2017年01月25日06:40 新浪综合

  又见金融去杠杆,这次影响有多大?——评央行MLF操作利率上调(海通姜超、梁中华、姜珮珊等)

  来源:姜超宏观债券研究

  事件:今日下午,中国人民银行宣布对22家金融机构开展了2455亿MLF操作,且上调了操作利率。我们的观点是:

  央行上调MLF利率,金融去杠杆再起。央行今日公告称,为维护银行体系流动性基本稳定,结合近期MLF到期情况,对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元,其中6个月1385亿、1年期1070亿,中标利率分别为2.95%、3.1%,较上期上升10个BP。数量上继续确保流动性稳定,价格上体现去杠杆、抑泡沫的态度。

  13年去杠杆重温。当前的经济金融背景类似13年,社融信贷大增带来经济通胀反弹。当年通过非标加杠杆推动经济反弹,新增社融达到17.3万亿的历史新高,源于信托和委托贷款放量,同时也推动了经济通胀在13年下半年的短期反弹。而16年社融再创历史新高,其中表外的信托委托贷款卷土重来,而表内的信贷创新高,主因居民房贷加杠杆。此外政府融资也创新高,置换债和一般债净发行超7万亿,政府加社会融资约25万亿,推动了下半年经济通胀小幅反弹。

  经济弹性不及13年,债务率上升更严重。目前经济和通胀的反弹幅度远小于13年下半年,主要源于人口老龄化等因素,经济失去弹性。但从经济整体杠杆率来看,目前杠杆率的上升比13年更严重,13年非金融部门负债率上升了13%,债务占GDP的比重从180%上升到193%,而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%。

  央行均上调公开市场利率,但本轮幅度更小。从央行态度看,13年央行提高逆回购招标利率,但未上调存贷款基准利率。从幅度来看,13年7月的逆回购招标利率初次上调超过100bp,但是本轮MLF利率初次上调只有10bp。

  高利率难去杠杆,去杠杆利率短升长降。本轮央行上调利率幅度更小,原因或在于13年的提高利率去杠杆以失败告终,因为利率越高债务滚动越大,高利率去杠杆不可持续,因而本轮利率上升空间也有限。

  去杠杆进程取决于经济基本面。上一轮经济从14年初开始下滑,随后央行开始下调逆回购招标利率,去杠杆告一段落。17年1月以来发电耗煤增速保持稳定,CPI和PPI或再创新高,叠加天量信贷传闻,从基本面看支持短期去杠杆。但从需求看地产汽车销量增速已开始大幅下滑,而由于食品价格稳定及去年高基数效应,CPI有望在2月后显著回落,缓解通胀压力。因而从基本面看,本轮去杠杆持续性比不上13年。

  债市短期谨慎,利率已经合理。13年去杠杆使得10年期国债上行120bp,国开债上行180bp。本轮低点以来国债和国开债利率已分别上行60和80bp,幅度约为13年的一半。考虑到经济潜力不及13年,债务率远高于13年,央行态度远比13年缓和,本轮利率上行幅度应远不及13年,目前的利率区间应已基本合理,我们小幅上调10年国债利率区间至3%~3.4%。

  具体来看:

  第一、央行上调MLF利率,金融去杠杆再起。

  央行今日公告称,为维护银行体系流动性基本稳定,结合近期MLF到期情况,对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元,其中6个月1385亿、1年期1070亿,中标利率分别为2.95%、3.1%,较上期上升10个BP。这是MLF工具被创设以来第一次利率被上调。

  数量上继续确保流动性稳定。近两年来,随着人民币贬值、资本持续流出,中国央行口径外汇占款从27万亿的高点降至当前的不足22万亿。在这种情况下,央行并没有频繁使用信号意义过强的降准来补充流动性,而是主要通过MLF操作弥补基础货币缺口,MLF余额从不足1万亿飙升至当前的接近4万亿。

