华创债券：资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续

　　资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续——华创债券日报2017-06-05

　　来源：李俊江、王文欢 屈庆债券论坛

　　债券策略方面，周一资金面继续偏紧，债市收益率小幅下行，近期市场再次出现“资金越紧，债券收益率越下” 背离现象，但我们认为相比前两次背离发生的2、3月，目前经济基本面回落幅度小、监管更加严格、银行配置需求下滑、未来资金面也不会明显放松、海外加息压力也没有减轻，因此“资金越紧，债券收益率越下”很难持续。短期影响市场的变量依然是监管，在金融去杠杆大趋势下，债市调整仍将持续。

　　第一，我们发现去年下半年以来，债券收益率和资金面一共出现四次背离，分别为去年9月中下旬、今年2月中旬、3月中下旬和5月底以来，但这四次背离发生的背景有着明显不同的特点：

　　去年9月中下旬：去年市场对经济和通胀预期比较悲观，市场主流预期是经济衰退+通缩，而且支撑去年9月份行情的一个重要逻辑是资产荒和欠配。因此在债券收益率已经下行到一个很低的水平时，市场依然在买买买，完全不顾还有多大的套息空间，因为市场普遍预期债券收益率会继续下行。

　　今年2月中旬和3月中下旬：今年一季度是年内经济的高点，因此基本面对当时债市并未构成利好。推动债券收益率下行的主要原因是收益率上行到一定位置后交易行情、年初配置需求和资金面预期差推动所致，如春节期间面临天量资金到期压力、3月面临跨季和mpa考核压力，但事后资金面压力并没有那么大，3月中下旬央行跟随美联储加息上调公开市场操作后，市场认为利空出尽。

　　近期与2月中旬和3月中下旬的比较：我们认为相比2、3月，目前经济基本面回落幅度小、监管更加严格、银行配置需求下滑、未来资金面也不会明显放松、海外加息压力也没有减轻，因此“资金越紧，债券收益率越下”很难持续。

　　第二，本轮期货为何补跌？近期期货升水幅度扩大，相比去年底那波下跌，期货大幅贴水，我们认为有以下几个原因：

　　首先，去年底的下跌是某些风险事件爆发，引发了流动性危机，导致市场大幅快速调整，在现货难以卖出的情况下，机构大量做空期货进行对冲，而本轮调整主要是金融监管的不断趋严，委外的赎回，但央行对流动性相对呵护，没有出现流动性问题，调整的速度和幅度没有之前大。其次，就是套保需求没之前大，一方面经过较长时间的去杠杆，目前大部分机构的仓位和久期已经降下来了，去年持有信用债套保的需求较大；另一方面，目前收益率水平要明显比之前高，安全边际要高。最后，经过大幅调整后，目前市场情绪要比之前好，且当前收益率已具有一定的配置价值，做多力量比之前要大。

　　另外，对于5年合约涨幅要比10年合约大，期货隐含的曲线变陡且幅度要大于现货，一方面是之前曲线出现倒挂，做陡曲线力量增加，多5年、空10年；另一方面，现货已具有一定的配置价值且5年期是主要的配置品种，但现货市场配置需求依旧较弱，主要是机构缺少资金去配，不排除部分机构提前买入期货对冲未来买入现券的成本。

　　短期来说，我们认为监管依旧是影响债券市场的核心因素，监管对于债券市场的冲击还未结束，叠加美联储大概率加息，月底MPA考核，资金面波动加大，债券市场调整尚未结束，期货面临一定的补跌风险，尤其是5年合约，一旦资金紧张，短端上行的幅度更大，隐含的曲线短期可能会变平。

　　一、债券市场展望：资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续

　　周一整体资金面依然偏紧，全天债券收益率小幅波动，十年期国开收益率下行不到1bp，国债期货高开震荡上行，尾盘小幅回落，t1709收涨0.26%。关于后市，我们建议关注以下几点：

　　第一，资金越紧与债券收益率越下的背离难以持续。通常情况下，资金面作为影响债券收益率的变量，与债券收益率之间呈现正相关性，即高企的资金利率会抬升债券收益率底部，而近期债券市场和资金市场呈现“资金越紧，债券收益率越下”的背离。我们发现去年下半年以来，债券收益率和资金面一共出现四次背离，分别为去年9月中下旬、今年2月中旬、3月中下旬和5月底以来，但这四次背离发生的背景有着明显不同的特点：

　　去年9月中下旬：去年市场对经济和通胀预期比较悲观，市场主流预期是经济衰退+通缩，而且支撑去年9月份行情的一个重要逻辑是资产荒和欠配。因此在债券收益率已经下行到一个很低的水平时，市场依然在买买买，完全不顾还有多大的套息空间，因为市场普遍预期债券收益率会继续下行。

　　今年2月中旬和3月中下旬：今年一季度是年内经济的高点，因此基本面对当时债市并未构成利好。推动债券收益率下行的主要原因是收益率上行到一定位置后交易行情、年初配置需求和资金面预期差推动所致，如春节期间面临天量资金到期压力、3月面临跨季和mpa考核压力，但事后资金面压力并没有那么大，3月中下旬央行跟随美联储加息上调公开市场操作后，市场认为利空出尽。

