何佳周春生等聊亚洲银行竞争力与金融资产膨胀(3)

　　主持人:刚才周教授给我们介绍了内地银行业的一些情况。很多网友可能都已经注意到内地银行的市值膨胀得非常快，相信很多网友也买了银行股，银行股的估值可能也是很受争议的一个地方。很多网友就有疑问，金融资产到底是不是在膨胀？银行股的估值是不是高了？从国际的经验来看，可能金融资产膨胀在国外也有很多教训，我们请清议先生对金融市场膨胀的情况做一个介绍。

　　清议:实际上教训是有，但是经验是更多一些。

　　从最近300年历史来衡量的话，应当说世界上出现了三次比较大规模的金融资产膨胀。头一次应当是出现在英国，英国工业革命之前的那一段时间。第二次是出现在美国，第三次是出现在以中国为主的东亚国家。

　　第一次像英国的情况，很明确就是它的膨胀是由于它贸易的顺差，使得它的黄金储备大量增加，这跟中国现在的情况应该是很接近的。实际上不只是英国、中国是这样，美国也是这样。当然美国另外有一个因素，美国当时战后由于马歇尔计划和朝鲜战争的原因，它的出口量也是很大的，也有一定的贸易顺差。另外还有一个更特别的原因，在

二战结束之前曾经有一个布雷顿森林体系，是评价美元的兑换制度，很多跟美国做生意的国家赚到美元之后就跟美国财政部要求兑换黄金，使得美国就出现了金融资产膨胀变得更为严重。我们现在应该考虑的是，同样面对这样的金融资产膨胀，人家是怎么做的，我们应该怎么做，这是一个很有意思的事。像英国当时出现金融资产膨胀的时候，它是通过一个很英国的方式，凯恩斯经济学也是这样，认为金融膨胀流动性过剩解决它的最有效办法就是转成投资，英国也确实是这么做的，搞了大规模城市基础设施的建设，包括推广纺织机，修了铁路，很明显。美国到了71年尼克松关闭黄金窗口，变得很严重，可是那时跟英国完全不一样，工业革命已经进入后工业化时代，而且基础设施大规模的建设，在罗斯福总统时期已经基本建设完成了，怎么办？它消耗的方式很大程度上是实现了衍生金融品种的大膨胀。比如过去像期货，我们都是商品期货，后来有大量的金融期货，这是美国消化的一种方法。对于中国来讲，我们到底是用英国的经验还是用美国的经验，确实应该好好研究，也确实应该有更多的人去研究这个问题。而我们现在的情况，看来似乎是把流动性的问题或者是膨胀的金融资产相当一部分是通过比较紧缩的政策，比如说提高我们的存款准备金率，把它吸收到央行这里来。还有通过一些国家外汇投资的方式，进行一些消化。但是这种方式，对整个金融的行业甚至是对整体的国民经济都会产生很深刻的一些影响。

　　比如现在我们处于一种什么状况呢？处于油价越涨，中国的出口竞争优势越强，我们的GDP增长越快，这时企业为了满足需求，不得不增加产能，不得不贷款。一方面贷款需求增加，一方面央行不断提高存款准备金，另一方面老百姓越来越多把钱提出来放到股市，商业银行本身的流动性管理就是一个很大的问题。我的观点，最近在深圳出现提现难的问题跟这个有一定的关系，特别是出现在周一，周一恰恰是周末的时候宣布第九次提高存款准备金率，这样出现的。

　　所以，我倒觉得金融资产膨胀真的是一个好大好大的问题，不仅需要决策部门，不仅是银行、金融部门，甚至包括学者在内，包括储户、贷款、借款人，都应该去思考的一个问题，可能我们会找到市场经济开放的一个体系，可能会找出一个更好的答案来。当然，这跟大家的利益是有很大关系的，包括去投资股票，包括像银行股国内的估值。为什么按市盈率来算，它的估值远远高于境外，这些问题都是值得考虑的。

　　主持人:有很多人现在也搞不明白，中国金融资产膨胀，这个膨胀对实体经济有没有好处。还有一个问题，这种膨胀是不是代表了中国金融机构潜在的竞争力在提高？这是不是有一定的关系？

　　周教授在国外呆过多年，相信你对这个问题非常有研究。

　　周春生:金融资产膨胀从理论上来讲，一般大家都会谈到财富效应，促进消费有一定的关系。如果牵扯到中国的宏观经济，因为我们的宏观经济目前面临最大的问题之一是投资增长过快，而相应的来说消费需求增长滞后，就是说我们已经连续多年投资增长的速度远远超过消费需求增长的速度。实际上消费率已经大幅度下降，最终消费占GDP的比重已经占50%。这对经济的长远发展可能是有负面影响。特别是最近消费增长稍稍速度有一点加快，可能会起到一定的作用。

　　我倒是想谈一个观点，为什么中国的金融资产会膨胀？比如说我们的银行估值，可能比华旗的还高。我们的中国石油，为什么比美孚还高，目前利润、产值中石油比美孚小，但是为什么中石油的市值一度成为美孚的两倍。

　　我有一个观点，何佳教授待会儿可以点评。一个公司股票的估值实际上主要取决于两个因素，一个是未来它产生现金流的能力。第二，我们采用的折现率。也就是投资者要求的潜在回报率。

