走势来看，AES的销售成本滞后于AES的销售单价，在AES价格下降之际，短时间内销售成本还将上升，这恐加剧赞宇科技上市后的业绩变脸。而一旦业绩变脸，最直接反应是毛利率下滑。
“作为日化产品原材料的生产商，赞宇科技的毛利率高得有些离谱。”昨日，一位不愿具名的券商研究员告诉记者。据他了解，AES 并不是什么高端精细化工品，目前国内从事AES生产的厂商很多，且不少国外企业也在国内合作建厂，产能已有过剩的态势，不少中小企业只能维持营收平衡。然而，“赞宇科技却从2008年起一直保持着连续增长的毛利率数据，让人有些不敢相信。”
在招股书中，公司选取了四家化工企业得出行业毛利率平均值，并与公司进行比较，从而得出了公司毛利率仅仅略高于行业均值的结论。然而，十分可笑的是，为了拖低行业均值，公司竟然选取了主营与公司不同，且业绩亏损的*ST昌九。
让人难以理解的是，在进行毛利率比较时，公司却没有选取同样生产AES、MES的广州浪奇、*ST南风。“一般来说，产业链更完备、具有终端产品的企业，能够获得更高的毛利率。”上述研究员表示，他对赞宇科技如何能获得比广州浪奇、*ST南风更高的毛利率感到困惑。
AES能够产生二恶烷——一种可致癌物。近年来，包括霸王洗发水、联合利华的清扬洗发水都曾陷入“二恶烷风波”。如今，主营AES、60%募集资金拟投资AES的浙江赞宇科技股份有限公司闯关中小板。在招股书中，公司承认了AES会产生二恶烷，但却对AES产生二恶烷的问题一笔带过。2010年中期，多家媒体报道了霸王洗发水含有可致癌的化学物质二恶烷。随后，被二恶烷“沾上”的洗发水越来越多，飘柔、澳雪等产品也纷纷中招。在这一系列事件中，所有的矛头都指向了AES。
从使用途径来看，AES钠盐产品更具刺激性。此前清扬洗发水遭遇质疑，正是因为该产品含有AES钠盐。虽然AES铵盐较AES钠盐温和，但它在生产过程中会产生可致癌物质二恶烷。资料显示，二恶烷作为有毒物质，可通过吸入、食入、经皮肤吸收进入体内，且在体内有蓄积作用。并可能对肝、肾和神经系统造成损害，急性中毒时，可能导致死亡。由此可见，AES才是洗发水二恶烷风波真正的幕后黑手。
昔日的洗发水危机已经过去整整一年，但不可否认的是，人们对二恶烷、AES等化学品的担忧不可能在短时间内抹去。如今，AES或将再次挑动市场神经，主营AES等表面活性剂生产的赞宇科技招股说明书显示，AES钠盐作为赞宇科技最主要的产品，2010年的营业收入占总收入的比例高达65.1%，AES铵盐这一比例只有0.45%。无论是AES钠盐还是铵盐，都有可能产生二恶烷。赞宇科技在其招股书中予以了默认。招股书显示，AES钠盐同样会产生二恶烷，公司称这是“表面活性剂生产中产生的副产物”。
既然AES会产生致癌物二恶烷，那么，有材料能够替代AES吗？答案是肯定的。就在赞宇科技的招股书中，公司提及了另一种产品，同样是募投产品的MES。资料显示，MES中文名为“脂肪酸甲酯磺酸盐”。其生产所用的原料为天然棕树油脂，因此在制取的过程中不会产生二恶烷。目前，能够大批量生产MES的企业主要集中在海外，包括日本狮子油脂公司和美国的 Stepan公司。招股书显示，赞宇科技本次拟募集资金7500万元，用以投资年产6万吨MES二期项目(3万吨)。
对于MES项目，赞宇科技表现出了极大的信心：“在募投项目投产后的数年内，国内能够规模化生产MES的厂家有限，公司拥有相对有利的定价优势，能够显著提高公司的盈利能力。预计国内在未来三年内能形成的MES产能不超过10万吨，远远不能满足市场的需求，市场空间较大。”同时，招股书还显示，“截至目前，除本公司已经成功进行的产业化试产试销以外，国内尚无其他MES产品大规模产业化先例”。
赞宇科技前身为成立于2000年9月19日的浙江赞成科技有限公司。2007年8月22日，浙江赞成科技有限公司全体股东同意公司整体变更并更名为浙江赞宇科技股份有限公司。2007年8月31日，公司在浙江省工商行政管理局依法办理工商注册登记，取得企业法人营业执照。2009年11月12日，公司增加注册资本1,000万元，变更后的注册资本6,000万元。主营业务：从事表面活性剂等产品的研究开发和生产经营业务，以及技术转让、技术服务、检测业务和进出口业务。经营范围：轻纺产品、化工产品（不含危险品）、洗涤用品、仪器仪表（不含计量器具）、机器设备的生产、销售，电子器件、五金工具、电脑配件及耗材的销售，技术开发、技术转让、技术咨询及配套工程服务，经营进出口业务。
