谢国忠：滞胀将至

　　□ 谢国忠/文 《财经》杂志 /总第204期

　　美国将进入两到三年的滞胀，并扩散到欧洲。新兴经济体同样面临高通货膨胀。未来两年最大的投资决策就是如何应对通货膨胀上升和经济增长放缓。

　　眼下，全球股票市场已经崩盘，许多人将此归咎于美国的衰退。不错，这确实是原因之一，但更重要的是全球银行资本损失引起的流动性萎缩。

　　当商业银行向央行借贷，货币就被“创造”出来。过去几年，全世界的银行在信贷扩张中获得了巨大的利润，它们劲头十足地扩张资产负债表上的项目，从而向全球金融系统注入了数量巨大的流动性。

　　现在我们知道，这些利润只是会计上的幻觉。银行一直靠一些废纸来博取收益，所以，现在的损失不过是抵消昨日高估的利润。虚假的利润导致了流动性过剩和资产价格的高估。当资本金减少，银行就不得不卖掉资产，付给央行现金以还债。当虚假的货币消失，全球资产价格也就恢复到了正常水平。央行再怎么降低利率，也无法让这个过程逆转。

　　沪市仍高估100%

　　从香港说起。面对全球流动性波动，香港市场总是比较脆弱。香港的希望基于13亿中国人来购物的梦想，但事实上却依赖于国际资金。当全球银行紧缩资金，香港市场就会受到重创。投资者通过对冲基金两面下注，导致了市场波动，却不能根本改变市场价格。当银行抽出资金，资产价格会发生调整，以适应更低的流动性水平。1998年香港市场曾经崩溃，当时很多人怪罪对冲基金，但最重要的原因，其实是日本银行机构因为本土损失而撤回资金。现在，历史又重演了。

　　我想强调的是，目前发生的一切都是正常的。2007年8月，恒生指数还在2万点以下，随着散户追随那些突然出现的“股神”而涌进市场，这一指数猛冲到了3万点。相对于一年前的情况，现在的指数水平是相当合理的。从市净率来看，港股一点也不便宜。

　　香港市场还有一个风险，那就是保证金交易。许多散户投资者都是在2007年10月保证金借入最多的时候涌入市场的，而当市场衰退，追缴保证金就会带来卖出的压力。正是同一批投资者，还是用借来的钱，推动了香港高昂的楼市。我担心，未来几个月香港经济会因为股市和楼市的衰退而受到重创。

　　由于A股和H股价差拉大，A股市场也已经开始调整。以中国石油为例，1月22日其在香港以9.61港元收市，在上海则是26.18元人民币，也就是说上海的价格比香港高出193%。这个巨大且越来越宽的价格鸿沟，正在损害上海投机者的信心。

　　我相信，虽然已经有所调整，上海市场还是被高估了100%。不过，经历上一轮调整后，中国的股评家们将会抛出其他理由来鼓励投机者。其最主要的论点是，中国与众不同。他们会要求投资者对价差抱着“一直朝前走，不要朝两边看”的态度。中国有13亿人，其中大概有数千万是易于轻信的，只要股评家们能让这些人相信他们，这个泡沫就能持续到北京奥运会以后。现在的调整只是屋顶上的风波，真正着陆还要等到奥运会开完。