本刊记者 刘林

　　M2或社会融资总量的大幅增长并不一定带来通胀，食品价格的波动也容易干扰通胀判断，这需要我们对通胀进行多维度和更加综合的考察。

　　经济下行风险稍事缓和，通胀的担忧又悄然泛起。2012年12月，CPI同比增长2.5%，比11月大幅上升0.5个百分点，超出市场预期。

　　食品和货币一直是影响中国通胀的重要因素，近期食品价格的大幅上涨以及社会融资总量的大幅增长，引发了一些专家对通胀风险的警惕，这或许也是2012年货币政策整体趋于谨慎的重要原因。

　　但随着金融市场的发展，金融领域会分流很大一部分进入实体经济的货币，而货币流通速度也在发生变化。不管是从广义货币供给量(M2)，还是从社会融资总量看，它们与通胀的关系已经没有过去那么密切了。由于中国的CPI受食品价格的扰动非常大，很难真实反映整体通胀的状况。比如目前CPI大幅反弹，但PPI却依然处在负增长的状态。我们要从多个维度来综合考量通胀的情况，而不能仅仅局限在货币的增长或者CPI的涨幅。

　　通胀的货币误导

　　无论是《中国人民银行法》的规定，还是央行的实际操作，稳定物价都是央行的首要目标。为此，央行设定了广义货币供应量M2为中间目标，并通过存款准备金率、基准利率、公开市场操作等多种手段稳定M2的增长速度。

　　但是，伴随金融创新、社会融资结构的调整，货币供应量与通货膨胀之间的稳定关系被打破了。北京大学国家发展研究院教授宋国青发现，2008年6月以来，货币供应量对通货膨胀率的直接影响在减弱。2000年1月至2008年，货币同比领先通胀7个月，解释力达到70%-80%，但是2009年货币同比增长率最高水平发生在一季度，与2010年四季度的高通[微博]胀有7个季度的时间差。

　　总需求和通货膨胀对货币弹性近年显著减小。宋国青估算，上世纪90年代，名义总需求对M2的弹性估计为1.7，特别在1994年的高通胀转变为1999年的通缩过程中，通货膨胀率对M2增长率的弹性也大于1。总需求和通货膨胀对以货币数量变化为结果的宏观调控非常敏感，宏观调控可谓“四两拨千斤”。但2011年以来的宏观调控似乎变成了“千斤拨四两”。

　　其实，通过M2来控制通胀的思路，原本就存在天然的缺陷。这种构想主要来自货币方程式MV=PY，货币M与物价P之间似乎存在明确的数量关系，如果用M2来代表货币M，很容易得出“M2的超发导致了近年物价持续上升”的观点。

　　但是货币与物价之间这种简单的线性关系要能成立的一个大前提是，货币流通速度V不变。而实际上，中国的货币流通速度自改革开放以来是在不断下降的，这会大大的稀释货币对物价的影响。

　　财政部财政科学研究所所长贾康指出，中国货币流通速度是在不断下降的，1978年为3.07，1995年下降到1，2010年已下降到0.559。

　　另外，以GDP代替货币方程式中的产出Y，也存在较大的问题。北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩向《证券市场周刊》记者指出，“货币方程式中的产出是一个比名义GDP大得多的概念，只要存在货币交易，就有它的存在。而且金融交易也会用到货币，在金融市场不断膨胀的情况下，货币方程式仅考虑了实体经济对货币的吸收，显然存在很大的局限性。”

　　从历史的表现看，M2/GDP的上升也并不必然带来通胀的高企。联讯证券首席经济学家文国庆对本刊记者分析指出，“M2总量超过GDP是全球范围的普遍现象。M2/GDP大于1，不表明货币超发，也不必然导致通货膨胀；小于1，也不表明货币少发，更不会表明通货紧缩。”

