亚洲金融危机检讨与启示(3)

　　流动性过剩会是导火索吗

　　流动性过剩的几种表现

　　流动性过剩是一个综合性较强的经济现象。从当前中国的情况看，流动性过剩主要表现在以下几个方面：

　　一是对外贸易顺差偏大。特别是近两年来，外贸顺差增长幅度明显增大。

　　相关数据显示，2004年以前中国对外贸易处于顺差的状态，且差额大小基本维持在300亿美元左右，上下浮动不大。但2005年和2006年却发生了较大的变化，增长幅度明显变大。以2005年为例，随着宏观调控措施效果的逐步显现，国内投资增长过快的势头得到抑制，进口增速明显放缓，顺差数额明显增大，达到了1020亿美元，较2004年增加了700.5亿美元。此后，2006年的贸易顺差继续放大，打破了2005年创造的历史记录，达到了1774.7亿美元，增幅达到了74%，呈现历史最高。同时也把外汇储备追加到新高，到2007年三季度末，中国外汇储备高达1.43万亿。对此我们可以深入分析。

　　首先，由于进出口贸易结算以美元为主，外汇储备也是以美元为主，中国对外贸易顺差主要是美元顺差。其次，中国改革开放30年来，商品生产能力和港口运输能力大增，成为贸易大国。中国外汇储备已经攀至全球首位。但堂堂贸易大国并没有国际定价权，在国际市场，中国人买啥就涨啥，卖啥就跌啥，加上国内同行恶性竞争而被外国进口商把商品价格压得很低，所结外汇是“廉价”的。因此，顺差过大，付出更多，吃亏更多。再次，中国尚未实现货币自由兑换制度，国家必须用大量的人民币换外汇，造成货币供应过多，增加国内通胀的压力，进而对流动性过剩形成推波助澜之势。第四，为了使市场化改革顺利进行，中国一直管制着资源价格、资金价格，以及劳动力价格，可以认为中国经济增长是透支各种“红利”的结果，中国巨额外汇顺差也是透支各种“红利”的结果。应对此势，适当升值是有必要的。

　　二是货币供应量过多。货币供应量过多既表现为近几年货币供应量增速较快，又表现为货币供应量相对实体经济较多，如表1所示。首先，中国各层次货币供应量近年来持续快速增长。2000～2006年M0、M1、M2年平均增长率分别为10.5%、15.3%、16.5%。2007年以来货币供应量增长进一步加快，9月末M0、M1、M2同比增长分别为13.0%、22.1%、18.5%。其次，中国广义货币M2增长快于实体经济增长。除2004年外，各年度广义货币M2增长率均高于同期GDP名义增长率，M2增长率平均比GDP名义增长率高4个百分点。货币供应量的快速增长使得M2与GDP的比值不断上升，由2000年的1.357上升为2006年的1.65,进而到2007年9月增长为2.367。其结果必然造成货币供应量过多，带来通货膨胀。

　　三是银行体系资金过多。2000～2006年，银行人民币存款增长比贷款增长平均高4个百分点。银行存贷款增速的差异导致存贷款差额不断扩大，虽然2007年股市吸引了一部分资金，但银行体系资金仍然很充裕。截至2007年9月末，银行存贷款差额高达12.40万亿元。这表明银行可运用的资金规模相当大，大量资金滞留于银行间市场。为了收缩银根，央行采取了多种政策工具，例如加大运用储备准备金的力度，仅2007年1月至11月提高准备金率次数达到9次之多，累计准备金率达到13.5%，创历史最高水平，但市场资金仍然充裕，信贷冲动压力仍然很大。具体数据如表2(见前页)所示。

