新兴经济体或是挽救次按危机的关键先生

　　傅 勇

　　解决发达国家流动性困难最为根本的挑战在于，西方央行巨头们现已不是全球流动性的主要提供者　　

　　美美国次级按揭贷款市场所引发的危机，到底会推倒多少多米诺骨牌？并将持续多久？

　　尽管，美、欧、日等世界主要央行联手向全球金融市场注资三千多亿美元，悲观预期仍随着一则则令人震惊的消息而赢得舆论阵地。已经有人判断，该场危机将会引发美国经济衰退，甚至拖累全球经济。按照独立经济学家谢国忠先生的说法，不仅仅是对冲基金遭殃，应该会有华尔街的顶尖投行或者银行倒闭。他的理由是，目前美国次按总规模已经超过1万亿美元，已经占到美国GDP总量的7%以上。

　　无论持何种见解，流动性无疑是第一关键词。次级按揭贷款市场的危机本质上是流动性危机，危机波及的范围和持续时间均与流动性状况密切相关。这种状况意味着什么呢？

　　首先，这提醒我们注意，发达国家的流动性基础并不牢靠，本文的分析表明，世界主要央行已不是全球流动性的主要提供者，从这个角度，央行巨头们要解决当前的次级债券危机并非易事。

　　其次，认为中国国内的流动性过剩与欧美各国共进退的流行观点是经不起推敲的；同时，中国充沛的流动性说明，次级债券危机很难真正影响到中国国内的经济，相反新兴经济体或是挽救这场危机的关键先生。

　　流动性是如何一夜之间枯竭的？

　　目前，美国正在经历一场人人不愿意作储户和贷款者的危机。保罗·克鲁格曼以“非常可怕的事情”为题在《纽约日报》8月10日的专栏中指出：过去几天金融市场正在发生的事情，足以让货币经济学家震惊，因为，这些事情表明，流动性已经枯竭。也就是说，金融市场尤其是住房抵押贷款为金融工具的市场关闭的原因是：没有购买者。

　　简单说来，次级债券市场得以红极一时并催生泡沫，是因为消费者不需要常规的信用资格就可以购房，而投资者对以这些贷款为抵押的债券趋之若鹜；与此同时，普通投资者在购买对冲基金的金融产品时，也同时持有了高回报高风险的公司债务。经过一段时间繁荣之后，这些垃圾债券的风险必然会隐约显现，今年年初陆续出现的风吹草动，终于酝酿了更多投资者的紧张感。一个显而易见的标志是，两个月前B级公司债券的回报率只比政府债券高出2.45个百分点，而现在则超出了4个多百分点。

　　可以说，目前的金融危机是美国过去几年金融领域过度乐观的后果，投资者一度视风险为无物。这与曾经的互联网泡沫膨胀时一样。钟爱信贷消费的美国人在次按市场活跃时可以享受“无钱也可买房”的轻松惬意，现在终于惹出了麻烦，而像

贪吃蛇一样吞下以这些贷款为抵押的投资公司则集中并放大了这种风险。基金公司破产的原因是因为市场资金链的流动性出现了问题。正如法国巴黎银行冻结其旗下三只基金时所说的：“市场某些环节的流动性完全被蒸发了。”

　　这的确是很可怕的事情。因为，这可能会顺着债务链引发一连串的危机。甲金融机构无法卖出以按揭贷款抵押的

证券，也就没有钱来还其欠乙机构的债务，乙机构也就没钱还丁机构的账。事实上，丁机构可能真的有钱，但却紧紧攥在手里，因为，他们不相信其他人会归还贷款，情况因而变得更加糟糕。

　　是什么挑战了央行巨头们的货币政策

　　流动性危机的真正可怕之处在于：政策制定者很难应对。

　　理论上说，美联储和其他央行有两种选择：一是降低利率。二是向银行注入流动性。像现在所做的那样。在目前的环境下，注入流动性确实是较好的选择。降低利率有望重振按揭市场，次级债券持有者可以有机会脱身，但降低利率的另一种可能是刺激按揭市场重走回头路，并可能其他领域结构性的通胀压力。

