海通姜超：股市和债市缺乏系统性机会 仍需现金为王

　　企业盈利下滑，紧缩预期难消，债市耐心为上——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　企业盈利下滑，紧缩预期难消——海通宏观周报

　　宏观专题：央行和商行报表的变化和影响

　　央行主动控表，银根变相收紧。2015年央行资产负债表规模是被动收缩的，主要是外汇占款下降引起。2017年以来央行逆回购、MLF、PSL等操作存量基本走平，说明央行在主动控制资产负债表的增长，货币政策在变相紧缩。

　　商行：资产负债表增速在放缓！我国银行业资产同比增速从去年底的16%降至当前的13%。同业业务受到压制的同时，另一个不容忽视的结构变化是，银行业对实体经济、尤其是企业部门提供的信用增长也受到抑制。

　　经济将会承压，去杠杆何时结束？社融增速已经回落，意味着中国经济下半年下行风险较大。而根据国际经验，去杠杆需要达成两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，二是债务减记，也就是出现金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割。所以预计去杠杆仍会持续一段时间。

　　一周扫描：

　　海外：美联储纪要暗示加息及缩表临近。上周三美联储公布的会议纪要显示，6月初再次加息是合适的，几乎所有官员都赞成17年开始缩表。美联储计划逐步允许债券到期，而不再进行重新投资，计划到时公布每个月不再投资规模的上限，并每三个月上调一次。欧元区、德国、法国上周公布的PMI数据延续了之前的复苏。欧元区5月制造业PMI初值57，德国59.4，法国57.6，均为近六年高点。日本全国4月CPI同比0.4%，核心CPI增长0.3%，创15年4月以来新高。5月东京核心CPI同比转正，为15年12月以来首次。

　　国内经济：企业盈利下滑。4月工业企业收入增速下滑至12.3%、工业企业利润增速大降至14%，主因钢铁、汽车和化工等行业利润增速明显放缓。5月前三周乘联会乘用车零售增速-2%，批发增速5%，汽车销售依旧低迷。5月上中下旬64城地产销售面积增速同比降幅分别为-18%、-23%、-38%，5月累计销量增速-26%。5月中上旬发电耗煤增速从4月的14%降至11.9%，下旬发电耗煤增速降至10.3%，5月上旬粗钢产量同比增速降至0.4%，预示5月工业生产仍小幅降温。4月工业产成品库存增速上升至10.4%，连续9个月回升，目前库存同比已接近14年3季度库存周期的高点，意味着本轮库存周期应已近尾声，未来随着需求回落，经济仍会继续减速。

　　国内物价：食品持续下跌。上周菜价、猪价跌幅扩大，食品价格环比跌幅扩大至1.3%。截止目前商务部、统计局5月食品价格环比分别为-1.2%、-0.1%，预测5月CPI食品价格环比下降0.4%，5月CPI因低基数反弹至1.6%。上周钢价反弹、油价上调，煤价继续下跌，5月以来港口期货生资价格环比下降0.3%，预测5月PPI环比-0.2%，PPI同比降至5.7%。今年食品价格单边下跌，农业部和商务部农产品价格已分别跌回12、13年水平，菜价、猪价、蛋价均持续下跌，也使得CPI降至1%左右，通胀远低预期。

　　流动性：紧缩预期难消。上周R007降至3.13%，R001降至2.61%，货币利率小幅回落。央行操作逆回购3800亿，逆回购到期回笼4100亿，整周净回笼货币300亿，央行再度回笼货币。上周美元小幅反弹，在岸人民币汇率大幅反弹至6.86，离岸人民币汇率升至6.82。截止5月30日，央行5月净回笼货币605亿，而5月份财政存款大概率小幅上缴，即便5月外汇占款保持稳定，我们认为5月末超储率相比4月变化不大，仍位于1.2%的低位。6月中旬美国将再度加息，我们的调查显示大多数投资者认为央行会跟随美国继续上调逆回购招标利率，货币紧缩预期难消。

