中国概念股“跌跌”不休 悲从何来

　　■ 本刊驻美国特约记者 梁冶/文

　　中国联通等龙头概念股最近发布的一连串令人失望的业绩数据，使得海外市场更加感受到中国蓝筹企业所承受的经济压力。

　　中国概念股为何“跌跌”不休：既有内因，也有外因。外因是变化的条件，内因是 变化的根据。中国概念股在海外市场上的身价突变事出有因，这其中既受到中国经济增长前景、中国企业的公司治理等内因的影响，也受到中国人寿受到美国金融监管当局调查、海外投资者对中国概念股看法生变等外因的左右。

　　经济降温显效应

　　华尔街分析人士认为，目前能够与中国经济高增长相媲美的国家寥寥无几。由于中国资本市场并没有完全开放，海外证券投资者投资中国只能更多地选择在海外上市的中国概念股，这些股票的量与全球投资资金的量相比很小，中国概念股因此供不应求。

　　而《华尔街日报》今年初曾在一篇报道中对中国概念股发出警告，称去年底今年初的中国概念股市场正在形成泡沫。在这种情况下，如果投资者对中国经济发展前景的乐观看法生变，就容易促使海外市场上的中国概念股暗淡失色。

　　自今年初以来，中国经济发展出现明显的过热迹象，人们对通胀的担心也在日益加大。为给过热的经济降温，中国政府采取了控制信贷规模、约束固定资产投资等宏观调控方式。中国政府所采取的一系列宏观调控举措引发了海外投资者的焦虑情绪。用华尔街一位分析人士的话说就是：当一家又一家中国公司张灯结彩地到海外市场上市的同时，海外投资者对中国经济将经历“硬”着陆还是“软”着陆的争论却愈演愈烈。

　　中国联通等龙头概念股最近发布的一连串令人失望的业绩数据，使得海外市场更加感受到中国蓝筹企业所承受的经济压力。此外，原材料价格上涨和中国国内需求减缓导致企业利润率下降，预计许多中国企业今年的赢利有可能受损。

　　在整个经济数据没有完全达到预期的效果之前，紧缩的宏观调控措施仍将困扰市场，政策的不确定性继续成为市场最大的不确定因素。海外投资者之所以大量抛售中国概念股，就是期望对这种不确定因素的回避。

　　有迹象表明，海外投资者现在更关心升息的可能性，而不是中国经济快速增长带来的益处。如果中国政府迄今所采取的措施仍不能有效地促使经济降温，政府最终就有可能进行9年来的首次提息。俗话说，提息是股市的毒药。一旦中国提高利率，中国企业的生产经营成本就会增加，利润也会随之减少，中国概念股的吸引力自然就会减弱。

　　摩根斯坦利首席经济学家罗奇等多数经济学家认为，中国政府有应对过去几次经济过热的经验，所以预计这次也能促使中国经济实现软着陆。不过，海外部分投资者似乎并不如此乐观，除非中国能打消中国经济前景和公司盈利正在迅速恶化这种看法，否则海外投资者将很难把钱押在不明的前景之中。

　　听证会雪上加霜

　　本来，中国经济出现过热现象已令海外投资者对中国概念股产生疑虑。然而，今年3月，中国人寿和网易受到美国证交会的调查，中国人寿同时还被部分股东集体起诉。与此同时，在纽约上市的中芯国际也被台积电告上了法庭。紧接着，美国国会下属的美中经济与安全审查委员会(以下简称“美中经安会”)在今年4月间就中国企业在美国资本市场上筹资问题举行听证会，并在6月向国会提出加强对中国在美国上市公司的监管调查政策建议。所有这些对中国概念股来说无疑是雪上加霜。

　　分析人士甚至认为，美国证交会对中国人寿和网易的调查，以及美国国会开始关注中国企业到美国上市，这几大事件有可能会成为中国企业海外上市的一个转折点。一位不愿透露姓名的华尔街大型投资银行负责中国业务的高层主管表示：这几大事件在美国的影响很大。最近花旗和瑞士信贷第一波士顿两家国际投行负责中国人寿项目在美上市的中国区高管相继辞职，不能排除与国企赴美上市问题可能的变化有关联。