　　近期与2月中旬和3月中下旬的比较：首先，二季度以来经济基本面平稳回落，但回落速度也慢于市场预期。其次，4月以来以银监会出台多项监管措施为代表的监管要素逐渐成为影响债市的最重要因素，现在的监管比一季度MPA考核和央行协同一行三会发布资管新规征求意见稿更加严厉。再次，与3月相比，6月资金面依然会受到MPA考核、美联储加息和跨季等不利因素影响，预计资金面依然维持紧平衡，对债市难以构成利好。最后，虽然目前债券收益率调整至较高水平，但年初配置高点已过，而且受金融监管等影响，银行等机构资金短缺，超储率持续处于低位，因此目前配置需求很难和一季度同日而语。整体而言，我们认为相比2、3月，目前经济基本面回落幅度小、监管更加严格、银行配置需求下滑、未来资金面也不会明显放松、海外加息压力也没有减轻，因此“资金越紧，债券收益率越下”很难持续。

　　第二，本轮调整期货为何升水？周一国债期货小幅高开震荡上行，持续量也在不断增加，临近尾盘小幅回落，持仓量也小幅下降，截止收盘TF1709上涨0.14%，持仓增加956手，T1709上涨0.26%，持仓增加1344手。5月下旬以来，在现货维持小幅震荡的情况下，期货相对现货超涨，尤其是5年合约，叠加4月初至5月上旬那波下跌，期货相对现货抗跌，目前5年TF1709合约相对现货升水10bp-15bp，10年T1709合约与现货收益率基本持平。

　　相比于去年底那波下跌，期货贴水明显扩大，本轮下跌期货反而升水，对此我们认为有以下几个原因：首先，去年底的下跌是某些风险事件爆发，引发了流动性危机，导致市场大幅快速调整，在现货难以卖出的情况下，机构大量做空期货进行对冲，而本轮调整主要是金融监管的不断趋严，委外的赎回，但央行对流动性相对呵护，没有出现流动性问题，调整的速度和幅度没有之前大。其次，就是套保需求没之前大，一方面经过较长时间的去杠杆，目前大部分机构的仓位和久期已经降下来了，去年持有信用债套保的需求较大；另一方面，目前收益率水平要明显比之前高，安全边际要高。最后，经过大幅调整后，目前市场情绪要比之前好，且当前收益率已具有一定的配置价值，做多力量比之前要大。

　　另外，对于5年合约涨幅要比10年合约大，期货隐含的曲线变陡且幅度要大于现货，一方面是之前曲线出现倒挂，做陡曲线力量增加，多5年、空10年；另一方面，现货已具有一定的配置价值且5年期是主要的配置品种，但现货市场配置需求依旧较弱，主要是机构缺少资金去配，不排除部分机构提前买入期货对冲未来买入现券的成本。

　　短期来说，我们认为监管依旧是影响债券市场的核心因素，监管对于债券市场的冲击还未结束，叠加美联储大概率加息，月底MPA考核，资金面波动加大，债券市场调整尚未结束，期货面临一定的补跌风险，尤其是5年合约，一旦资金紧张，短端上行的幅度更大，隐含的曲线短期可能会变平。

　　第三，50城市物价数据点评：5月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.8%。周一统计局公布的5月下旬50城市物价数据显示，猪肉、蔬菜和鸡蛋价格环比延续下跌趋势，但跌幅较中旬均有所下降，导致下旬食品价格环比下跌速度放缓；下旬流通领域价格环比三个月以来首次由负转正，除煤炭、天然气价格环比延续下跌趋势外，其余均有所反弹。具体来看：

　　食品价格方面，5月下旬食品价格旬环比下降0.3%，跌幅收窄0.2个百分点，基本符合历史均值水平。其中，猪肉价格环比跌幅收窄0.8个百分点至0.75%，蔬菜价格环比跌幅小幅回落0.1个百分点至2.1%，鸡蛋价格环比跌幅收窄0.7个百分点至1.1%，水果和水产品价格环比则延续小幅上涨趋势。

　　生产资料价格方面，5月下旬整体生产资料价格环比由负转正，上涨0.5%，结束三个月以来旬环比均为负的局面。其中，黑色金属价格环比继续上涨至3%，涨幅较中旬扩大2个百分点，有色、化工、非金价格环比均由正转负，分别上涨1.5%、2.2%、0.5%；煤炭、天然气延续下跌趋势，煤炭环比下降2.1%，跌幅扩大0.3个百分点，天然气环比下降0.6%，跌幅收窄0.7个百分点。

　　综合来看，受猪肉和蔬菜价格持续下跌，估计5月食品价格环比小幅下跌0.4%，基本持平历史性季节均值，受去年同期低基数影响，估计5月CPI同比继续回升至1.6%，PPI环比则继续小幅回落，估计PPI同比下降至5.8%。

　　第四，明日利率债一级中标利率预测，周二，一级市场将增发3、7、10年共3期国开债，计划发行规模分别为50、30、110亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05、0.1、0.15目前银行间二级市场3、7、10年期国开债到期收益率为4.30、4.44、4.34，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.24-4.27，4.40-4.43，4.30-4.33。

　　债券策略方面，周一资金面继续偏紧，债市收益率小幅下行，近期市场再次出现“资金越紧，债券收益率越下” 背离现象，但我们认为相比前两次背离发生的2、3月，目前经济基本面回落幅度小、监管更加严格、银行配置需求下滑、未来资金面也不会明显放松、海外加息压力也没有减轻，因此“资金越紧，债券收益率越下”很难持续。短期影响市场的变量依然是监管，在金融去杠杆大趋势下，债市调整仍将持续。