中国储备资产所面临的威胁

　　最近几个月的情况是，为了避免美国金融危机进一步恶化，为了遏制美国经济的进一步下滑。美国政府采取了极度的扩张性货币政策和财政政策。美联储当前政策的实质就是印钞票。其资产负债平衡表已经变得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债平衡表。与此同时，2009年美国政府的财政赤字或将高达GDP 的12%，创战后历史最高水平。

　　商品(包括货币)的价值在于它的稀缺性。对应于给定的财富，给定的货币需求，如果货币的供给是无限的，这种货币就没有价值。美国政府以前所未有的规模出售国债，除非对美国国债的需求前所未有的强劲，美国国债价格的下跌就无法避免。目前，由于信用危机严重，美国金融机构正在囤积货币，由于几乎没有安全的金融资产，对美国国债的需求依然强劲。尽管美元依然走强，美国国债价格并未明显下降，美国通货膨胀也很低，但由于美元供应的急剧增加，中国所持有美元资产实际已经贬值。这正如股票价值，即便由于某种原因股票价格指数仍未下跌，由于股票供给量已经大量增加，股票持有者手中股票的价值实际上已经贬值。如若不信，你可变现一试。如果外汇储备不能出售，一旦出售，储备资产价格立即下跌，这种外汇储备还能被称作储备资产吗？

　　总之，当前中国储备资产的价格主要依赖于一系列不确定、不稳定和不正常的因素。最近克鲁格曼撰文指出，中国一不留神，积攒了2万亿美元的外汇储备(stash)。人民共和国变成了“T-bills共和国”。即便不考虑美国国债券收益过低(零收益甚至负收益)的问题，由于所持的这些资产都是以美元标价的，一旦美元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失。克鲁格曼没有提到美国未来出现严重通货膨胀的可能性。美国的持续经常项目逆差、美国的巨额外债、美国货币供给的急剧增加、美国的巨额赤字，所有这些长期因素都指向一个结果：美元贬值和美国通货膨胀。面对这种前景，我们能够不担心吗？

　　中国之所以持有美元资产，是因为我们相信美元是可靠的价值贮藏。我们之所以购买美国债，是因为我们相信美国国债可以带来比国内投资更高的回报。但结果却是——用克鲁格曼的话来说——陷入了“美元陷阱”④。对于中国来说，当务之急是避免进一步落入美元陷阱，其次是尽量减少已有外汇存量可能发生的损失。

　　国际货币体系改革和全球货币

　　“二战”后，国际货币体系的根本特征无疑是美元作为储备货币的支配地位。美元之所以能够成为储备货币，是因为美元是世界普遍接受的计价单位、结算手段和价值贮存。美元之所以具有上述功能，又是因为美国是世界头号政治、经济和军事强国。美元成为储备货币、美国国债成为储备资产，使美国得以用最低的成本支配和使用全球资源，反过来又强化了它的超级大国地位。由于非储备货币国必须积累美元储备资产，美国得以向全世界征收铸币税。当然，美国政府并不能任意利用美元特权，无限制地谋求自身利益。在特里芬时代，美元的泛滥动摇了债权人(美元储备货币持有者)对美元作为价值贮存的信任，并最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。现在，由于美国滥用了美元国际储备货币的地位，国际货币体系再次陷入了危机。

　　现在的国际货币体系是“后布雷顿森林体系”和BW2的某种混合。当前的国际货币体系有如下几个特点。

　　第一，美元是最主要的储备货币，但欧元和日元(特别是欧元)也成为重要储备货币。

　　第二，大多数发达国家和新兴市场国家实行浮动汇率或有管理的浮动汇率。但也有许多国家中央银行积极干预外汇市场以避免汇率的过分波动。

　　第三，绝大多数国家实现了资本项目的自由化，资本的跨境流动基本不受限制。

　　第四，跨境资本流动(以及国际投机资本)方向变动和汇率变动的互动，导致两者剧烈波动的可能性。为了保持汇率和资本流动的稳定，许多新兴市场经济国家不得不持有大量储备资产，以便随时干预外汇市场。这种储备资产的主要形式则是美国国债。

　　第五，尽管依然保持资本管制，某些国家因特定的增长模式和经济结构仍主动或被动地积累了大量储备资产。

　　第六， IMF对因储备资产不足而遭受国际收支危机国家提供附有严格条件(conditionality)的贷款。这些贷款条件往往是顺周期的。

　　第七，现存的国际金融机构(IMF和BIS等)对发达国家金融市场既不能实行国别监督，也不能实行跨国监督。

　　美国金融危机的爆发，以及这一危机对全球经济的冲击，充分暴露了现存国际货币体系的严重缺陷。因为现存国际货币体系对当前的国际金融危机难辞其咎，对国际货币体系进行改革的呼声再次高涨。

