改革国际货币体系的主张意义何在？中国应该如何解决自己所面临的问题？

　　【《财经网》专稿/特约作者 余永定】随着美国金融危机和全球金融危机的步步恶化，改革国际货币(金融)体系的呼声日渐高涨。最近，中国人民银行行长周小川提出了创造世界货币的建议。周小川指出，“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险”。

　　那么，这种内在缺陷是什么呢？周小川的回答是：储备货币发行国的国内政策与储备货币本身所应该具有的性质(如稳定的价值贮存)相矛盾。鉴于“重建具有稳定的定值基准并为各国所接受的新储备货币可能是个长期内才能实现的目标”，周小川特别考虑了如何充分发挥SDR 的作用的问题。作为改革的第一步，周小川建议扩大SDR的发行。建议一经提出，便在世界范围内引起广泛反响，并得到积极的评价。

　　“幸福家庭大抵相同，不幸的家庭各有各的不幸”。在此60年未遇的金融海啸中，各国正在面对不同的困难。从近期来看，中国面临着两个突出问题：其一，是出口增长速度下降导致的经济增长速度下降和失业增加；其二，是外汇储备的安全受到威胁。在此形势下，高调提出改革国际货币体系的主张意义何在？中国应该如何解决自己所面临的问题？这是每个中国经济学家不得不提出，并试图给以回答的问题。

　　IMF份额与SDR

　　当一个国家加入IMF时，必须向IMF缴纳一定数量的资金。这些资金便构成了IMF的金融资源。成员国向IMF缴纳的这笔资金可以看作是成员国的“会费”。这一会费即该国在IMF的“份额”。IMF成员国份额的数量，是根据一定公式计算、由IMF董事会决定的，在公式中影响成员国份额大小的最主要因素，是成员国的GDP和贸易额等变量，各成员国并不能根据自己的意愿缴纳本国份额。在某些情况下，IMF董事会也会根据情况调整某些成员国的份额。各国在IMF的份额中，25%必须由特别提款权(SDR)或其他硬通货(如美元、日元、英镑等)构成，其他则是本国货币。

　　SDR是IMF于1969年推出的一种人为的储备货币。当时1单位SDR被设定为等于0.888671克黄金(同当时1美元的含金量相等)。美元与黄金脱钩之后①， SDR的价格由美元、欧元、英镑和日元四种货币的加权平均数决定。构成SDR货币篮子的四种货币的权重每五年调整一次。由于汇率的变动，SDR的美元价格在每天都可能会发生变化。IMF每天中午通过伦敦金融场公布SDR当日的美元价格。而IMF成员国最初所持有的SDR是由IMF董事会根据各成员国的份额，按一定比例分配给各成员国的。

　　到目前为止，IMF只给成员国分配过三次SDR。事实上，由于美国国会的阻挠，后加入IMF的部分成员国至今还未分到应得的SDR。到目前为止，SDR的总额只有区区214亿美元。与此同时，全球外汇储备总额已经达到约7万亿美元。

　　SDR作为IMF董事会分配给成员国的储备资产，被成员国记入中央银行资产负债表中的资产方。作为中央银行的储备资产，SDR的地位与黄金相当②。中央银行得到一笔SDR如同平白得到一笔黄金。但SDR并不像黄金那样自身具有内在价值。SRD的价值完全取决于IMF成员国是否愿意持有和接受它，并承担使之能正常发挥储备资产作用的各种承诺。因而SDR被称之为“纸黄金”。

　　SDR具有结算货币、价值贮存的功能。也正是因为如此，SDR才能成为储备货币。但是，与普通储备货币(硬通货)不同，SDR不能用于国家间贸易和金融交易的支付。私人部门债务的发放和偿还以及贸易的结算，仍须使用硬通货。SDR的最主要用途在于，出现储备货币短缺的IMF成员国，可以用自己的SDR换取其他成员国的美元或其他“可以自由使用”的货币③。SDR还被用于发放和偿还IMF和巴黎俱乐部债务。IMF贷款(不管贷款的实际币种是美元还是其他货币)一般也是以SDR为单位计算的。

