美元贬值 世界何去何从

　　美元的问题实际上是国际货币体系的问题。过去几十年的历史表明，现行的国际货币体系存在着较大不稳定性和不合理性，国际金融市场动荡始终无法消除。

　　美元地位的脆弱性

　　文/光平

　　2007年11月7日，“北京国际金融论坛2007年会”在北京召开，与会专家对当前中美贸易不平衡问题与全球不平衡问题进行讨论，会后路透社报道:中国人民银行研究员许健指出，美元作为世界货币的地位正在动摇，美元资产正在丧失信誉。一石激起千重浪，受此消息影响美元兑欧元下滑到历史谷底，美元兑英镑和加元等主要货币也跌到多年新低。其实美元下跌只不过是其脆弱性地位的真实反映。

　　实际上，美元的问题是国际货币体系的问题，而现行国际货币体系主要问题是没有解决三个大的矛盾。

　　这三个大的矛盾和问题主要表现在:

　　其一是世界各国没办法解决使用那个主权国家的货币最好的问题，而美元本位货币地位虽然遭到削弱，但它在国际货币中的领导地位和独特的储备货币职能仍得到延续；

　　其二是从固定汇率制到浮动汇率制的改变，并未解决货币内在价值和贸易风险控制问题；

　　其三是在国际收支调节上，缺乏一个广泛有效的国际收支内在调节机制。

　　三大问题在金融自由化进程中，使得国际货币体系越来越成为国际金融市场动荡的根源，它不仅无法支持各国经济金融协同发展，有时甚至形成其经济发展的障碍。过去几十年的历史表明，现行的国际货币体系存在着较大不稳定性和不合理性，国际金融市场动荡始终无法消除。1980年代拉美债务危机、1990年代后期的亚洲金融危机，以及随后墨西哥、俄罗斯和阿根廷等国的金融危机，都是明显例证。

　　矛盾重重的国际货币体系

　　国际货币体系一般包括三个方面内容：国际储备资产的确定、汇率制度的确定以及国际收支的调节方式。到目前为止，国际货币体系共经历了三种类型，即国际金本位体系、布雷顿森林体系及当前的牙买加体系。每一种国际货币体系都对应着一个时代，是该时代国际经济和政治发展的产物，同时又在时代的范围内深刻影响国际经济和政治的发展。1971年8月15日，当美国宣布不再承诺以35美元一盎司黄金的官价兑换各国中央银行持有的美元时，布雷顿森林体系突发性地崩溃，国际货币体系从此进入混沌无序的“后布雷顿森林体系时代”，即通常所说的“牙买加体系”。

　　后布雷顿森林体系所具有的显著性特征决定了其本身具有相当的内在脆弱性。这种脆弱性缘于：

　　-“特里芬难题”

　　美元的国际货币地位是建立在布雷顿森林上的。它是以黄金为基础、以美元作为国际储备的国际货币制度。布雷顿森林体系的建立和运转结束了国际货币金融领域的混乱局面，弥补了国际收支清偿力不足的缺点，并极大地促进了国际贸易、投资和世界经济的发展。但这种以一国货币作为最主要国际储备资产的体系有一种内在不可克服的矛盾：美国以外的成员国必须依靠美国国际收支持续保持逆差，不断输出美元来增加它们的国际清偿能力(即国际储备)，这势必会危及美元信用从而动摇美元作为最主要国际储备资产的地位；反之，美国若要维持国际收支平衡稳定美元，则其他成员国国际储备增长又成问题，从而会发生国际清偿能力不足进而影响到国际贸易与经济的增长。美元实际上处于两难境地。这一问题早在1950年代末就被耶鲁大学经济学家特里芬所提出，成为著名的“特里芬难题”；他并且据此预言布雷顿森林体系会由于这一内在矛盾而必然走向崩溃，这已为后来的事实所证明。

　　“特里芬难题”本质含义概括为：国际清偿能力的需求不可能长久地依靠国际货币的逆差输出来满足。它直接促使以美元为国际储备中心货币的布雷顿森林体系最终瓦解。其后，虽然国际储备资产实现了多元化，美元不再是唯一的国际储备货币和国际清算及支付手段，但即便将来欧元或其他货币能够与美元相抗衡，相对单极化或三元化的国际储备体系还是会面临“特里芬难题”，这表明现行国际货币体系具有内生的脆弱性使其矛盾重重。