　　从中国目前来看，我们不只是说中国经济高速成长，因为我觉得高速成长很难释为什么中国石油的H股比A股高那么多。这里牵扯一个很大的问题，中国投资者银行利率是零利率甚至是负利率，又没有大量去海外投资，投资机会有限，我们只能接受相对低一点的潜在的投资回报率，好歹我觉得长期的回报率比银行的零利率甚至是负利率高很多。如果大家要求回报低一点，同一家公司在这个市场上的估值相对高一点，而且有时差距会变得非常明显。比如同样一毛钱的红利，预期每年发一毛，十块钱的回报，就值一块钱，如果你要20%的回报，这个玩意儿只值5毛钱。目前中国投资者的投资相对狭窄，对中国目前高市盈率做了很大贡献。而且这种行为某种程度上是理性的，否则钱放在哪儿？放在家只能贬值，放在银行扣除通货膨胀以后也基本上是贬值，你没什么出路。因为必须考虑投资者的投资机会，然后才能谈市盈率，就像你必须考虑土地资源，再谈房价。你简单地说香港的房价比美国贵，没有太大意义。你说人均GDP美国比香港还高。从这个意义上，资产的膨胀不是完全是不理性的，不能完全把它视为投资者的冲动产生的泡沫。当然我也不完全排除多多少少可能有这方面的因素。

　　清议:对，而且这个是这样。刚才周教授谈到关于国内的投资过度的问题，过度投资的问题。但实际上今天大家开车来，路上很堵，这是个什么问题呢？实际上这是一个基础设施不足的问题。因为这几年，我们仅用汽车来讲，汽车现在几乎是头号生产大国了，可是我们道路的增长，由于连续四年进行固定资产投资的限制，我们道路的建设速度可是远远赶不上汽车。另外，根据世行的一个估计，我看过一个材料，人均DGP达到2000美元以后，你的基础设施的投入就应该占到GDP的5%以上。可是现在我们看来，连续很多年，十年以上我们没有达到这样的一个水平。我们这方面应该说欠帐还很多，特别是现在在两个地方，在成都、重庆搞城乡统筹的示范区，这个示范区实际上就意味着要大规模的基础设施建设。

　　刚才周教授谈股票是理性的，我觉得也是理性的，因为毕竟中国从这方面衡量它发展成长的空间是巨大的，不能光让城里人过好日子，让广大农民不能过好日子。虽然说经济学不完全是道德，但是经济学真的和道德有关系。

　　主持人:张博士对金融资产膨胀这个问题有什么看法？刚才清议先生也提到了有些客观、理性的方面。

　　张晓艳:两位老师说得都非常对。现在不能光说金融资产银行股好像价格非常高。

　　清议:是，价格高低实际上是市场行为。

　　张晓艳:市场实际上是理性的，老百姓的投资渠道是有限的，而且银行这两年的年报报出来的结果都非常好。如果让我选择，我也是选择银行股，而且比较了解的东西，我觉得它有增长的潜力，我自然会投资。

　　清议:这叫不熟不做，熟悉这一行就要做这一行。

　　主持人:我们现在来回答一个网友的提问。

　　网友:对银行股的估值是怎么看的？是不是认为过高了？银行股还值不值得投资？

　　何佳:这个问题怎么回答呢？刚才三位都说了，市场应该说比我们每一个人都聪明，市场最聪明。一个人不可能比市场聪明，我们要相信这个东西。所以，我们分析这个问题，股价到这个程度，不是首先判断它是高还是低，是为什么会到这个程度。就像前面讲的存贷款的利差变成银行的主要收入，实际上情况很复杂。正是由于存贷款利差大了以后，银行提供很多免费的服务，就包括中间业务的收入，表面上看是一个存贷款的利差，是利息收入，实际上银行为了拿到这笔贷款，会提供很多免费的本来应该收费的服务，就掩盖了中间业务，这里存在什么东西就需要很仔细的分析，包括金融是不是泡沫，本来很简单，你说是泡沫，但是到底是什么东西，实际上也是需要分析的。包括上世纪末美国所谓高科技的泡沫，很多其实不是泡沫，是一个自然理性的回归，上去了又下来。定价不把它看做是系统风险，看作是本身独特的风险，这样定价就不在里面，这样价格就很高。新技术融合在一起又变成系统风险了，价格就下来了，也不叫资产泡沫的破灭，实际上就是自然回来了。

　　对这个问题银行股价格是高还是低，取决于你自己对这个问题怎么看。我目前也没搞明白，每个人自己要判断这个事情。

　　网友:对中国银行业的未来是怎么看的？有哪些潜力在哪里、风险在哪里？

　　清议:我谈一个情况，我们要注意日本的银行，它曾经有十年甚至更长一段时间贷款零增长。这个问题实际上非常有意思。我们现在看到我们的不良贷款率的下降，实际上跟分母扩大有很大关系。如果说我们贷款要真的增长速度放缓的话，会不会使得不良贷款由于波倍而对利率有影响，会加大？网友问的非常好，刚才何教授、周教授也都谈到了，评价竞争力一定要长期来看，长期来看这个因素至少是值得大家关注的。

　　主持人:由于时间关系，我们今天的在线聊天就只能到这里结束了，我们希望以后有机会跟更多的网友交流。

　　我想告诉各位网友的是，我们在11月24号，将在北京的威斯汀酒店举行一个亚洲银行竞争力报告的发布仪式，同时还会有21世纪亚洲金融年会，到时候有很多金融界的高管都会参与我们这个活动。我们希望在24号那一天，在北京威斯汀酒店与更多的网友有现场的交流，希望各位网友去21世纪亚洲金融年会，谢谢网友。

　　(聊天结束)

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