　　由于存在信息不对称和文化背景差异，部分海外投资者对中国企业本来就将信将疑。针对中国上市企业的调查案和诉讼案说明中国企业与西方企业相比还有一些差距，特别是在企业治理结构和信息披露方面。因此，海外投资者会从过去主要关注中国经济增长转向关注中国上市公司治理结构，在如何看待中国公司上预计会带有更多的理性色彩，在投资中国概念股时也会变得更为谨慎。

　　如果说美国证交会调查中国人寿和网易是出于日常监管工作的需要，那么美中经安会在今年4月举行有关中国公司在美国上市的听证会则是一项针对中国的特殊安排。美国国会专门就中国企业在海外上市举行听证会实属第一次，这表明中国企业在美国上市已经引起了美国政界的关注，意味着中国企业今后从美国资本市场筹集资金有可能面临一道新的关卡。

　　美中经安会主席罗杰罗宾逊说，美国投资者通过美国的资本市场向中国公司投资已成为美中经济关系中的一个重要组成部分。因为在国际资本市场上市的中国国企仍受中国政府的控制，这些公司的经营管理和透明度同美国的做法大不相同，美国投资者能否获得与这些上市公司的经营管理和财务表现相关的足够信息值得关注。所以，美国国会将会要求政府有关部门对在美国上市的中国企业的身份背景及经营业务进行更深入的调查。

　　6月15日，美中经安会基于这次听证会向国会提交一份报告。报告就中国公司进入美国资本市场方面向国会提出了四条建议：一是国会授权情报部门对已经或准备到美国资本市场上市的中国公司或其他外国公司进行调查，甄别它们是否从事或涉及大规模杀伤性武器的扩散活动，并且进行更为广泛的安全问题评估；二是要求共同基金更为充分地披露投资中国的特定风险；三是要求商务部、美国贸易代表对中国国有银行进行评估，以确定这些国有银行向国企和其他企业发放贷款时基于非商业原则的做法是否构成了有悖于WTO的政府实质性补贴；四是对于被美国政府认定从事有关武器扩散活动并被制裁的公司，不管它们在中国、美国还是其他国际资本市场上市，国会都应禁止美国机构和个人投资者直接或间接地购买这些公司的证券。

　　有关专家分析指出，中国公司尤其是国企的海外上市问题，与中国市场经济地位问题一样，实质上是被美国部分政客政治化了，成为了他们手中的政治工具。对于美中经安会提出的政策建议，美国政府也许不会“照单”全收，但国会今后可能会对政府施压，要求政府部门加大对中国在美国上市公司的审查力度。这一趋势必然会影响海外投资者投资中国概念股的看法和决策。

　　公司治理不善

　　回顾中国企业赴海外上市的历史不难发现，每次中国概念股的海外上市虽都能引发市场的热潮，但却总是后继乏力，往往在不长的时间里投资者的态度便由热转冷，其中重要原因之一就是，中国公司在海外上市后所表现出来的经营管理缺陷，令长期投资者望而却步。

　　从1993年至今，中国有关企业在海外资本市场摸爬滚打已经经受了11年的洗礼。但是，从目前情况来看，这些企业在公司治理方面的问题依然没有得到改善。中国政府也许很想通过让国企到海外上市来加快国企改革，希望借助海外投资者之手来促使效益低下的国企转变成真正的大型国际公司。然而，对于国企来说，这个问题却由于体制的原因而变得尤为棘手。

　　事实上，在中国国企赴海外上市的过程中，政府之手似乎是无处不在。有些已经上市的公司通常与未上市的国有母公司仍保留着千丝万缕、错综复杂的联系。在这种情况下，由政府推动的国有企业以资产剥离为主要内容的重组上市，不一定就能起到与历史划清界限的神奇功效。