　　国内政策：规范股东减持。国务院总理李克强24日在北京主持召开国务院常务会议，听取棚户区改造工作汇报，确定2018年到2020年再改造各类棚户区1500万套。证监会5月27日正式发布新版减持新规，沪深交易所随后出台减持制度实施细则，对之前规定做了4个方面的调整，限制了大股东和特定股东减持股票的数量和类型，强化了减持披露，严格减持罚则。

　　紧缩预期未消，债市耐心为上——海通利率债6月报

　　5月市场回顾：供给缩量，利率上行

　　一级市场：地方债供给大增。5月国债发行2952亿元，到期1899亿元，净供给增加1052亿元；政策性金融债发行2600亿元，到期2497亿元，净供给增加103亿元；地方政府债发行5485亿元，无到期。5月利率债总供给增加6640亿元，较上月减少2142亿。

　　二级市场：监管持续推进，利率平坦上行。截至5月末，1年期国债收于3.47%，较3月末上行30BP；10年期国债收于3.65%，较4月末上行18BP。1年期和10年期国开债收于4.13%和4.34%，前者较4月末上行41BP，后者较3月末上行16BP。此外，超长期利率债收益率也有所上行，5月全月来看，20年国开债收益率上行23BP至4.64%，30年国债收益率上行12BP至3.01%。

　　6月政策前瞻：监管短期难松，关注MPA考核

　　监管政策短期难松。近期监管推进的节奏有所放缓，但并不代表监管周期的结束。一方面，金融杠杆的各项指标，如债券市场的质押回购杠杆率、银行部门的负债增速等，均没有大幅回落。另一方面，对同业业务的监管是要让其回归流动性管理和资金配置的职能；对于理财的监管则是要穿透底层资产、逐步打破刚兑。而目前的监管显然未达到预期效果，未来仍要持续推进。

　　6月关注MPA考核。6月末将迎来MPA第二季度考核，其对于流动性和债市的影响不容忽视。6月份由于跨季资金的需求大增，历来都是资金面偏紧的月份。目前同业业务的监管趋严，银行难以通过同业渠道大量补充资金。因此在MPA考核的压力下，对资金的拆借将更加谨慎，预计资金面将有扰动。

　　资金短期较松，中期或仍趋紧。银行理财产品发行利率和同业存单招标利率近期均出现大幅抬升，而银行间短期质押式回购利率却维持较低位置，与近期央行公开市场加大短期资金投放和市场对中期流动性不乐观有关。美联储6月加息预期仍高，国内即将进入6月MPA大考，资金面或逐步趋紧。维持短期R007中枢在3.3%的判断。

　　6月债市前瞻：紧缩预期未消，债市耐心为上

　　内部：去杠杆持续推进。继同业和表外业务之后，5月证监会对券商资管集合业务的监管政策出台，目标直指资金池操作和期限错配。之后证监会又表示通道业务也将进一步规范，不得存在让渡管理责任的通道业务。尽管当前政策可能均有一定过渡期，但我们预计集合类计划和通道规模将逐步下降，对金融市场会有实质影响。

　　外部：美联储6月大概率加息。从外部环境看，美联储6月加息概率大增。根据上周公布的议息会议纪要，美联储官员的态度一致偏鹰，均对目前经济复苏的形式表示乐观，6月加息概率大增，缩表也被提上日程。尽管加息预期或已被市场提前反应，但仍要警惕央行跟随美联储上调货币市场利率的可能。

　　紧缩预期未消，债市耐心为上。从基本面看，各项宏观经济数据全面下滑，经济见顶回落在中长期利好债市。但从监管角度来说，国内金融去杠杆效果尚未完全体现，金融机构资产扩张将持续遭遇挑战，对股债均有调整压力。美国6月加息概率仍高，缩表预期进一步提前，6月债市仍将面临监管压力和海外因素制约，建议稳定负债，多看少动。短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　低等级风险仍待释放——海通信用债6月报