　　就中国而言，1998年之后，货币发行高速扩张，在M2/GDP的比例从1.1迅速增加到1.5的过程中，通胀却大幅降低，CPI同比增速的平均水平不到2%。

　　随着金融与经济的发展，M2与通货膨胀之间的关系在不断减弱。那么，是否可以由其他更广或更窄范围的货币供应量代替M2承担货币政策中间目标的功能？

　　M1显然不能胜任，作为已被弃用的中间指标，央行早在2007年就不再公布M1的目标值。社科院数量经济与技术经济研究所研究员张延群指出，“M1基本是由经济活动的交易需求以及持有流动性成本等需求因素所决定的内生变量，央行没有主动或者难以对M1进行数量控制。”

　　不仅M1在很大程度上是内生的，社会融资总量也是内生的。在中国社科院学部委员余永定看来，二者都无法被央行有效调整，进而实现对通货膨胀的控制。“随着金融市场的不断发展，央行对各种货币总量的控制将变得越来越困难，更遑论社会融资总量。更何况，在储蓄需求等于投资需求的条件下，社会融资总量的变化对物价水平没有直接影响。银行融资和资本市场融资量，即社会融资总量只是购买力在储蓄者和投资者之间、债权人和债务人之间转移的量度。”

　　余永定指出，与其尝试控制某种货币总量或社会融资总量，不如加快实现利息率的自由化，建立以调节银行间拆借利息率为中心的货币、金融条件调控体系。

　　“利率市场化的条件也已成熟，”一位央行研究人士向本刊记者表示，“贷款利率自2004年以来就已放开上限，存款在理财产品这一块也有了两三年的发展，货币市场的利率也已经完全市场化，利率传导的机制已经比较畅通。”

　　多维度监测通胀

　　在很大程度上左右了货币政策的通胀，却往往被央行简化为CPI的增长。不可否认，消费物价对居民生活质量和中国经济平稳发展的重要性，但是，在中国经济的整体构成中，消费的占比远远低于发达国家，从这一角度出发，通胀目标又怎能效仿他们单一化为CPI的同比增速。

　　作为制造业大国，中国或许更应该关注PPI。“CPI与总需求关系不太密切，”光大证券首席宏观分析师徐高告诉本刊记者，“而PPI更能反映总需求的变化。”

　　截至2012年12月末，PPI已连续10个月负增长，这无疑会加大企业的财务费用，并压缩企业利润空间。

　　在中国CPI的构成中，食品权重超过30%，使得CPI增长易受季节、天气影响，波动较大，也对央行货币政策造成较大干扰。2012年12月CPI环比上涨0.8%，同比增速为2.5%，分别比11月份扩大0.7和0.5个百分点，这主要是因为食品价格特别是蔬菜价格大幅上涨带动的。2012年是近七年来12月气温最低的一年，部分地方气温突破历史极值，北方降雪偏多，南方多阴雨天气，影响了蔬菜的生产、运输和经营。2012年12月全国蔬菜价格环比上涨17.5%，影响居民消费价格总水平环比上涨约0.46个百分点。

　　前几轮CPI的上涨几乎都是食品价格上涨所主导，而非食品CPI则相对稳定。回顾过去12年，非食品CPI同比增速在-2.1%至-3%内平稳的窄幅波动，而食品则是在-3%至-23.3%的范围内以较高频率大幅波动，CPI与食品价格变动更为一致。

　　清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明向本刊记者判断，“如果仅以CPI作为参考，很容易使政策走偏。”

　　中国或许可以借鉴美国经验，更多的关注核心CPI，即剔除食品和原油因素后的通胀，而不是整体的CPI。因为食品和原油价格往往会受到供给面因素的极大干扰，比如中东政治动荡会导致石油供给收缩，自然灾害频发会促使粮食供给减少，这都会导致CPI上涨。这些因素都不是由于需求面的原因造成的，货币政策对此做出反应，一方面效果不理想；一方面也会导致政策的波动性加大。