　　事实上，注入流动性正是美联储主席伯南克的偏爱。细心的人还记得，伯南克在2002年的一个演讲中曾表示，如果一个衰退的经济已经将利率降到0点，那么，他会建议使用直升飞机向金融系统抛洒钞票，以保持经济和金融系统得运转。在解释大危机的著作中，伯南克也认为，如果美联储及时提供足够的流动性，就有可能避免众多银行的破产，因为大危机中挤兑者让银行的资金变得空空如也。

　　但是，一旦流动性枯竭，这些名义货币政策工具将丧失其大部分的功效。如果没有人愿意贷款，降低资金的成本(利率)对资金短缺者来说没有什么意义。向银行注入流动性也是这样，即便银行有大量资金，但如果惮于信贷风险而仅仅是将大把大把的钱放在银行的地下室也于事无补。“你可以把牛拉到水边，但是无法强迫它饮水。”这几乎是所有货币政策的共同难题，央行出手化解流动性危机也是一样。

　　解决发达国家流动性困难最为根本的挑战在于，西方央行巨头们现已不是全球流动性的主要提供者。这一背景很少被人提及。流动性过剩是近年来金融市场的一个显著特征。信贷市场的泡沫急剧扩张，各种资产价格也在宽松的货币政策的纵容下大幅上涨，宽松的货币政策将巨大的流动性注入了金融市场。很多经济学家将流动性过剩归咎于格林斯潘执掌美联储期间，将利率维持得过低，时间也过长。在2000-2001年网络经济泡沫崩溃之后，美联储在2003年一次性将短期利率降为1%。欧洲和日本央行也将利率降到极低水平，使得整个发达国家的平均利率水平处于历史低点。

　　然而，最近一段时间，欧美市场的真实短期利率水平自2001年来首次高于真实长期平均利率，这表明全球货币政策早已不再宽松。那么，为什么金融市场的流动性可以蔓延的这么持久？一个解释是，世界上两家最主要的央行，即美联储和欧洲央行，已经不再是全球货币流动性的主要提供者了。现在，这一事实对于必须想办法缓解信贷市场流动性危机的西方央行巨头来说，无疑是残酷的。

　　新兴国家已成全球流动性主要供给者

　　许多投行和国际组织的经济学家们仍然错误地认为，全球货币供应状况由发达国家的中央银行左右。然而，事实是，去年世界广义的货币供给量中的3/4是由新兴国家提供的。高盛最近的报告显示，中国的广义货币供应量去年上升了20%，俄罗斯的货币供应增长甚至达到了51%，而印度为24%。实际上，新兴国家的广义货币供应在去年平均增加了21%，这至少是发达国家的3倍。其结果是，整个全球的货币供应处于近几十年来的最快通道中。

　　诚然，新兴国家货币供应量的高增长是与其经济的高速增长相伴随的。但是，扣除经济增长率之后的货币供应量依然巨大，而这意味着货币供应的过度增长。这从新兴国家的利率水平上也可以得到印证。在过去三年时间中，美国和欧元区已经收紧了货币政策，但是新兴国家的平均利率几乎岿然不动。中国和印度是两个发展最快的大国，它们的真实利率水平处于世界最低之列。

　　因而，尽管可以找到这样那样的解释因素，但笔者认为，流动性危机之所以在发达国家的爆发与世界货币供应角色的转换不无联系。如果事实如此，那么，流动性在全球的配置格局有望让危机扩散的步伐止于新兴国家的市场之外。就中国而言，虽然持有美国次级债券的银行和其他金融机构将遭受一定损失，但决不会将国内的流动性过剩一举扭转为流动性短缺。

　　1998年9月，美国对冲基金巨人长期资本管理公司轰然倒下，其对资本市场造成的影响与当前的情形相似。当时，艾伦·格林斯潘任美联储主席，罗伯特·鲁宾任财政部长，他们曾联手向投资者保证，一切会好的。随后市场的阵痛很快过去。这次，伯南克和保尔森会这么幸运吗？

　　时移事异。世界金融环境的悄然变迁，已把新兴的发展中国家推向了前台。过去发展中国家货币政策的扩张，其影响几乎走不出国门。但是随着跨境金融联系的加强，新兴国家央行的影响力已举足轻重。帮助全球走出流动性危机，新兴国家或大有作为。

　　(作者为复旦大学

中国经济研究中心经济学博士，供职于央行上海总部金融市场研究处，本文不代表所在单位立场)

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