　　-制度性缺陷

　　1976年签订以浮动汇率制合法化、黄金非货币化为主要内容的牙买加协议从此宣告了一个时代的结束，国际货币体系只是各国对外货币政策和法规的简单集合，其特征表现为：各国对外货币政策转向自由放任，取消各种限制性制度，允许货币逐步走向自由流动和货币价格的自由浮动，市场成为调节经济的主要手段。新制度经济学认为：“市场本身就是一种制度，这种制度包含了一大批附属的制度，并且与社会中其他制度的复合体相互作用。总之，经济不只是市场机制，它还包括那些形成市场、构建市场和通过市场起作用或引导市场起作用的制度”。由于这种体系所造成的制度缺陷使国际金融体系处于一定程度无序状态，这是导致金融危机的又一个重要原因。这种制度性缺陷主要体现于现行国际货币体系的制度安排具有非均衡性。

　　首先，IMF的功能缺陷。IMF作为现行国际货币体系重要载体之一，未能发挥出其应有的作用。主要表现在:一是独立性和权威性，被美国等少数发达国家操纵，其宗旨和金融救助的规则反映的是发达国家的意志，不能体现发展中国家的利益，从而制约了国际金融机构作用的发挥。二是对金融危机的预防和援救不当。国际货币基金组织的金融援救属于“事后调节”，“事前”并没有充分关注各国的金融和经济状况，缺乏一种有效的监控机制，对走向危机的国家进行早期预警，并提供条件宽松的贷款尽可能预防金融危机的发生。在危机发生后， IMF只是关注成员国维持自由汇兑能力，因此提供的援助是货币性质的，仅仅是帮助危机国恢复对外清偿力，而不是克服经济衰退，从而在对危机国进行资金援救的同时，还一味迫使其按照“华盛顿共识”的内容进行调整和改革。三是缺乏充当国际最终贷款者的功能，无法行使调节国际收支失衡、防范与化解金融危机之职。四是缺乏有效的监管措施，难以肩负监督成员国经济政策、维护金融市场的稳定之责。

　　其次，相关配套制度的缺乏。一方面，在日益深化和广化的金融全球化背景下，各国的相互依赖性及相互影响程度正在加深，各国间高度的贸易和金融一体化使得局部性风险常常会转化为系统性风险，但由于目前的国际货币体系中不存在“超国家性”的制度因素，各国相机抉择的、变换频繁的经济政策又常常缺乏相应的协调和合作，为此世界各国间的博弈解常常是零和性的，协同战略无法有效实施，协作性利益也无法取得。另一方面，现有的国际货币体系中仍缺乏能够承担监管国际金融市场、扮演最后贷款人及最后清算人角色的组织性建构，即使IMF和WB能够承担部分角色，但其绩效却很差。

　　再次，世界各国尤其是新兴的发展中国家还没有形成平稳的与金融自由化、经济一体化相匹配的国际资本市场对接机制。资本的全球化将全世界的各个国家都卷了进来，新兴的发展中国家在对货币自由兑换、国际收支调节、外汇储备的选择与管理上还不能适应国际资本流动与变化的节奏。

　　这一方面是国际资本运动非核心国与核心国之间在经济制度安排上的不衔接，同时也是发达国家与发展中国家经济制度的不衔接，国际经济金融组织与各国经济制度的不衔接。金融自由化进程过于迅速，出现了无序、波动过大和恶意投机以致破坏自由市场趋势。金融自由化进程已带来三个问题：一是金融资产的投机性大大超过投资性；二是金融经济的虚拟化程度大大超过真实经济发展程度；三是经济金融自由化发展到使发达国家失控和发展中国家经济安全受到威胁。

　　-价格信号紊乱

　　现行国际货币体系下汇率制度难以维护市场稳定。国际外汇市场的稳定是国际金融稳定的基础，但这要依赖有效的汇率制度。发达国家以市场经济充分发展为基础，一般实行浮动汇率制，其汇率形成和变动，反映了发达国家经济金融利益，并且能左右国际汇率水平和变动的趋势。而大多数发展中国家由于其经济金融发展依附性，只能被动地选择盯住美元等少数几种货币的盯住汇率制，这种汇率制度的致命缺陷是汇率缺乏弹性，且极具脆弱性，汇率水平难以反映发达国家与发展中国家经济发展实际水平，削弱了汇率杠杆对经济发展的调节作用，在大规模无序国际资本流动中，维持盯住汇率制度的成本很大，根据蒙代尔模型理论，维持盯住汇率制度也破坏了发展中国家货币政策独立性。这种混乱的汇率格局必然导致各国汇率出现过度波动和资本大规模流动。