　　国际经济学界以往对国际货币体系的批评，主要集中在IMF援救贷款的条件苛刻。例如，在东南亚金融危机期间，IMF的贷款条件恶化了受援国的经济，延缓了整个东南亚经济的复苏进程。而对于IMF救援条款的批评又集中在这些条件的顺周期性上。例如，在金融危机发生期间，IMF往往要求受援国紧缩货币和财政政策，从而使这些国家陷入严重经济衰退。在IMF提出的条件中，往往可以看到美国利益的影子。例如，在东南亚金融危机期间，IMF援救东南亚国家时的积极性就比不上它在援助同美国有更密切战略关系的国家和地区时的积极性。又如，IMF对新兴市场经济国家的救援，无一例外是以受援国进一步开放其金融市场为条件的。这些条件对谁有利不言自明。

　　美国的次贷危机通过各种渠道给世界其他国家经济造成了严重后果。当前的国际货币体系对美国次贷危机和全球经济危机又应该负何种责任呢？

　　首先，作为国际货币体系的监护人的IMF对美国资本市场监管缺失，对美国有毒资产的泛滥负有重大责任。

　　其次，美元作为储备货币的特殊地位，对跨境资本流动特别是投机资本的跨境流动的放任，迫使许多国家不得不持有大量美元储备资产，而这些美元资产的价值正受到美元贬值和美国通货膨胀的严重威胁。

　　再次，许多国家目前之所以受到美国金融危机的严重冲击，恰恰是因为这些国家当初听从了IMF关于资本项目自由化、开发金融行业等一系列主张。

　　最后，由于发达国家资金的大量撤回，世界上许多国家，特别是最贫困国家正处在爆发严重债务危机的前夜。

　　鉴于现行国际货币体系在本次全球金融危机中所暴露出的一系列问题，国际经济学界对以美元为中心的当前国际货币体系提出了越来越多的批评。2008年8月斯蒂格利茨提出了改革当前国际货币体系的一些初步设想⑤。

　　他首先对作为战后国际货币体系核心问题的储备货币制度本身提出批评，认为这种制度对世界经济增长存在收缩作用。他的逻辑是：为取得必要的储备资产，非储备货币国必须获得相应的贸易顺差(陷于国际收支困难的国家往往借不到外汇)。如果储备货币国不希望出现等量贸易逆差，世界经济的总需求就会减少。斯蒂格利茨认为，美国是储备货币的最后提供者，当前国际货币体系的稳定依赖于美国维持经常项目逆差。美元的泛滥必将导致对美元价值信心的丧失⑥。

　　斯蒂格利茨还指出，当前国际货币体系是不平等的。非储备货币国外汇资产的积累意味着世界上最富有的国家——美国可以得到廉价的资金(中国以零收益率购买美国财政部券既是明显例证)，穷国则不但得不到廉价资金，而且还要承担在储备货币国的投资风险。在斯蒂格利茨看来，中国是这种不平等的最重要受害者。由于美元储备资产越来越不具备价值贮存的功能，中国试图利用主权财富基金来分散投资风险，而这又招致了美国的保护主义的升温。

　　斯蒂格利茨认为，货币体系改革应该解决三个问题。第一，储备资产的积累必须和储备货币国的经常项目逆差相分离。第二，对经常项目顺差国必须有所约束(这也是凯恩斯提议建立国际清算机构的初衷)。第三，应该提供一个比美元更为稳定的国际价值贮存载体。为了解决上述三个问题，一个最为现实的方法是大量增加SDR的发放。我们已经知道，SDR的发放同任何国家的经常项目逆差无关。同时，由于SDR的价值由一篮子货币决定，当篮子中各货币的汇率发生相对变化(如美元兑其他货币贬值)时，其价格肯定比美元(对其他货币的相对价格)更为稳定。斯蒂格利茨认为，每年增发2000亿美元的SDR，无需美国维持经常项目逆差，应该能够满足全球经济对储备货币积累的需求。

