华创：5月制造业PMI持平于上月 生产放缓但需求平稳

　　多发了20亿——华创债券日报2017-05-31

　　来源：屈庆债券论坛

　　债券投资策略，周三公布的5月PMI与上月持平预示短期经济依然保持稳定，尽管我们也承认二季度可能是年内经济的高点，但经济回落的速度可能慢于市场普遍预期。因此对于债券市场而言，更为重要的影响变量是资金面和监管。毫无疑问，周三资金面趋紧，近期人民币强势升值可能也只是央行的引导，6月面临美联储加息和二季度MPA考核，预计资金面和监管变量仍会施压债市。此外，需要关注国债单只发行规模上升到400亿，国债供给压力较大。

　　第一，我们认为近期人民币汇率升值属于被动升值，如果是央行引导人民币升值，那么央行会在银行间市场大量购买人民币，抛售美元。这就使得外汇占款下降，基础货币回收，带来流动性的紧张。类似的是今年一月份，外汇占款大幅下滑2000亿，同时即期美元兑人民币下降1%，而1月上旬HIBOR利率一度出现飙升，离岸市场流动性紧张，即央行引导人民币升值会带来市场流动性的紧张。而近期来看，随着人民币的大幅升值，HIBOR再度走高，和1月份也非常相似。

　　第二，近期公布的中采PMI数据显示，5月中采制造业PMI为51.2%，与上月持平，非制造业商务活动指数为54.5%，比上月上升0.5个百分点。整体而言，尽管5月生产小幅放缓，但需求平稳，而且考虑到出厂价格持续两个月低于荣枯线的扰动影响，目前去库存的力度并没有那么大，因此5月制造业PMI持平上月，经济并没有明显回落。结合我们对高频数据的跟踪，我们预计短期内经济仍将维持平稳态势，基本面稳定为金融监管的持续推进提供了时间和空间，近期影响债市的核心因素依然是监管政策及其对市场的实质影响。

　　第三，国债续发规模创新高，预示后期潜在供给压力。周三财政部公告下周三2017年记账式附息（十期）国债第一次续发行工作安排，值得关注的是此次续发规模跃升至400亿元，绝对规模和规模增量均创新高。此外，通过分析16年国债发行规模变化，我们可以发现二三季度国债每次发行规模对下一次发行都有很强的指导意义。相较去年，今年国债发行规模上升快速，预示二三季度潜在供给压力。

　　一、债券市场展望：多发了20亿

　　周三存单利率进一步上行，整体资金面依然偏紧，午后交易所资金更是快速飙升。全天债券收益率小幅波动，十年期国开收益率上行幅度不到1bp，国债期货一路上涨，t1709收涨0.47%。关于后市，我们建议关注以下几点：

　　第一，人民币汇率升值是否具有可持续性？近期人民币大幅升值，我们关心的是为什么升值，对市场流动性又会产生什么样子的影响？

　　我们认为人民币大幅升值可能是央行干预的结果：1）前几日央行表明考虑在中间价调控中引入逆周期因子，从中可以看出央行维稳人民币，引导人民币升值的态度。中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。尤其在近期美联储加息，穆迪下调中国评级的背景下，市场可能对人民币过度悲观而造成偏离基本面的贬值。中间价报价模型中增加逆周期因子，反映央行希望避免人民币过度贬值，引导人民币升值的态度。央行干预汇率有中间价引导和外汇市场干预两种手段。因此央行有可能在中间价引导人民币升值的同时，进行外汇市场的干预。2）人民币升值幅度较大，外汇市场的急剧波动大概率由央行触发。今年一月份央行干预外汇市场，人民币也出现了骤然的升值，一般这样的波动可能并非基本面所驱动。3）穆迪下调评级，央行有稳汇率的动机。5月24日，穆迪将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1，同时将评级展望从负面调至稳定。这或触发海外市场对中国基本面的悲观预期，并加剧资本的外流，因此央行有稳汇率的必要性。同时后期有多个重要事件点，可能也需要人民币汇率维持稳定。

　　如果人民币升值是央行主动干预的结果，那么此次人民币的升值会给流动性带来负面影响。我们在之前的流动性报告中，有阐述过汇率变化对流动性的影响。央行引导人民币升值和市场自发行为引发的汇率变化对市场的流动性影响不同。如果是市场行为引发的人民币升值，那么企业和银行会在柜台市场及银行间外汇市场大量结汇，即居民买入人民币，卖出美元，这将导致外汇占款上升，基础货币投放，带来市场的货币宽松。如果是央行引导人民币升值，那么央行会在银行间市场大量购买人民币，抛售美元，这就使得外汇占款下降，基础货币回收，带来流动性的紧张。

　　因此如果人民币汇率升值，而外汇占款大量流出，那么大概率央行干预了市场。今年一月份，外汇占款大幅下滑2000亿，同时即期美元兑人民币下降1%，因此可以推断央行干预了市场。而1月上旬HIBOR利率一度出现飙升，离岸市场流动性紧张，也印证了我们的逻辑，即央行引导人民币升值会带来市场流动性的紧张。而近期来看，随着人民币的大幅升值，HIBOR再度走高，和1月份非常相似。因此，我们认为如果这次人民币升值也是央行所为，或将再度对市场流动性造成负面影响。