　　银行间充裕的流动性加大了货币调控操作的难度，直接影响宏观调控的灵活性和有效性。这就是为什么银行间市场资金拆借利率水平较低的原因。

　　四是房地产投资增长过快。2000～2006年，中国房地产投资年均增20%以上，呈现快速增长的势头。同时，由于资金量较大，对房屋的需求表现的更为旺盛，造成房屋销售价格也快速上涨，2000～2006年全国房屋销售价格累计上涨了38.3%。其中部分城市房价涨幅明显偏高，2000～2005年，宁波、上海、青岛和杭州房屋销售价格累计涨幅分别达到85.9%、68.7%、68%和54.3%。尽管2006年以来，政府出台了一系列限制房价过快上涨的措施，但房价上涨的势头依然不减，2007年9月，全国房屋销售价格涨幅为8.9%，其中北海、深圳、北京、广州的涨幅分别高达15.9%、20.5%、13.3%和7.2%。

　　五是股票市场涨幅过快。2006年，中国股票市场指数呈现持续大幅度上扬的态势，上证综合指数由1161.1点上升至2675.5点，上涨了130.4%；深证综合指数由278.8点上升至550.59点，上涨了97.5%。2007年，股票市场价格指数继续快速上涨。截至2007年9月底，上证综合指数和深证综合指数分别为5552.3和1532.67，比年初上涨了107.5%、178.4%。进入2007年底，股市出现激烈震荡，仅11月跌1038点，这种过山车似的走势，对普通投资者产生巨大的冲击。

　　股市的旺盛和波动，除与股权分置改革顺利实施、经济持续快速增长有关外，流动性过剩也起了推波助澜的作用。在股市高速膨胀的过程中，上市公司非主营利润占总利润的比重由2000年的13%上升到30%以上，这一指标远高于成熟市场。上市公司交叉持股的比例达到75%以上，使股权结构变得复杂微妙，连锁问题更加突出，将本来已经偏高的共性风险进一步放大。

　　总之，对外贸易顺差偏大和外汇储备过多，必然增加通货膨胀压力；货币供应过多和银行体系资金过多，容易造成资金泛滥；房地产价格和股票指数持续上扬，容易产生资产价格泡沫，引发金融危机。

　　基本结论

　　10年变迁，既有发展，也有不利因素

　　经历亚洲金融危机后10年的变迁，世界经济和国际金融出现了一些新特点，表现为：产业结构调整明显加快，经济格局出现新的组合，国际贸易物流、资金流、信息流明显加快，混合金融业务成为主流，全球化趋势势不可挡。但在世界经济格局重新组合的过程中，也存在不利的因素：发展中国家经济增长方式没有发生根本变化，不平等的国际贸易关系依然存在，南北技术差异、体制差异和财富差异没有质的变化，亚洲经济依然存在风险。这些情况应该看作中国金融风险外部因素。

　　从内部看，中国自身的情况在10年中取得了一定成绩，也有许多现实问题。成绩主要表现在：中国获得又一个10年持续稳定的增长，成功加入WTO，经济发展战略进一步完善，市场建设和经济体制建设取得新进展。同时，中国在发展过程中的现实问题是：国企改革的任务仍很艰难，金融体制结构性缺陷仍然严重，贫富差距进一步拉大，产业政策、货币政策和财政政策协调难度加大。

　　金融危机的隐患值得高度关注

　　综合9个方面的经济特征分析，我们可以得出如下基本结论：

　　一是中国经济和金融形势总体是健康的，但通货膨胀呈上窜之势，国家收支不平衡矛盾加剧，流动性风险隐患不可忽视；二是GDP、产业结构、中央财政盈余情况等指标与亚洲国家金融风暴前的表征比较，有许多相似之处，并隐存了更为复杂的问题；三是贸易顺差偏高，对经济稳定发展的影响越来越大；四是市场资金严重泛滥，境外对中国房地产投资和证券投资规模继续扩大，房价和股价持续高涨过快；五是上市公司交叉持股严重，股市目前尚未起到合理配置资源的作用，反而刺激了市民的投机心理，加剧了收入差距，增添了不稳定因素。目前的股市是一个不完善的、有问题的股市。继续涨则可能进一步拉大城乡收入差距和非正常收入差距，刺激市民投机心理。如果大跌则可能产生巨大的社会振荡。因此，必须非常谨慎地保证股市进行平缓调整，争取实现软着陆。