　　在操作的层面上，斯蒂格利茨建议成立一个俱乐部，俱乐部成员国按规定每年向共同设立的“全球储备基金”(GRF)提供给定数量的本国货币(这些货币应该是可以自由兑换的)。而GRF则向各成员国发放等值的全球货币(Global Greenbacks)，作为各成员国的储备货币。此时，各成员国中央银行同时增加了一笔等值的资产(全球货币)和负债(本国货币)，但净资产并未发生变化。在以美元为储备货币的时候，遭到国际投机资本的攻击的国家可以使用美元外汇储备买进本币以稳定汇率，直至外汇储备告罄。现在，由于有了全球货币，该国家可以用全球货币从GRF换取传统硬通货，继续本币的保卫战。由于有了全球货币，非储备货币国无需持有美元或其他硬通货。非储备货币国通过贸易顺差所得到的外汇，可以立即用于进口，而不再需要把“购买力”掖到床垫下面。储备货币积累额对全球所造成的通货收缩压力将得以避免。

　　周小川提出的世界货币概念，同斯蒂格利茨等经济学家提出的全球货币概念有很多共同之处。周小川构想(在扩大SDR货币篮子的基础上创造世界货币)的主要目的，也是使储备货币同储备货币国的国内政策相脱离。周小川建议具有重大理论和实践意义，因而在国际上得到巨大关注和积极评价。

　　但是，我更倾向于把周小川的建议看作是一种长期诉求。欧洲统一货币的创造花费了50年，世界货币的出现恐怕是我们有生之年所无法看到的。周小川的建议是温家宝总理对中国储备资产安全性表示担忧之后，中国对美国发出的又一个强烈信息：美国政府的失职造成了当前美国的金融危机和经济危机；美国政府在出台一系列克服危机的政策时，必须关注这些政策的外部性，不能以损害其他国家利益为代价。由于美元的国际储备货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位，美国政府是可以通过美元贬值和通货膨胀的办法摆脱自己的债务负担。即便美国政府希望保持美元的强势，美国政府为克服金融危机和经济危机所采取的扩张性财政和货币政策，也可能会最终导致美元贬值和通货膨胀。事实上，美国政府在这方面的历史记录并非完美无缺。美国这次是否能够谨慎行事，不受私利的诱惑，全世界都在拭目以待。

　　中国的政策选择

　　从近期来看，中国面临着两个突出问题：其一是出口增长速度下降导致的经济增长速度下降和失业增加；其二是外汇储备的安全受到威胁。应当承认，尽管同现行国际货币体系有关，但中国目前所出现的问题并不是现行国际货币体系所使然。

　　例如，现行国际货币体系并不必然导致中国选择出口导向的发展战略，更不必然导致中国的外汇储备由十年前的1000多亿美元，猛增到2万亿美元。如果我们认真执行“十一五规划”的战略目标，在五年前就推行增长战略的转变，刺激内需，采取比较灵活的汇率制度，及早废除对于出口和吸引外资的各种优惠政策，积极发展中国国内的商业营销网络，而不是过多地依靠出口加工贸易，中国就不会深陷“美元陷阱”。

　　因此，对于中国来说，关键还是调整经济增长方式和经济结构。对于第一个问题，中央已经出台了一系列有力政策，只要我们放弃不切实际的幻想，认认真真地把经济工作的重心转到振兴内需上，当前的暂时困难是可以克服的。对于第二个问题，我们则可以从流量和存量两个方面讨论。

　　从流量角度看，最重要的问题是减少“双顺差”，使资源尽可能用于国内消费与投资；尽量提高国内资金的使用效率，如果不得不引入外国资金，则这些资金应该转化为进口的增加，而不是美国国债的增加。如果外贸顺差在短时间内无法压缩或压缩代价过高，我们就应首先考虑让这部分顺差转化为对外投资，而不是外汇储备的增加。事实上，中国完全可以而且应该扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资。在广大发展中国家，中国在基础设施投资方面是大有可为的。此外，现在也是中国企业对海外企业进行并购的难得机遇。

　　从存量角度看，问题又可以从两个方面讨论。首先，中国可以在不减少美元储备资产总量的前提下，调整美元储备资产的结构。例如，针对未来美元贬值和美国发生通货膨胀的可能性，可以增加短期国债的比重，减少长期国债的比重。同时可以考虑购买TIPS(通胀指数化债券)等。

　　其次，中国的外汇储备早已大大超过了需要且过于集中于美元储备资产。中国应该减少美元储备资产的数量，把部分美元储备资产变为其他币种的储备资产，把部分储备资产变为非储备资产(实物储备、FDI和金融投资)。减持美元储备资产的最大障碍是中国一旦减持，相应资产价格就会下降，使中国遭受损失。尽管其他币种和形式的资产不一定是美国国债的理想替代物，但分散化应该是一个基本原则。尽管短期我们会遭受一些损失，但如果未来美元急剧贬值，我们将能避免更大损失。

