巴曙松：现阶段中国投资增长有合理性

　　巴曙松

　　在金融全球化的今天，讨论中国的金融问题，必须要把握全球金融、特别是欧美金融市场的走向，流动性过剩问题同样也是这样。

　　目前通常的批评和看法是，金融发展的不平衡性集中演化为了全球流动性过剩，而这当中，世界主要经济体相对宽松的货币政策是造成流动性过剩的“元凶”之一，发展中国家则充当了过剩流动性的“蓄水池”。据世界银行估计，2005年流向发展中国家的私人资本增加到了1920亿美元，比2003年的850亿美元大幅增加。私人资本的大量流入导致亚洲新兴市场股票资产价格被推高。与发达国家相对宽松的货币政策相比，发展中国家尤其是亚洲发展中国家在1998年金融危机后普遍采用相对紧缩的货币政策，其结果是在经常项目出现顺差的同时成为资本净输出国，而其投资收益一直是负的，财富越来越向发达国家集中。

　　从近期的国际资本流动看，美国的货币市场以及低利息水平的日元，是国际金融市场流动性的重要提供平台。值得关注的是，5月下旬以来，美国金融市场上国库券利息水平明显上升，同时美国金融市场的收益曲线也转为正常的水平。美国近年来的货币供应量并没有体现出显著高于历史平均水平的增长状况，可能全球产业结构的转移以及金融资产规模的扩张等，也都是导致流动性过剩的关键性因素。这些因素如何变化，直接影响到全球的流动性是否过剩、在多大程度上过剩等。

　　仅仅从中国的宏观经济平衡看，投资减储蓄等于贸易顺差，假定投资短期内不可能增长很快，而储蓄率一直很高(2005年储蓄率超过50%，现在一直保持在40%以上)，在投资得到了控制的情况下，必然形成一定的贸易顺差。因此，在这种状况下要促成宏观经济的平衡，关键还是要从降低储蓄率角度入手，其中的几个选择，或者是容忍更高的投资，或者是降低储蓄。

　　在对待投资率的问题上，我们容易把增长和发展混在一起，宏观经济的平衡主要看投资的增长能不能得到储蓄的支持，如果储蓄能支持，则投资增长是可以接受的，在宏观上是平衡的；至于投资增长多快合适，那是发展的问题，取决于漫长的发展历程的不同阶段，在工业化阶段投资率可能需要经历一个较高的时期。

　　第二个选择是把储蓄率降下来。目前形成的国民储蓄包括政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄三个主体。自1995年以来，随着消费信贷的启动，实际上居民储蓄占国民储蓄的比重是稳中趋降的，特别是随着市场主流消费群体的年轻化，其储蓄结构有很大的变化；当前真正的难点是降低政府和企业的储蓄。税收持续增长幅度大大高于GDP的增长幅度，使得政府集中了大量的政府储蓄；企业储蓄也增长较快。

　　要降低这两部分储蓄，就要提供条件将财政储蓄和企业储蓄降下来，或者通过适当的制度安排，转化到为居民提供好的社会保障体系(养老、医疗、教育)上，免除居民为了养老、医疗和子女教育而做的大量预防性储蓄，从而推动居民储蓄的下降和消费、内需的上升。中国的社会保障系统和义务教育系统完善后，居民的消费能力提升空间还是很大的。

　　如何看待投资的增长，不能仅仅就投资看投资，关键是要从整个宏观经济平衡的角度来考察。目前

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