姜超点评央行询量两月期逆回购：平滑资金利率波动|央行|债券|货币政策_新浪财经

　　稳定资金利率，债市配置机会——央行询量两月期逆回购点评（海通宏观债券姜超、梁中华、姜珮珊）

　　姜超宏观债券研究

　　摘要

　　媒体报道，10月26日，央行对两个月期限的逆回购进行询量，有望近期开展操作。当前央行逆回购品种最长期限只有28天，如果落实操作，将是央行首次在公开市场进行两个月逆回购操作。我们的点评是：稳定资金利率，债市配置机会。

　　丰富逆回购操作品种。当前央行公开市场操作工具主要包括7D、14D和28D逆回购，以及半年和1年期MLF，2个月期限的逆回购的推出有利于填补期限结构的空白区域。事实上，央行在二季度货币政策执行报告中已经提到，“要研究丰富逆回购期限品种”，此次如果推出2个月期逆回购操作也并非毫无征兆，新的操作品种的推出也利于完善央行打造的利率走廊。根据已有品种的操作利率，我们预计2个月期逆回购操作利率在2.75%（28D逆回购利率）和3.05%（半年MLF利率）之间。

　　平滑资金利率波动。今年以来，在金融去杠杆的大背景下，央行收紧基础货币供给，导致金融机构超储率持续低位徘徊，我们测算9月末仍在1.1%左右。在这种情况下，政府债发行、财政存款的增减对资金面的冲击表现得更为明显，但这些因素央行往往难以把控和准确预期，主动投放和回笼的货币量也难以精准，所以今年以来资金利率的波动明显比前两年加剧。进行更长期限的逆回购操作，有助于稳定市场对资金面的预期，平滑资金面的波动。所以两月期逆回购品种的推出，与去年三四季度的重启和频繁操作14、28天期逆回购有着本质区别，当时主要是为了锁短放长，推动金融去杠杆。10月23日进入缴税期，资金利率稳中略升，两月期逆回购投放有利于稳定资金面。

　　货币仍是中性。随着理财、非银等新产品的发展，当前货币结构发生较大变化，M2和社融统计均难以全面反映这种结构性变化，央行货币政策调控也逐渐从数量调控向价格调控转型，因为财政存款变化存在不确定性、资金需求也有变化，所以关注资金利率的变化比关注央行操作数量更为重要，当前DR007仍维持在2.8%-2.9%附近，中性的货币政策态度依然未变。三季度经济增速虽降仍稳，去杠杠仍是未来主旋律，货币政策也难以放松。

　　同业负债监管谣言冲击债市。10月25日（周三）债市大跌主要受到“18年商业银行同业负债占比指标将从目前的33%调整到25%”的传言影响。银行目前对同业负债的监管不包括同业存单，2018年一季度起，同业存单将被纳入同业负债占比指标进行考核。若谣言成立且按广义同业负债监管，则影响较大，34家上市银行中或有21家不达标，若达标或需降低近2.9万亿同业负债。但央行已经及时辟谣。

　　债市配置机会。近期债市受央行行长关于经济增速7%的发言、同业负债监管传言等因素大幅调整。央行25日晚澄清同业负债传言、次日询量“长钱”，以上操作有利于缓和紧张情绪。从基本面来看，三季度制造业、基建和地产投资增速均全线下滑，基本面对债市的支撑正在逐渐体现。我们认为短期债市明显超调，调整提供配置机会，3.6%以上的10年期国债具备长期配置价值。

　　1．丰富逆回购操作品种

　　当前央行公开市场操作工具主要包括7D、14D和28D逆回购，以及半年和1年期MLF，2个月期限的逆回购的推出有利于填补期限结构的空白区域。事实上，央行在二季度货币政策执行报告中已经提到，“要研究丰富逆回购期限品种，提高资金面稳定性并引导金融机构优化资产负债期限结构”，此次如果推出2个月期逆回购操作也并非毫无征兆。此外，新的操作品种的推出也利于完善央行打造的利率走廊。

　　目前2个月期限逆回购操作的量、价、具体天数等细节还未知，根据已有品种的操作利率，我们预计2个月期逆回购操作利率在2.75%（28D逆回购利率）和3.05%（半年MLF利率）之间。

　　2．平滑资金利率波动

　　今年以来，在金融去杠杆的大背景下，央行收紧基础货币供给，基础货币余额从去年底的30.9万亿降至9月底的30.6万亿，导致金融机构超储率持续低位徘徊，我们测算9月末仍在1.1%左右。在这种情况下，政府债发行、财政存款的增减对资金面的冲击表现得更为明显，但这些因素央行往往难以把控和准确预期，主动投放和回笼的货币量也难以精准，所以今年以来资金利率的波动明显比前两年加剧。

　　进行更长期限的逆回购操作，有助于稳定市场对资金面的预期，平滑资金面的波动。所以两月期逆回购品种的推出，与去年三四季度的重启和频繁操作14、28天期逆回购有着本质区别，当时主要是为了锁短放长，推动金融去杠杆。而资金利率在4-5月份升至高位以后，央行只在今年6月、9月季末资金偏紧的时候进行28天期逆回购操作，更多是出于稳定资金面的目的。10月23日进入缴税期，资金利率稳中略升，两月期逆回购投放有利于稳定资金面。

　　3．货币仍是中性

　　随着理财、非银等新产品的发展，当前货币结构发生较大变化，M2和社融统计均难以全面反映这种结构性变化，央行货币政策调控也逐渐从数量调控向价格调控转型，因为财政存款变化存在不确定性、资金需求也有变化，所以关注资金利率的变化比关注央行操作数量更为重要，当前DR007仍维持在2.8%-2.9%附近，中性的货币政策态度依然未变。三季度经济增速虽降仍稳，去杠杠仍是未来主旋律，货币政策也难以放松。

　　4．监管谣言冲击债市

　　同业负债监管谣言冲击债市。近期债市受央行行长关于经济增速7%的发言、同业负债监管传言等因素大幅调整。其中10月25日（周三）债市大跌，十年国债期货主力合约下跌0.57%，10年国债活跃券收益率上行6bp，至3.785%，创近3年新高。债市大跌主要受到“18年商业银行同业负债占比指标将从目前的33%调整到25%”的传言影响。

　　银行目前对同业负债的监管不包括同业存单，2018年一季度起，同业存单被纳入同业负债占比指标进行考核（针对资产规模5000亿元以上的商业银行）。从17年中报数据来看，按照同业负债占总负债比重33%的标准，34家上市银行中有7家不达标。

　　若谣言成立且按广义同业负债监管影响较大，但央行已经及时辟谣。如果未来将同业存单纳入同业负债，且假设25%的传言属实，我们估算34家上市银行中有21家不达标，影响较大，若达标需要降低近2.9万亿同业负债。即便假定25%的传言属实，但不将同业存单纳入同业负债口径，34家银行中只有3家银行不达标，影响同业负债规模4000亿左右。但25日晚新华社报道，针对有传言称“银行同业负债占比上限要从三分之一调整到25%”，央行表示，此消息不实。