　　主要国际货币汇率的过度波动也诱使发展中国家的货币出现了过度波动，例如在亚洲金融危机时，韩国韩元和泰国铢对美元的汇率都贬值了50%。IMF(1998)的一项研究报告指出，在1975年～1997年期间，即亚洲金融危机爆发之前，大约在53个国家发生了158次货币危机，其中绝大部分发生在发展中国家。发展中国家发生的多数货币危机直接缘于本币汇率的过度波动，而从根本上缘于主要国际货币的过度波动。

　　汇率过度波动会带来很高的经济成本，基于投资者心理分析外汇市场微观结构理论证明：一方面，汇率过度波动，即汇率对均衡价值的极端偏离常常会引起错误价格信号并增加了投资者决策不确定性，从而引发投资的减少及经济效率下降。另一方面，汇率频繁波动，再加上多数发展中国家实行的是缺乏制度保护的“暂时性盯住”而非货币制度下的永久性盯住，本身就为游资冲击留下了足够的想象空间，引起投资者“心理锚定”扭曲，并以此强化国际投资者“羊群效应”和金融危机的“传染效应”，进一步加剧汇率变动，迫使一国转而实行更有弹性的管理浮动汇率制度，并由此付出巨大的代价。这就是为什么许多国家曾经在本国汇率失去锚定后，引起升值预期后带来大规模资本流入导致资产膨胀。

　　-国际性游资冲击

　　如发生在墨西哥、东亚、俄罗斯等国家或地区的国际金融危机所显示的那样，1990年代以来的国际资本流动最显著的特点在于国际间大量的过剩资本流动所带来的一国、一个地区乃至全球性的经济发展的不稳定性。1970年代以后，国际资本流动的增长速度已超过国际贸易和国际生产的增长速度，根据IMF对国际游资的统计，1980年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底就增加到了7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20%。由于电子通讯技术的高速发展，短期资金的流动速度也在不断加快。

　　国际资本流动基础是一国自身的经济基础、经济实力和投资政策取向的综合反映，同时金融格局的趋同化、无形化以及连动性，对资本流动方式和速度有着较大干扰刺激作用。随着金融全球化的拓展，短期国际投机资本数额正在不断膨胀。跨国资本流动，尤其是短期性国际资本规模的提高得益于现有的国际货币体系。因为现有的国际货币体系恰恰为短期性国际资本流动提供了更适应的气候和土壤，这种便利首先在于现有国际货币体系的多元化特点为短期性国际资本提供了更多的套利机会；其次，现有国际货币体系具有的无约束性制度特性为短期性国际资本流动提供了制度保障；第三，现有国际货币体系对各国金融自由化改革进行的鼓励也是短期性国际资本流动结构性原因。但跨国资本流动，尤其是短期性国际资本的高波动性同时也是现行国际货币体系脆弱性的内在强化因素。基于套利性动机的短期性国际资本总是对一国金融体系的缺陷待机予以攻击并引发一国货币危机爆发；当短期国际性资本大批逃离本国时，又会将货币危机“放大”成银行危机、金融危机甚至整个宏观经济衰退；当依赖“群羊行为”的短期性国际资本出现集体无理性流动时又会将金融危机和经济衰退“传染”到别的国家。这些说明，短期性国际资本流动的危害具有乘数效应。

　　相比较而言，布雷顿森林体系下的国际货币秩序是一个通过增加金融稳定性进而提升各国贸易和经济增长的系统性尝试。该协议的目的在于促使各国的经济政策行为与保持稳定的国际经济秩序相协调，对短期性资本流动进行限制是这个体系一个基本要素。

　　然而当保障布雷顿森林体系运行的两个基本条件——当美国作为货币中心国所具有稳定的宏观经济政策和对国际资本流动有效控制都逐步丧失之后，布雷顿森林体系也于1971年崩溃了。在“牙买加体系”下，所在货币都失去了恒定的价值基础，国际货币体系变得更加不稳定。我们正是生活在这样一种充满矛盾和风险的金融世界中。