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赞宇科技业绩藏陷阱 产品涨价绘出高成长幻象

  每经记者 王鹏

  对于公司主要产品AES产生可致癌物质二恶烷,今日将闯会中小板的赞宇科技在招股书中尽力淡化。(详见 《每日经济新闻》8月30日第12版)相反,对于赞宇科技近年来业绩爆炸式增长,招股书却给予了淋漓尽致的展示。

  赞宇科技招股书显示,公司2011年上半年的营业收入已经超过2009年全年,2011年上半年的净利润竟然已经是2009年全年净利润的2.63倍。

  由于业绩高速增长,赞宇科技上半年每股收益已高达1.2元。若成功过会,该公司有望凭借良好的业绩获得非常高的发行价。不过记者发现,随着AES扩产、替代品的涌现,AES的价格恐难保持高位,赞宇科技近年来业绩爆炸式增长的背后存在不少陷阱。

  产品量价齐升 业绩暴增

  赞宇科技招股书显示,2008年以来,公司的发展进入了爆炸式增长。2008年~2010年,公司的营业收入分别为72037.6万元、85915.6万元、129712.4万元,增长了19.3%和51%。而到2011年上半年,公司的营业收入更是达到了88783.2万元,已经超过了2009年全年的收入水平。

  相比营业收入,赞宇科技的净利润增长更为可观。2008~2010年,公司的净利润分别为1325.1万元、2732.7万元、6793.1万元,增长了106.2%、148.6%。而到了2011年上半年,公司的净利润已经达到7189.8万元,已经较2010年全年还高出约6%。

  对于收入和净利润的快速增长,赞宇科技在招股书中将于归结于“销售量和价格变动的共同影响所致”。

  《每日经济新闻》注意到,报告期内,公司产品销量大幅增长,2008~2010年,公司自产和委托生产的产品总量依次为88631.5吨、136032.9吨、178388.76吨,增长了53.5%和31.1%。2011年上半年,公司产量已经达到了102707.39吨,是2010年全年的57.6%。

  不过,相对于销量,公司主要产品价格的涨幅则更为猛烈。

  AES是赞宇科技收入占比近七成的产品。招股书显示,2009年,AES的单价只有5910.38元/吨,而到了2011年上半年,这一价格已经升至11273.95元/吨,一年半的涨幅高达91%。除此之外,公司的另两大主要产品,AOS(α-烯基磺酸盐)、6501(脂肪酸二乙醇酰胺)的单价也在一年半内增长了31.6%和61%。

  AES价格存下行风险

  由于主要产品量价齐升,招股书中反映出的业绩十分靓丽。

  2011年上半年,赞宇科技每股收益高达1.2元。以中小板化工股约30倍的市盈率计算,赞宇科技若能成功上市,发行价将高达72元/股。然而,上市前的业绩暴涨,恐为后期业绩变脸埋下陷阱。《每日经济新闻》记者注意到,AES的价格正从高位下滑。

  在招股书282页,公司提供了2008~2011年6月AES毛利率波动情况图。在图中,记者发现了三个特点。

  首先,AES的价格在2009年前后跌至5000元/吨左右见底后,便一路上行,且从2010年9月加快上涨,这与赞宇科技营收和净利润变动相吻合。

  其次,AES的成本滞后于销售单价。2009年1月前后,AES单价见底,但2009年3月前后,AES成本才见底。这就造成了AES毛利率从-10%,猛然升至最高约20%。

  最后,也就是最关键的一点,2011年5月份开始,AES的销售单价已经从最高点12000元/吨开始回落。由于2008年间,AES的价格不超过10000元/吨,目前的AES价格仍处于历史高位,未来向下调整的趋势比较明确。

  “目前,油脂价格已经在逐级走低,国家原油价格也降了,原材料价格已经不能对处于高位的AES价格予以支撑。”昨日,一位期货分析师告诉《每日经济新闻》记者,2010年11月份以来,包括豆油、棕榈油的价格都在逐级走低。此外,国际经济的不景气拖累原油价格也回到了90美元下方。在此情况下,油料价格的下行,不太可能支持下游产品价格上行。

  在招股书中,赞宇科技坦诚,原材料涨价是AES涨价的主要原因。也就是说,处于历史高位的AES价格一旦下滑,势必对赞宇科技的业绩产生重大负面影响。

  毛利率高于同行遭质疑

  值得注意的是,从历史走势来看,AES的销售成本滞后于AES的销售单价,在AES价格下降之际,短时间内销售成本还将上升,这恐加剧赞宇科技上市后的业绩“变脸”。而一旦业绩变脸,最直接的反应将是毛利率的下滑。

  “作为日化产品原材料的生产商,赞宇科技的毛利率高得有些离谱。”昨日,一位不愿具名的券商研究员告诉《每日经济新闻》记者。据他了解,AES并不是什么高端精细化工品,目前国内从事AES生产的厂商很多,且不少国外企业也在国内合作建厂,产能已有过剩的态势,不少中小企业只能维持营收平衡。然而,“赞宇科技却从2008年起一直保持着连续增长的毛利率数据,让人有些不敢相信。”

  招股书显示,2008年至2011年6月,赞宇科技的综合毛利率依次为11.58%、14.08%、15.76%、17.62%。这其中,主要产品AES的毛利率依次为11.19%、14.02%、15.74%、16.91%。

  不过,《每日经济新闻》记者发现,公司的毛利率数据与招股书中图表反映的情况似乎并不相同。

  在2008~2011年6月AES毛利率波动情况图中,2008年年初,AES的毛利率最高不过13%左右,且仅在上半年能维持在10%左右的水平。2008年年底,则是跌为了负值。如此情况,如何能保证2008年AES毛利率达到11.19%呢?

  此外,赞宇科技虽然在招股书中提及了湖南丽臣奥威实业有限公司、中轻物产浙江化工公司等企业是公司的竞争对手,但对这些公司以及AES行业的毛利率水平却没有提及。

  在招股书中,公司选取了四家化工企业得出行业毛利率平均值,并与公司进行比较,从而得出了公司毛利率仅仅略高于行业均值的结论。然而,十分可笑的是,为了拖低行业均值,公司竟然选取了主营与公司不同,且业绩亏损的*ST昌九(600228,收盘价11.36元)。

  让人难以理解的是,在进行毛利率比较时,公司却没有选取同样生产AES、MES的广州浪奇(000523,收盘价14.12元)、*ST南风 (000737,收盘价5.28元)。

  “一般来说,产业链更完备、具有终端产品的企业,能够获得更高的毛利率。”上述研究员表示,他对赞宇科技如何能获得比广州浪奇、*ST南风更高的毛利率感到困惑。

  数据显示,2011年上半年,广州浪奇和*ST南风日化制造业的毛利率分别为9.83%和17.78%。前者远小于赞宇科技,后者也只能与赞宇科技持平。

  《每日经济新闻》记者注意到,近年来,广州浪奇的毛利率一直在下降。2009年为16.14%、2010年中期 降 至14.94%,2010年 降 至13.94%,2011年中期则只有9.83%。这与赞宇科技毛利率逐年攀升的情况完全相反。

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