　　流动性过剩很可能是导火索

　　流动性过剩的持续发展，必然表现为货币的泛滥，一旦出现过于流向某一领域，就可能会出现较大的冲击，把握不好，还可能由局部问题演变为全局问题。当前经济金融领域出现的一些问题，已经反映了一些苗头，具体表现在以下三方面：1.过多的对外贸易顺差正在增加通货膨胀压力。2.过多的货币供应量容易造成资金泛滥，严重影响了宏观调控的灵活性和有效性。3.过快的房地产投资增长和股票市场涨幅将产生资产价格泡沫，刺激投机行为。

　　加强区域经济合作是防范金融风险的重要措施

　　亚洲金融危机后，亚洲各国和国际社会都在积极探讨各种有效措施，防范金融危机重演，维护本国经济安全和金融安全。各国普遍认识到：在全球经济一体化浪潮冲击下，在金融资本和信息快速流动的过程中，区域经济协调运作是一种高层次的防范措施；只有加强区域经济合作才能增强抵御金融风险的能力，保持经济的持续繁荣。因此，各国政府都期望能实行健康的宏观经济政策，共同制定一些金融业务标准，并且共同遵守这些标准，积极使用价格手段限制那些不适当的、过多的短期资本流入。

　　中国应该倡导开展亚洲国家货币互换业务，通过货币互换进一步拓宽国家与国家，国家与地区之间的金融合作渠道，建立长期互信的合作关系和协调运作方式。从比较长远看，可以积极考虑推动建立“亚元”货币体系。

　　中国防范金融风险的措施建议

　　加强审慎的监管体系

　　根据中国目前实施监管的现状，应当重点从制度上完善监管体系，加强监管部门的协调运作和权力制约，改进和完善监管手段，培育金融监管体系运转的微观金融基础，加强金融系统内部监管与外部监管的有机结合。

　　完善和稳定金融体系

　　一个“好的”金融系统应当具备有效的法律体系，良好的会计标准，透明的金融制度，有效的资本市场和规范的公司治理。中国要正确处理好改革途径和目标的关系。上市是银行治理结构调整的一种手段，不是改革的目标；要统筹规划，分步实施，突出重点，稳步推进。要着力解决好农村和中小企业融资难的问题，促进投资结构的改变，促进增长方式的改变，促进内需的增加。

　　建立金融危机预警系统

　　金融危机往往是金融风险积累的结果，因而事先监控金融风险，将金融危机化解于未然极为重要。中国要结合国情，加快建立金融危机预警系统和应急机制。对于金融体系中的风险因素，尤其是导致金融危机产生的潜在因素，如通货膨胀、汇率、银行体系风险、债务风险都应当纳入金融危机的预警系统。

　　当前释缓流动性风险的应急措施，拟可以考虑以下四个方面：一是适当控制建立新基金和IPO上市的节奏。中国股票市场没有一个自我平衡的机制，股市目前过热的现象不及早遏制的话，泡沫会越来越大。政府有必要通过宏观调控来遏制中国股市过热，严防资产泡沫。二是限制公共资金和银行贷款进入股市。特别是限制违规资金进入股市。这应该是近期可以选择并且很有效的政策手段。银监会目前已基本明确，将对违规资金进入股市展开清查，并着手研究防范资本市场风险向银行转移的问题。三是加强监管和信息透明度。当前要特别加强对证券公司、基金公司规范运作情况的监管，加强对上市公司信息披露的监管，提高透明度；加大对各类违法违规行为的查处力度，增大行为主体的违规成本。四是加强金融知识宣介。要将投资者教育作为一项长期持续的工作，在各个层面加强投资者教育，加强投资者对于金融知识的学习，加强投资者风险自担意识。

　　从根本上说，防范流动性风险，必须进一步深化改革，建立健全中国现代金融体系，在金融市场、金融制度、金融工具和金融机构方面有新的发展，使社会资源真正能够合理有序的流动，促进产业结构升级，促进增长方式的改变。