华创债券：实体融资未受影响 金融去杠杆继续

　　实体融资未受影响，金融去杠杆继续—华创债券日报

　　来源：屈庆债券论坛

　　一、利率债市场展望：实体融资未受影响，金融去杠杆继续

　　周四债券市场交投一般，利率债收益率小幅下行，幅度在2-3bp，国债期货尾盘跳水。对于后期，我们需要关注：

　　第一，金融数据超预期反映实体经济融资需求旺盛，经济企稳动能增强。周四傍晚，央行公布的金融数据显示，12月新增信贷10400亿，大幅好于预期的6768亿，12月社融增加16300亿，高于预期的13000亿，M2增速11.3%，略低于预期的11.4%。具体看：

　　（1）企业中长期贷款大幅上升，实体融资需求明显改善。12月新增信贷1.04万亿，环比增加2454亿，主要是企业中长期贷款较上月大幅增加4936亿至6954亿，这可能是由于12月债券市场的大幅调整，企业债券融资受阻，导致12月企业债券融资下降1047亿，从而使得企业增加贷款来融资，整体上反映企业的融资需求依旧旺盛，或带动企业投资大幅回升，有利于经济企稳向好。居民中长期贷款小幅回落至4217亿，依旧维持较高水平，反映房地产限购对于房贷的调控效果有限，对未来房地产销售有一定的支撑，而去年末信贷额度下降后，部分信贷也挪到今年投放，后期房贷可能仍高。

　　（2）非标大幅增加推升社融超预期。12月新增社融1.63万亿，大幅超出市场预期，除了信贷外，主要是受委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票大幅增加影响，尤其是新增委托贷款环比增加了2063亿。非标融资的大幅增加同样受到企业债券融资受阻的影响，转而通过非标融资，也进一步体现实体融资需求的旺盛；新增外币贷款由于人民币贬值，下降幅度扩大。

　　综合来看，12月金融数据大幅超预期，表内、表外融资渠道的同步扩张，反映实体经济融资需求依旧旺盛，而此前由于央行去杠杆，导致市场流动性收紧，市场担心债券融资的下降会对实体经济产生负面影响，现在来看可能有些多余，未来经济仍将保持平稳运行，央行也将继续引导金融去杠杆。

　　第二，特朗普新闻发布会搅动市场，实际政策比短期预期更值得关注。北京时间周四凌晨，美国候任总统特朗普召开了他当选以来的首场新闻发布会。在新闻发布会上特朗普肯定了经济取得的积极进展，对奥巴马医保、医药企业等进行了攻击，同时强调将对离开美国的企业课以重税，并强调将在当选后与墨西哥商谈修筑边境墙的事宜。然而，特朗普在新闻发布会中并未涉及市场所关心的减税、基建等经济刺激的相关内容。市场担忧特朗普上台后实际经济刺激力度不及预期，金融市场大幅波动，避险情绪攀升，黄金、美债、日元上涨，美元指数、美股下跌。

　　我们认为，自特朗普当选以来，对特朗普经济刺激计划的信心推升风险偏好，美元、股指、商品都大幅上涨，债券、黄金、日元等避险品种大幅下跌。风险偏好大幅回升后，市场必然会担心特朗普上任后实际经济刺激政策力度不及预期，因此稍有风吹草动市场就会出现大幅波动。然而，从目前来看，首先无论是美国还是欧洲经济基本面都持续向好，美联储12月如期加息也对美国经济投了信任票，基本面并未出现显著恶化的情况下，并不支持避险情绪的持续上升。其次特朗普虽然没有在首次新闻发布会中提及经济刺激计划，但这并不代表特朗普上台后就不会推行减税、基建等一系列政策，而且我们倾向于认为，作为特朗普竞选纲领的核心，特朗普上台后大概率仍将推行他的经济刺激计划。诚然，短期来看随着特朗普正式就职日期的临近，有关美国新政府政策导向预期的变化将会给市场带来较大的扰动，金融市场的波动可能会加剧，但特朗普正式上台后的政策才是更值得关注的问题。

　　第三，汽车消费难明显回落，对消费依旧有支撑。周四中汽协公布的汽车销量数据显示，12月全国汽车销量为306万量，由于基数较高，同比下滑至9.5%。对于2017年，由于汽车购置税优惠力度下降，叠加去年的较高基数，汽车消费增速可能会有所放缓，但我们认为下滑的幅度有限，对消费依旧有支撑，一方面政策明确提出17年是购置税优惠的最后一年，18年将重新恢复正常，在这样的一种预期下可能会加大居民的购车行为；另一方面，目前全国汽车保有量依旧维持高位，更新换代空间大。