　　5月行业利差监测。

　　1． 利差暂稳，等级分化。5月资金面较之前稍有缓和，流动性较好的高等级信用债调整放缓，但低等级信用债的需求仍受制于监管政策，高低等级信用债利差出现分化。

　　2． 城投债-产业债利差继续缩窄。目前AAA等级的城投债和产业债利差已经十分接近；AA+等级的城投债和产业债利差在37BP左右，AA等级的城投债和产业债利差在34BP，较4月底均有缩窄。

　　3． 重点行业观测：钢铁、煤炭行业利差回落而地产续升，有色金属利差分化。5月底AAA级钢铁、采掘行业信用利差平均为187BP、208BP，较4月底分别下行15BP和9BP。AA+级有色金属行业利差在受宏桥事件影响冲高后逐步回落，AAA级有色金属行业利差小幅走高而AA级有色金属行业利差则小幅回落。房地产行业利差继续抬升。

　　4． 行业横向比较：采掘行业利差仍是最高，而钢铁行业利差下行较快。近几年钢铁、煤炭债券平均利差一直是各行业中最高的，在今年 1月份左右钢铁行业利差开始低于采掘行业，5月份钢铁行业利差继续大幅下行，目前AAA级钢铁行业利差已经低于化工和商业贸易；而采掘业目前仍是利差水平最高的行业。此外，有色金属、房地产、建筑材料行业利差水平亦相对较高。公共事业仍是利差最低的行业，目前在130BP左右。

　　5月市场回顾：供给下降，交投持平，收益率全面上行。5月主要信用债品种净供给-2417亿元，环比大幅下降。AAA等级发行人占比最大达35%，制造业发行人占比最大达19%。在发行的196只主要品种信用债中有40只城投债。5月二级市场成交13245亿元，环比小幅减少。收益率全面上行，短久期、高等级债券上行幅度相对较小，具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率上行幅度达45BP，AA+等级收益率上行25BP，AAA等级收益率上行19BP；3年期品种中，AA等级收益率上行幅度最大达48BP，AA+与AAA等级收益率分别上行34BP和28BP；5年期品种中，AA等级收益率上行47BP，AA+等级收益率上行33BP，AAA等级收益率上行27BP；7年期品种中AA+等级收益率上行35BP，AAA等级收益率上行29BP。

　　5月评级迁徙评论。5月公告38项信用债主体评级向上调整行动（包括9项展望上调），其中有8家城投平台。同时公告8项主体评级向下调整行动（包括4项展望下调），有1家为城投平台。其中湖北省供销合作社社有资产经营管理公司展望下调主因公司棉花业务盈利能力一般，对外债权投资存在一定回收风险。重庆钢铁股份有限公司评级下调主因所处钢铁行业整体经营压力较大，公司财务杠杆比率高、盈利能力弱、资不抵债。华西能源展望下调主因公司锅炉业绩下降，应收账款规模较大，短期内存在集中偿付压力。广东锦龙发展股份有限公司评级展望下调主因公司实际控制人涉嫌在收购东莞证券股权事项中向国家工作人员行贿案件被提起公诉。上海嘉麟杰纺织品股份有限公司主体评级下调主因公司2016年度管理层变动较大，业务经营不确定性增加，有息债务规模较大。云南路桥展望下调主因是发行人受磨思公路工程款审减影响出现较大亏损，公司债务规模增加较快，债务负担有所加重。

　　投资策略：低等级风险仍待释放。上周高低等级信用债走势继续分化，AAA级企业债收益率小幅下行1BP，而AA级企业债收益率平均上行6BP、城投债收益率平均上行6BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1）主权评级遭下调。5月24日穆迪将我国长期债务评级由Aa3下调至A1，展望从负面调整至稳定。穆迪于16年3月将我国主权评级展望由稳定下调至负面，主要三点理由：政府债务增长、改革不确定性、外汇储备下降。事实上，去年以来地方政府融资规范化执行力度加强，政府负债率有所下降，供给侧改革和国企改革提速，而外汇储备压力有所降低，此次评级下调超出市场预期，将提高国内企业境外融资成本，但对国内债市影响不大。后续需关注标普是否会下调评级。