二恶烷：一种可致癌物，在生产AES过程中会产生可致癌物质二恶烷。有机化合物，别名二氧六环、1，4-二氧己环，无色液体，稍有香味。属微毒类，对皮肤、眼部和呼吸系统有刺激性，并且可能对肝、肾和神经系统造成损害，急性中毒时可能导致死亡。可通过吸入、食入、经皮肤吸收进入体内，且在体内有蓄积作用。主要用作溶剂、乳化剂、去垢剂等。
序号 |
投资项目 |
投资总额 |
1 |
年产7.6万吨脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸钠（AES）建设项目 |
15,000万元 |
2 |
年产6万吨脂肪酸甲酯磺酸盐二期（3 万吨）项目 |
7,500万元 |
3 |
新建研发中心项目 |
3,500万元 |
4 |
其他与主营业务相关的营运资金 |
- |
5 |
合计 |
26,000万元 |
脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸盐（AES）：作为表面活化剂，AES泡沫丰富，去污较强，温和，对产品外观调整效果好，性价比高。不过，该盐又可分为“脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸钠”(以下简称AES钠盐)和“脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸铵”，一般来说，前者主要用于洗衣粉、洗洁精等；后者主要用于洗发水、沐浴露、洗手液、洗面奶等。
脂肪酸甲酯磺酸盐（MES）：是受当今国内外密切关注的最有发展潜力的廉价高效表面活性剂和钙皂分散剂，其有优良的去污性、抗硬水性、低刺激性和毒性，表面活性优于烷基磺酸钠（LAS），是国际上公认的用来替代烷基磺酸钠的第三代表面活性剂。
AES早已不是一项新产品，在1986年，赞宇股份的直接竞争对手——湖南丽臣奥威实业有限公司(下称“奥威实业”)试产AES成功。上世纪90年代，无锡、南京、广州等地都建立了以AES为主要产品的磺化装置。
此外，国外大型表面活性剂生产企业，如法国罗地亚公司、英国奥威公司、德国汉高公司、日本花王公司等也在中国合资建立了大量用于AES生产的磺化装置。数据显示，2009年中国25家阴离子表面活性剂生产企业总产量为71.1万吨，其中AES产量占到27.1万吨，占比38%。
奥威实业销售部人士对记者表示，今年AES单价比往年有所上升，按照不同品种，价格在1.1万元~1.4万元/吨。但是，价格上升主要是原料成本上升造成的阶段性波动，“现在AES的利润已经非常薄了，产品销售主要是冲量。”该人士称。目前，奥威实业AES年销售量已有十几万吨，相当于赞宇股份 AES募投项目建成后的总产能14.6万吨。
2011年上半年，赞宇股份AES 产品16.9%的毛利率，也让同行感到惊讶。“AES产能过剩已经出现，竞争激烈的时候亏本保市场都会做。”中轻化工股份有限公司销售部王先生称，扣除销售等费用，该公司AES产品的利润率仅在2%左右。“尽管我们国有企业的运营费用较高，但16.9%的毛利率实在太高了。”
或许让赞宇股份欣慰的是，另一项募投项目脂肪酸甲酯磺酸盐(MES)是国际上近年来的热门新型表面活性剂。
不过，MES产能的爆发也将很快发生。目前中国已有多个大规模MES工业生产项目建成和在建。除了赞宇股份外，山东金轮化工有限公司与江南大学合作研发的年产5000吨MES生产装置已经实现试产，规划总产能达到30万吨；广州浪奇公司2006年启动了年产3.6万吨MES项目，目前已投产但尚未盈利。