　　“特里芬两难”和SDR

　　在固定汇率和美元－黄金本位的布雷顿森林会议体系下，美元是惟一的储备货币。所谓储备货币就是各国中央银行愿意持有、积累，当本国出现贸易逆差时可用于购买本国货币，以避免本币贬值的货币(也就是贸易顺差国愿意接受的货币)。由于美元是惟一的储备货币，且资本流动受到限制，各国中央银行要想积累储备货币，就必须对美国拥有贸易顺差。反过来说，美元成为储备货币的必要条件是美国保持贸易逆差。随着国际贸易的扩大，对储备货币的需求增加，美国的贸易逆差必须相应增加。但是，如果美国保持持续贸易逆差，从而使保证美元储备货币的供给不断增加，美元持有者对美国的35美元兑换1盎司黄金的保证迟早会发生动摇(黄金供应是有限的)。简言之，美元储备货币以美国保持贸易逆差为条件，而美国保持贸易逆差必然导致对美元－黄金本位的信心崩溃。这就是所谓的“特里芬两难”。

　　为了避免“特里芬两难”导致布雷顿森林会议体系的崩溃，SDR应运而生。一方面，由于国际协议的保证，SDR可以充当储备货币。另一方面，SDR的供应同美国有无贸易逆差无关。这样，“特里芬两难”似乎就迎刃而解了。需要指出，在实际贸易过程中，IMF 成员国并非直接用SDR进行结算。成员国必须用自己的SDR换取美元，然后用美元支付贸易逆差。

　　SDR持有国可以通过两个途径得到美元。第一个途径，成员国之间自愿做出互换安排。贸易逆差国中央银行用分配给本国的SDR，从其他国家中央银行换取美元。第二个途径，IMF指定对外状况良好(如有贸易顺差)的成员国从对外状况欠佳(如有贸易逆差)的成员国购买SDR。这样，即便没有贸易顺差，需要储备货币的国家也可以得到美元。从资产负责表的角度上看，贸易逆差国中央银行资产方SDR减少，美元增加；贸易顺差国中央银行资产方则发生方向变化。如果一个成员国从美国得到美元，美联储资产方的SDR(凭证)增加——相当于黄金(凭证)增加；在负债方则是美元供给增加。美联储由于资产和负债同时增加，净资产不变。

　　SDR的发放会产生通货膨胀压力，因而当时一些人对SDR的发放持反对态度。但由于SDR的数量同美元流通量相比微不足道，SDR发放导致通货膨胀的可能性并未成为一个现实问题。

　　SDR出现后不到两年，布雷顿森林体系崩溃。此后的国际货币体系发生了两个重大变化。首先，由于浮动汇率取代了固定汇率，中央银行干预外汇市场的需要减少，对储备货币的需求也随之减少。其次，由于资本跨境流动的自由化，贸易逆差国不难从资本市场获得美元。借来(borrowed)的外汇储备在一定程度上可以取代赚来(earned)的外汇储备。在相当一段时间内，储备货币的可获得性不再是人们所关心的重要问题。只要借贷国的资信(credit rating)好，就可以从资本市场上获得美元和其他储备货币。由于储备资产的获得不再以美国的贸易逆差为条件，SDR存在的必要性大大下降。事实上，此后，除了继续充当IMF的计价单位外，SDR在国际贸易和金融交易中并未发挥重要作用。

　　“布雷顿森林体系2”(BW2)

　　布雷顿森林体系的初衷在于通过固定汇率体系，以保证国际贸易的顺利进行。布雷顿森林体系崩溃后，美元、德国马克、日元、英镑等货币之间的汇率变动成为常态。世界经济经则受了石油危机、石油美元回流、拉美债务危机、“广场协定”、日本金融危机、墨西哥金融危机、东南亚金融危机、美国IT泡沫崩溃等一系列危机与事件的考验。以浮动汇率和资本自由流动为特征的后布雷顿森林体系，即“没有体系的体系”，似乎并未影响世界经济和国际贸易的迅速发展。布雷顿森林体系崩溃后，尽管各主要货币之间汇率波动频繁，且1981年以后美国即出现持续经常项目逆差。但美元并未出现明显贬值趋势。相反，在20世纪80年代前期美元一直处于升值状态。在许多时候，由于美元居高不下，美国政府甚至不惜施加政治压力逼迫日元和马克对美元升值。