　　一种观点认为，美国国债价格上涨应该进一步购入美国国债。我以为，美国国债需求比较旺盛，恰恰是我们适当退出美国国债市场的难得时机。此时退出，将不会对美国国债价格造成过大的冲击，因而中国将不会遭受过大的损失。否则，今后有一天我们可能又会说：我们当初错过了最好的时机。同前几个月相比，我们确实可能已经错过了最好的时机。

　　周小川提出“将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理，设定以SDR计值的基金单位，允许各投资者使用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币”。用美元储备置换SDR应该是一比较理想的方法。最近伯格斯坦(Fred Bergsten)提出了在IMF建立替代账户(substitution account)的主张。周小川和伯格斯坦建议的共同点是：一方面，中国可以减少外汇储备因美元贬值而遭受损失的风险；另一方面，中国减持美元储备资产不会导致美元储备资产价格和美元汇率的下跌。用美元储备资产置换SDR肯定存在许多技术上的障碍。如果这些障碍可以克服，则美中双方都可从中得益。当然，向IMF和其他国际金融机构提供以SDR计价的贷款或购买其发售的以SDR计价的债券，也不失为一种减少汇率风险的选择。但是，要想实施这些办法，首先需要回答一个问题：如果中国希望摆脱美元，别的国家就不希望摆脱美元吗？换句话说，IMF其他成员国会愿意分担中国持有美元的风险吗？

　　“悟已往之不谏，知来者之可追”。尽管国际货币体系改革是个长期而艰巨的任务，它对于解决中国当前所面临的一系列紧迫问题也并不一定有直接帮助，但中国仍应积极参与在全球层面的以IMF为主要平台的国际货币金融体系改革和G20旨在克服全球经济危机的努力。除在全球层面的活动外，中国还应继续推进区域金融合作，不放弃建立区域货币联盟和区域货币的尝试。最后，中国还应适当加快人民币国际化进程。国际货币体系改革、区域金融合作和人民币国际化是中国在国际金融领域的三个方面。三方面工作应该协调推进、不可偏废。关于后两方面的问题，我将另文讨论。■

　　作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长。本文简缩版发表于《财经》杂志2009年第8期

　　注释：

　　① The Second Amendment to the Articles of Agreement of the IMF, which came into effect in April 1978, eliminated the use of gold as the common denominator of the par value system and as the basis of the value of the SDR. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/gold.htm

　　② 在资产负债表中，任何一种金融资产都应该有相应的负债。例如，中央银行资产方的外汇储备(硬通货)的增加，一定对应于负债方基础货币的增加。但SDR同黄金一样，在IMF和中央银行的资产负责表中，并没有与之相对应的金融负债。"Monetary gold and SDRs issued by the IMF are financial assets for which there are no corresponding financial liabilities." http://www.imf.org/external/indexlst.htm

　　③ "In accordance with Article XIX, Section 2(c)， the Fund prescribes that...a participant, by agreement with another participant, may engage in an operation by which (a) one of the parties transfers [i.e., swaps] to the other party SDRs in exchange for an equivalent amount of currency or another monetary asset, other than gold."

　　④ Paul Krugman: China’s Dollar Trap, New York Times, April 3. 2009。

　　⑤ Bruce Greenwald and Stiglitz Joseph: A Modest Proposal For International Monetary Reform. August 2009, Istanbul, unpublished。

　　⑥ 在这里，我们又回到了“特里芬两难”。但是，正如我在前面已经指出的，外国投资者对美元资产的追逐，在很大程度上抵消了美国贸易逆差所导致的美元贬值压力。而这种压力又被中国和一些发展中国家对美元储备资产的需求进一步抵消。因而，美元作为储备货币以美国维持贸易逆差为条件，而美国外债的积累必将导致美元储备资产持有者对美元信心动摇这一“特里芬难题”，在“后布雷顿森林体系”(含“BW2体系”)下得到缓解。在当前形势下，尽管特里芬问题依然存在，导致美元信心动摇的直接原因不是“特里芬两难“，而是美国次贷危机所暴露出的美国金融资产的高风险性。在这种情况下，给定美国经常项目逆差和外债对GDP比例，投资者对美元的信心将会比危机前下降很多。美元作为储备货币、美国国债作为储备资产的资格本身，已经受到挑战。这是美国次贷危机发生后，我们所面临的新形势。

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