  近期随着缴准、缴税、春节提现等多重因素冲击,银行间和交易所资金利率均大幅上升。自上周起,央行逆回购资金净投放超万亿,当前余额仍在1.91万亿,超过去年春节期间水平;同时创设“临时流动性便利”工具,向几家大型商业银行提供流动性支持;本次MLF操作继续向市场投放流动性2455亿,有助于当前资金利率趋于平稳。

  价格上体现去杠杆、抑泡沫的态度。当前美元指数走弱、人民币贬值压力缓解,春节因素消退、商品价格回落有助于减轻通胀压力,所以汇率和通胀或均不是MLF利率上调的主因。去年末信贷社融飙升、非标融资骤然增加,其中12月信贷飙升1.04万亿、新增委托信托贷款近5700亿,而近期又传出今年年初或仍有天量新增信贷,所以在我们看来,央行此次上调MLF利率,核心指向去杠杆,尤其是金融杠杆,明确了去杠杆和抑泡沫的态度坚决,信号意义大于实质,可谓恩威并济。

  第二、13年去杠杆重温。

  当前的经济金融背景类似13年,社融信贷大增带来经济通胀反弹。当年通过非标加杠杆推动经济反弹,新增社融达到17.3万亿的历史新高,源于信托和委托贷款放量,同时也推动了经济通胀在13年下半年的短期反弹。而16年社融达到17.8万亿元、再创历史新高,其中表外的信托委托贷款大增3万亿元,而表内信贷也创下12.4万亿的新高,主因居民加杠杆购房导致房贷大增。此外政府融资也创新高,置换债和一般债净发行超7万亿,政府加社会融资约25万亿,推动了下半年经济通胀小幅反弹。

  第三、经济弹性不及13年,债务率上升更严重。

  13年下半年GDP增速在7.5%~8%之间,CPI增速在2.5%~3.2%之间,M2增速在14%左右,因此目前经济和通胀的反弹幅度远小于13年下半年,主要源于人口老龄化等因素,经济失去弹性。

  但从经济整体杠杆率来看,目前杠杆率的上升比13年更严重,13年非金融部门负债率上升了13%,债务占GDP的比重从180%上升到193%,而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%。

  第四、央行均上调公开市场利率,但本轮幅度更小。

  从央行态度看,13年主要通过提高逆回购招标利率,未上调存贷款基准利率,其中13年7月的7天逆回购招标利率初次上调超过100bp,但是本轮MLF利率初次上调只有10bp。

  第五、高利率难去杠杆,去杠杆利率短升长降。

  本轮央行上调利率幅度更小,原因或在于13年的提高利率去杠杆以失败告终。因为利率越高债务滚动越大,高利率去杠杆不可持续。

  从历史经验和国际经验来看,当政府部门负债率越高,对应国债收益率也会越低。因而本轮利率上升空间也有限。

  第六、去杠杆进程取决于经济基本面。

  上一轮经济从14年初开始下滑,随后央行开始下调逆回购招标利率,去杠杆告一段落。17年1月以来发电耗煤增速保持稳定,CPI和PPI或再创新高,叠加天量信贷传闻,从基本面看支持短期去杠杆。但从需求看地产汽车销量增速已开始大幅下滑,而由于食品价格稳定及去年高基数效应,CPI有望在2月后显著回落,缓解通胀压力,因而从基本面看,本轮去杠杆持续性比不上13年。

  第七、债市短期谨慎,利率已经合理。

  13年去杠杆使得10年期国债上行120bp,国开债上行180bp。本轮低点以来,国债和国开债利率已分别上行60和80bp,幅度约为13年的一半。考虑到经济潜力不及13年,债务率远高于13年,央行态度远比13年缓和,本轮利率上行幅度应远不及13年。目前的利率区间应已基本合理,我们小幅上调10年国债利率区间至3%~3.4%。

责任编辑:周宇航

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