　　按照特里芬的分析，美国的贸易逆差必然导致市场对作为储备货币美元的信心崩溃。但在这一时期，尽管美国保持贸易逆差，美元不但没有贬值，反倒经常处于升值状态。美元的坚挺来自世界各国对美元资产的需求。这种需求来自两个方面：私人部门对美元金融资产(美国股票、债券、股权)的需求，和政府部门对美元储备资产(美国国债)的需求。当年美国总统里根曾得意地宣称，美元的坚挺来自美国的高利息率，而美国的高利息率来自美国投资的高回报率。

　　直到20世纪90年代，特别是直到亚洲金融危机之前，美元的坚挺主要是靠私人资本流入支持的。在90年代中期之后，特别是在亚洲金融危机之后，国际资本流动的格局发生重大变化。这种变化的最重要特征，是东亚国家官方外汇储备急剧增加。在浮动汇率下，政府对外汇市场的干预大大减少，对储备货币的需求也应该大大减少。事实上，直到东南亚金融危机发生之前，全球外汇储备的增长速度确实相当缓慢。在20世纪90年代初期，全球官方外汇储备的数量仅仅为1000亿美元左右；90年代中期，为了摆脱通货收缩，世界最大的贸易顺差国日本，对外汇市场进行了大规模的干预。但直至1999年5月，日本拥有的外汇储备也仅仅是2240亿美元。由于经济形势的持续恶化，日本政府不得不对外汇市场持续进行大规模干预。2004年3月，日本政府终于停止对外汇市场的大规模干预。此时，日本的官方外汇储备达到8000亿美元左右。

　　在90年代下半期之后，更引人注目的发展是中国的“双顺差”和外汇储备的相应增加。在2004年－2005年之前，中国外汇储备的增加主要是有资本项目顺差所致。此后，经常项目顺差则成为中国外汇储备增加的主要原因。目前中国外汇储备已经达到约2万亿美元，其中大部分是美元资产。中国是个低收入的发展中国家，为什么竟然会成为世界上拥有外汇储备最多的国家？在亚洲金融危机之后，尽管不能同中国同日而语，东亚国家的外汇储备也有明显增加。这又是为什么呢？

　　在试图提供答案的各种理论中，最具有代表性的是由三位美国经济学家杜里、弗斯特•兰道和嘉保提出的所谓“BW2理论”(布雷顿森林体系2理论)。根据这一理论，中国为了解决本国的失业问题，必须依靠出口市场、必须维持大量贸易顺差。为此，中国必须保证人民币对美元的稳定(盯住美元)。在这三位美国经济学家看来，中国(和其他发展中国家)解决就业问题的需要(其引理是中国对外国市场，特别是美国市场的依赖)使得以固定汇率为特征的布雷顿森林体系在事实上得到恢复。BW2理论也因此而得名。在存在顺差的情况下，为了维持人民币汇率稳定，中国不断干预外汇市场。其结果当然是中国外汇储备的不断增加。BW2是否可以持续呢？他们的回答是肯定的——中国有贸易顺差，美国有贸易逆差；中国出口商品，美国出口借据(或作为储备货币的美元)；中国积累债权，美国积累债务；中美双方互利互惠、各得其所。这三位经济学家断言，BW2至少可以再维持10年。

　　另一种比较流行的理论，是斯蒂格利茨提出的自我保险理论(self-insurance)。在提出这一理论的时候，斯蒂格利茨是把中国和其他发展中国家放在一起讨论的。斯蒂格利茨认为，为了抗御国际资本的投机性攻击，发展中国家不得不保持相当数量的储备货币。斯蒂格利茨的分析强调了发展中国家持有大量外汇储备对世界经济的通货收缩作用。积累外汇储备以贸易顺差为前提，一国贸易顺差又以另一国的贸易逆差为前提。贸易逆差国为了恢复国际收支平衡，必须实行经济紧缩政策，而贸易顺差国又不肯把所积累的储备货币用出去，这就会对世界经济产生通货收缩作用。因而，斯蒂格利茨建议建立类似凯恩斯所主张的国际清算机构，强制贸易顺差国把储备货币用掉。