此外，邹平福海油脂工业有限公司与江南大学联合研究开发的MES生产线二期项目计划2011年投产，年产能将达到13万吨；中轻物产化工有限公司2006年投资1亿元在浙江平湖兴建年产6万吨生产装置；南风化工2009年投入1.2亿美元，上马了年产8万吨级的MES技术改造项目；上海休斯在“十一五”期间建设年产10万吨MES生产线，一期工程2万吨/年生产线已于2006年开始建设。
据估算，合成洗涤行业国内市场每年对MES的需求量为70万吨，销售利润率可达22%，但一旦上述公司项目达产，70万吨产能就已全部达到。到时，赞宇股份MES产品能否维持现在25.57%的高毛利存在很大不确定性，而公司在招股书中对这一风险只字未提。
从浙江省轻工业研究所到赞成科技，再到如今的赞宇科技，这家从事表面活性剂生产的企业也创造了不少富翁。统计显示，共有44名自然人有机会分享这场财富盛宴。
然而，股权过于分散也给赞宇科技带来了烦扰——虽然公司声称前三大股东是公司共同实际控制人。但是，公司实际上并没有控股股东，也没有真正意义上的实际控制人。
由于前三大股东的持股比例合计也只有26.47%(发行后)，且总经理的持股高于董事长的持股，这为公司的决策、经营埋下了隐患。记者注意到，作为公司的法人，董事长洪树鹏持有公司11.48%的股份，仅位列第二大股东。公司第一大股东是董事兼总经理方银军，他持有公司15.43%的股份。在所有A股上市公司中，赞宇科技这种公司法人、董事长是第二大股东，总经理才是第一大股东的股权结构，堪称另类。
值得注意的是，虽然董事长、总经理、财务总监与公司另外7位管理人员签订了《一致行动协议》。但这份协议又能在多大程度上保证公司经营的稳定性呢？仅从股权比例的角度分析，前三大股东均能够与其他股东联合，从而对公司的实际控制人进行变更，影响公司决策。
比如，公司第四大股东--浙江嘉化工业园投资发展有限公司与总经理方银军的关系或不同寻常。2009年10月5日，浙江嘉化突然将其持有的公司 100万股股份以500万元的价格转让给方银军，从而使得方银军原本只领先董事长1.21%的持股比例，扩大至领先3.21%。
记者注意到，上市公司股权分散、没有控股股东、没有实际控制人等情况一直都是IPO的拦路虎。之前，华锐风电、恒大高新都因为类似原因遇到不少麻烦。
序号 |
股东名称 |
持股数 |
持股比例 |
1 |
方银军 |
9,258,960.00 |
15.43% |
2 |
洪树鹏 |
6,888,720.00 |
11.48% |
3 |
陆伟娟 |
5,032,807.00 |
8.39% |
4 |
浙江嘉化 |
2,922,120.00 |
4.87% |
5 |
邹欢金 |
2,876,418.00 |
4.79% |
6 |
许荣年 |
2,336,073.00 |
3.89% |
7 |
包振祥 |
2,122,900.00 |
3.54% |
8 |
高慧 |
1,915,920.00 |
3.19% |
9 |
睿银投资 |
1,676,400.00 |
2.79% |
10 |
黄亚茹 |
1,507,900.00 |
2.51% |
合计－ |
36,538,218.00 |
60.88% |
序号 |
股东姓名 |
持股比例 |
在公司任职情况 |
1 |
方银军 |
15.43% |
董事、总经理 |
2 |
洪树鹏 |
11.48% |
董事长 |
3 |
陆伟娟 |
8.39% |
董事、副总经理、财务总监 |
4 |
邹欢金 |
4.79% |
副总经理 |
5 |
许荣年 |
3.89% |
副总经理 |
6 |
包振祥 |
3.54% |
无 |
7 |
高慧 |
3.19% |
监事会主席 |
8 |
黄亚茹 |
2.51% |
监事 |
9 |
陈青俊 |
2.43% |
监事 |
10 |
周云 |
2.27% |
品质管理部经理 |
【结语】浙江赞宇科技股份有限公司虽然成功过会，但其未来是否能够快速成长受到投资者质疑，诸多隐患将引赞宇科技在一级市场，以及未来上市后二级市场股价面临考验。每个企业都是不成熟到成熟，慢慢发展壮大，我们希望赞宇科技能够解决现有问题，在资本市场道路上走得更好。[评论]