　　实质上，政府对海外上市的多数中国国企存在这样或那样的干涉，成为中国国企不能进行彻底市场化的原因之一。最近暴露出的中银两高层主管被调查等一系列案件就凸显了中国国企机制与国际市场接轨时的断裂带。

　　中国概念股最近在海外市场遭遇的波折表明来自中国企业的公司治理结构严重欠缺。华尔街分析人士认为，完善公司治理结构远不是一蹴而就的战役。中国公司的深层次管理问题并没有随着海外上市而迎刃而解，即使有那么多最优质的中国资产被首先拿到国际市场，中国概念股仍不时成为丑闻和不规范的代名词。

　　避开恶意造假的欧亚农业不谈，即便是新生的中国几大门户网站如网易、中华网也曾在美国惹上官司，被海外投资者投过不信任票，足见中国企业的公司治理仍有改进空间。再如中芯国际股价在纳斯达克上市当天大跌，其中原因之一就是中芯国际首席财务官的不当言辞可能挫伤了部分投资者的信心，使得投资者怀疑公司管理层的诚信。

　　定价过高

　　中国企业海外上市目前遇到一些麻烦，板子不能全打在中国企业身上，帮助中国企业海外上市的国际投资银行实际上也难辞其咎。去年底今年初中国概念股热潮的浮现，少不了国际投行的推波助澜。

　　国际投行因为只要把中国企业海外上市项目做成功就能收钱，所以在包装中国企业到海外上市时就有可能会夸大其词。国际投行通过帮助中国企业在海外上市共同分食中国大餐，中国一些大公司也因此而成为海外投资银行的“摇钱树”。

　　据报道，去年底中国人寿在海外首次公开发售34亿美元股票，中金、花旗、瑞士信贷第一波士顿和德意志银行四家承销商就分享了1亿多美元的承销费。实际上，在帮助中国公司在海外上市的过程中，许多国际投资银行让投资者更多地看到中国市场增长潜力等积极的一面，却淡化了中国企业在公司治理等方面的弱点。

　　定价过高是最近部分在海外市场首次公开上市的中国企业出师不利的原因之一。去年底今年初，在美国利率水平处于历史低位、对中国企业盈利前景普遍乐观和看淡新兴市场风险等多种因素驱动下，中国概念股从一开始认购往往就会受到热烈的追捧，从而促使相关上市企业及其承销商把首次公开上市的价格定得过高。

　　《华尔街日报》今年初在一篇文章指出，中国概念股出现了上个世纪90年代末网络股的泡沫状态，主要依据有二：一是整体价格水平上涨过猛，二是市盈率普遍偏高。与美国公司相比，有些中国概念股的股价显得太高。华尔街部分基金经理表示，他们最近之所以没有参与认购部分中国企业在美国首次公开上市的股票，就是因为他们认为这些股票定价高得离谱。

　　另外，美国投资者调整地区投资战略也导致流入中国概念股的资金有所减少。去年，中国经济迅猛增长引发了人们对亚洲地区(日本除外，下同)股票的兴趣，美国投资者购买亚洲股票的金额达到创纪录的265亿美元，占全部外国股票购买总额的37%。

　　而今年，美国投资者现时关注的焦点已经转向了欧日，欧洲股票占美国投资者购买外国股票数额的39%，日本股票所占比重为46%。在今年上半年美国的海外投资中，近半数投向了日本股票，这对中国概念股来说也起到了一定的分流作用。

　　要想抓住机会成功上市，一家中国公司必须做好定价工作，这通常意味着要把价格定得低一些，把融资额度调整到更符合海外投资者的胃口。

　　的确，中国首次公开上市成功的关键是定价。看看最近香港市场的首次公开上市状况，像蒙牛乳业、腾讯控股有限公司及李宁有限公司首日上市都取得了不俗的表现，但这都是在这些公司严格控制了首次公开发行的价格和规模之后才得以实现的。

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