　　投资策略上，短期市场行情主要是受资金面宽松，美债利率下行带来的情绪上利好影响，且一级发行要弱于二级，表明是交易盘在主导。而中期内债券市场面临的压力并未缓和，金融数据超预期反映的实体融资需求旺盛，经济基本面将平稳运行，央行也将继续引导金融去杠杆，资金面仍将面临较大波动，因此整体债券市场调整压力依然存在，建议机构保持谨慎。

　　二、信用债市场展望：近期债券取消发行对企业信用风险影响可控

　　周四信用债成交较为活跃，整体收益率继续小幅下行。

　　第一，近期债券取消发行对企业信用风险影响可控。周四央行公布的金融数据显示，12月社会新增社融1.63万亿，好于预期。尽管16年底债市调整使得信用债发行受阻，12月企业债券融资大幅下滑，由11月的0.29万亿降至-0.1万亿，但贷款、委托贷款和银行承兑汇票分别新增1万亿、0.41万亿和0.16万亿，且新增规模均大于11月水平。即当信用债发行受阻时，企业会通过票据信托贷款等非标途径和贷款实现资金周转，再次印证了此前我们曾提出的近期债券取消发行对企业信用风险影响可控的判断。

　　同时考虑到以下几点，我们依然坚持近期债券取消发行对企业信用风险影响可控的观点：

　　1）社融构成以贷款为主，企业债券存量仅占比11.7%，新增部分占20%；

　　2）一季度信贷集中投放，17年1-2月债券到期规模明显下滑，且主体级别不差（AAA和AA+分别占51%和18%，高于目前存量债券42%和21%占比）；

　　3）财务费用压力大的行业包括高速公路、证券、环保工程及服务、水务和机场等，而这些行业信用资质较好，能够承受财务费用上涨；

　　4）不是信用风险导致的，恢复会快些。

　　第二，政府部门携手行业协会平抑煤炭价格，产能过剩行业经营和盈利改善有望延续。为促进煤炭上下游行业平稳运行和持续健康发展，国家发改委与中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会、中国钢铁工业协会近日就推进重点供煤和用煤企业共同参与平抑煤炭市场价格异常波动工作达成一致。据媒体披露的《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》显示，2016年到2020年期内，在煤炭综合成本的基础上，充分考虑煤炭市场发展情况、经济社会发展水平、社会可承受能力的因素，按照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立价格异常波动预警机制，将动力煤具体划分为三种情况：绿色区域（价格正常），是指价格上下波动幅度在6%以内；蓝色区域（价格轻度上涨或下跌），是指价格上下波动幅度在6%~12%之间；红色区域（价格异常上涨或下跌），价格上下波动幅度在12%以上。炼焦煤中长期合同，以“基准价加级差”的定价方式，以重点炼焦煤企业与钢铁企业签订的中长期基准合同价为基础，建立价格异常波动预警机制。在基准价的基础上对数量大、运距远、还款快的用户给予一定程度的优惠。当价格位于绿色区域，充分发挥市场调节作用，不采取调控措施；当价格位于蓝色区域，重点加强市场监测，密切关注生产和价格变化情况，适时采取必要的引导措施；当价格位于红色区域，启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。

　　过去几年都曾经出现过煤价大幅下跌或煤价大幅上涨导致电力企业和钢铁企业大面积亏损的情况，政府部门携手行业协会出台《备忘录》，目的在于平抑市场价格波动，保持煤价在合理区间运行，使得上、下游行业都能保证一定的盈利水平。这一方面是政府在为后续的去产能营造较为稳定的市场环境，另一方面无疑也意味着未来去产能推动的煤炭价格飞涨很难再现，但煤价同样也难以出现明显的下滑。而随着过剩产能的逐步去化和供需平衡的逐步修复，产能过剩行业的经营和盈利状况有望持续保持平稳，这无疑也将有利于工业生产和经济的稳定。

　　信用债投资策略，12月社融数据显示虽然债市调整使得信用债发行受阻，但企业通过贷款和非标等渠道实现了资金周转，因此近期债券取消发行对企业信用影响可控，而且基于企业业绩改善，我们对17年整体信用基本面也相对乐观些。但另一方面，理财发展受限、主动信用膨胀周期下利差走扩等都不利于信用债市场，短期宽松的资金面也面临取现、汇率等压力，因此我们仍建议投资者谨慎。