　　最后，此次人民币升值是否可以持续？从基本面来看，人民币不具有持续升值的基础。一月央行干预外汇市场，人民币大幅升值之后，随着美国加息和欧洲货币的走强，人民币重回贬值通道。目前和1月相比，一是经济基本面来看，一季度是全年经济的高点，后期中国经济大概率是弱于一季度的；二从海外市场来看，一月份海外主要流动性冲击来自于美国的加息；而目前，欧央行4月也削减了QE规模，欧洲货币一路走强；同时美国加息和缩表的预期日益明确。海外流动性收紧趋势较一月份更严。因此从基本面来看，人民币的升值不具有稳定基础，后期伴随fed的加息落地和缩表推进，人民币仍有贬值压力。

　　第二，5月制造业PMI持平于上月，短期经济依然平稳，为金融监管的持续推进提供了时间和空间。近期公布的中采PMI数据显示，5月中采制造业PMI为51.2%，与上月持平，非制造业商务活动指数为54.5%，比上月上升0.5个百分点。对此，我们认为：

　　（1）制造业PMI持平于上月，生产小幅放缓，但需求平稳。5月中采制造业PMI为51.2%，与上月持平，分项来看，5月生产指数小幅回落0.4个百分点至53.4%，已连续8个月高于53%，新订单指数持平于上月52.3%，新出口订单指数小幅回升0.1个百分点至50.7%，较4月供需两端景气均有所回落的组合出现一定改善。整体来看，尽管5月生产小幅放缓，但依然处于16年以来本轮周期景气高点，而且国内外需求平稳，因此5月生产经营活动预期指数小幅回升0.2个百分点至56.8%。价格方面，受大宗商品价格波动的影响，5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数继续回落，但跌幅明显收窄，4月二者分别下跌7.5个和4.5个百分点，而5月分别下跌2.3个和1.1个百分点至49.5%和47.6%，预示5月PPI或继续小幅回落。库存方面，从数值来看，5月产成品库存大幅回落1.6个百分点至46.6%，原材料库存小幅回升0.2个百分点至48.5%，但如果考虑到出厂价格持续两个月低于荣枯线对名义值带来的负面影响，目前产成品去库存的力度或许没那么大。主要行业方面，5月消费品制造业PMI为53.8%，分别高于上月和制造业总体1.6和2.6个百分点；中小型企业活力有所增强，大型企业PMI回落0.8个百分点，中、小型企业PMI分别比上月上升1.1和1.0个百分点至51.3%和51.0%，产业内部结构有所改善。

　　2）非制造业中建筑业景气度小幅回落，但依然处于高点。5月非制造业商务活动指数较上月回升0.5个百分点至54.5%，继续保持较快的发展势头。一方面，零售、铁路运输、航空运输等服务业继续保持较高景气区间。另一方面，受房地产调控政策影响，5月建筑业商务活动指数较上月回落1.2个百分点至60.4%，但依然连续处于高扩张区，而且从业人员指数和业务活动预期指数继续上升，我们预计短期仍有望维持。

　　整体而言，尽管5月生产小幅放缓，但需求平稳，而且考虑到出厂价格持续两个月低于荣枯线的扰动影响，目前去库存的力度并没有那么大，因此5月制造业PMI持平上月，经济并没有明显回落。结合我们对高频数据的跟踪，我们预计短期内经济仍将维持平稳态势，基本面稳定为金融监管的持续推进提供了时间和空间，近期影响债市的核心因素依然是监管政策及其对市场的实质影响。

　　第三，国债续发规模创新高，预示后期潜在供给压力。周三财政部公告下周三2017年记账式附息（十期）国债第一次续发行工作安排，值得关注的是此次续发规模跃升至400亿元。对此，我们认为：

　　（1）本次续发绝对规模和规模增量均创新高。16年以前十年期国债每轮续发过程中，第一次续发规模几乎持平于前一次新发，但16年以来规模上升次数明显增多，如160010、160017和160023第一次续发计划规模分别较前一次新发上升30亿、30亿和20亿。而本次170010第一次续发规模增量进一步上升至40亿，且单次400亿发行规模创09年以来新高。

　　（2）今年国债发行规模上升快速，预示后期潜在供给压力。相较于16年，今年5月份以来国债单次发行规模上升更快，如16年5月和6月分别计划发行十年期国债350亿和380亿，而今年5月和6月分别计划发行360亿和400亿元。此外，通过分析16年国债发行规模变化，我们还可以发现二三季度国债每次发行规模对下一次发行都有很强的指导意义，如果前一次发行规模大，那么下一次发行规模也就不会小（四季度发行规模呈现季节性降低，不纳入考虑范围）。因此，本次续发规模跃升至400亿元，无疑预示着二三季度国债潜在供给压力。

　　第四，明日利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将增发3、5、10年共3期国开债，计划发行规模分别为40、40、70亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05、0.1、0.15目前银行间二级市场3、5、10年期国开债到期收益率为4.3、4.34、4.345，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.2-4.23，4.28-4.31，4.29-4.32。

　　另外一级市场将增发3、5、10年共3期进出债，计划发行规模均为30亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05、0.1、0.15目前银行间二级市场3、5、10年期进出债到期收益率为4.35、4.44、4.5，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.28-4.31，4.38-4.41，4.0-4.3。

　　债券投资策略，周三公布的5月PMI与上月持平预示短期经济依然保持稳定，尽管我们也承认二季度可能是年内经济的高点，但经济回落的速度可能慢于市场普遍预期。因此对于债券市场而言，更为重要的影响变量是资金面和监管。毫无疑问，周三资金面趋紧，近期人民币强势升值可能也只是央行的引导，6月面临美联储加息和二季度MPA考核，预计资金面和监管变量仍会施压债市。此外，需要关注国债单只发行规模上升到400亿，国债供给压力较大。