　　上述两种理论都有一定道理，但并不完全符合中国的实际情况。关于中国的双顺差和外汇储备积累的原因和利弊，在过去十年中我有很多探讨，这里不再赘述。我想强调的是，无论我们应该做出何种规范的理论解释，BW2确实在一定程度上是存在的。关键问题是，BW2是否真的像其提出者所断言的那样，至少在未来十年内还将继续下去。

　　国际(收支)不平衡

　　在美国次贷危机爆发之前，国际经济学界讨论的热点问题是国际收支不平衡的原因及其可持续性。这个问题同BW2问题是密切相连的，两者之间的不同主要是分析的角度不同。从国际收支不平衡角度提出问题的经济学家，一般是不赞成BW2理论的。

　　国际上对国际(收支)不平衡的讨论，一般是从美国国际收支不平衡的角度出发的。在特里芬时代，经济学家对美国的贸易逆差将导致公众对美元信心的丧失是深信不疑的。但是，布雷顿森林体系崩溃后的历史经验似乎说明，美元并不一定会随美国外债的积累(历年经常项目逆差之和)而贬值。特别是，如果BW2确实存在，或发展中国家确实需要持有越来越多的储备货币作为自我保险，美元就会在未来相当长的时间内保持坚挺。但是，2002年5月之后，美元开始了所谓战略性贬值。也许因为这个原因，美国经济学家开始越来越多地关注国际收支不平衡问题。持续经济项目逆差导致了美国净外债余额对GDP比例在不断上升。问题是，当美国净外债余额对GDP比例达到什么数值之时，外国投资者将停止购买美国资产或要求更高的风险贴水，从而导致美元崩溃？

　　这个问题非常难以回答。从国际经验来看，在一段时间里，澳大利亚净外债对GDP比是60%，爱尔兰是70%，新西兰是90%。这些国家当时不但没出事，而且都过得很好。到2006年美国的净外债余额对GDP比例只有30%左右，加之美国作为超级大国的特殊地位，美国净债务对GDP比的增长余地似乎还是相当大的。许多经济学家认为，美国离经常项目逆差的积累而发生国际收支危机、货币危机和金融危机还有相当长的距离。这一认识同BW2理论是一致的。

　　但大多数经济学家没有想到的是，在出现国际收支危机之前，美国竟先爆发了金融危机。更出乎一些人意料的是，在美国金融危机爆发之后，由于流动性短缺、信用危机、注资需要以及美国国债成为避险天堂，美元不但没有贬值反而一路走强。应该说，美元近期的这种走势，并不难预料。本国货币因金融危机而走强的情况，在日本同样发生过。日本金融危机最为严重的1995年，恰恰是日元最为强劲的一年。但美元走软的长期趋势应该说是无法避免的。而一旦这种趋势被市场所确认，缓慢有序的调整大概是不可能的。对此，我们必须有所准备。

　　在讨论美国经常项目逆差将会持续多久的问题时，经济学家们通常假设美国资本市场能够为外国投资者提供稳定的回报率；外国投资者之所以要求逐渐提高风险贴水，并非担心美国资本市场会发生什么问题，而仅是基于外债余额对GDP比例提高必然导致美国偿债能力下降这一简单假设。但是，问题恰恰发生在经济学家们认为不会出现问题的美国资本市场风险这一环节上。美国次贷危机的发生，完全破坏了外国投资者对美国资本市场的信心。因而，对外国投资者来说，问题已经不是应该等到美国的外债余额/GDP上升到什么水平时才停止为美国经常项目逆差融资，而是如何尽快摆脱美元资产陷阱，减少损失。现在的问题仅仅是，美国资本市场的外国投资者已经陷得太深、套得太牢，竟一时找不到逃路，找不到解套的方法。

　　国际收支不平衡同美国当前的金融危机肯定是有关系的。但是，两者并非简单的因果关系。一方面，大量外资(通过私人资本流入和官方外汇储备流入)进入美国资本市场使美国得以保持低利息率，从而助长了美国的房地产泡沫和其他形形色色的资产泡沫。另一方面，把美国金融危机归结于亚洲国家，特别是中国的高储蓄率也是荒唐的。对于中国经济学家来说，真正重要的问题是中国如何从美元陷阱中自拔，而不是同美国政客争论谁应该负什么责任。

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