　　2）信用风险仍较担忧。我们于5月底进行了海通第33期债市一致预期调查，对于今年信用风险走势的预期，80%受访者认为今年信用事件会增加，其中有51%的受访者认为今年“信用事件小幅增加”，有28%的受访者认为“信用事件会大幅增加”。仅有14%的受访者认为“信用事件小幅下降”，虽然目前主导信用债走势的主要因素是金融去杠杆，但融资趋紧和经济下滑背景下，信用风险仍需警惕。

　　3）低等级风险仍待释放。我们最新的债市调查显示低等级信用债仍是投资者最不看好的债券品种，仅不到5%的受访者看好其投资价值。低等级信用债仍需防范风险，一是随着金融去杠杆推进，流动性较差的低等级信用债将因监管限制而被迫去杠杆，二是目前低等级调整幅度不如13年且信用利差仍在历史中位数以下，三是债券、非标等市场化融资难度提高对低资质发行人影响更大，信用风险趋升。

　　打新规则改变，防守等待反击——海通可转债6月报

　　5月转债表现： 指数下跌，个券跌多涨少

　　5月转债指数下跌1.95%，同期沪深300指数上涨1.18%，中小板指和创业板指均下跌，债市指数（中债新综合）下跌0.91%。山高EB和永东转债上市，转债日均成交量增至13.2亿元、创15年10月以来新高。个券7涨21跌，涨幅前3位的是宝钢EB、广汽和国资EB，跌幅前5位的是电气、国贸、以岭、海印和航信转债。

　　条款追踪：歌尔白云赎回，蓝标下修转股价。白云和歌尔均触发提前赎回，或带来移仓需求，或利好流动性好、规模大、表现相对较好的股性个券。下修条款方面，蓝标转债下修转股价，但溢价率压缩空间更大。蓝色光标发布转股价格修正公告，6月1日蓝标转债转股价格由14.95元/股调整为人民币10.00元/股，以5月26日收盘价计算的转股价值从51元提升至76元，参考可比平价（江南、永东、骆驼转债）对应溢价率，若蓝标转债溢价率由当前的105%降至35%~40%，转债价格在103~107元，中枢105元，与5月26日收盘价相当，博弈转债下修空间或有限。

　　新券追踪：金禾实业可转债（6亿）已过会；另外新增4个转债预案，分别为太阳纸业、皇氏集团、艾华集团、杭电股份，金额分别为12.0、10.8、6.9和9亿元。截至5月28日，待发行新券共计2428亿元，其中转债2105亿元。

　　6月权益前瞻：缺乏系统性机会，短期现金为王

　　从盈利角度看，4月工业企业利润增速大幅下滑，4月数据显示下游需求低迷，中游生产降温，库存周期步入尾声。利率方面，金融机构去杠杆仍在进行中，6月美联储加息预期仍高，国内即将进入MPA大考，货币政策稳中趋紧，资金面或逐步趋紧。最后，风险偏好方面，减持新规有助于改善股市微观资金供求和投资者情绪，但金融监管抑制风险偏好提升。因此，我们认为去杠杆尚未结束（除非出现经济显著下滑、资产泡沫破灭、或者杠杆率显著下降等），这也意味着利率上升和经济下行的风险尚未消除，股市和债市缺乏系统性机会，仍需现金为王，耐心等待机会。

　　6月转债策略：打新规则改变，防守等待反击

　　打新改为信用申购。5月26日，证监会调整可转债等发行方式：①将资金申购改为信用申购；②建立统一的首发和可转债、可交换债网上信用申购违约惩戒机制；③可交换债的网上发行调整为摇号中签方式。新规旨在解决转债和EB发行过程中大规模资金冻结的问题，因取消资金申购，或将推动中签率进一步走低。另外，由于网上申购无需保证金且流程更加便捷，或推动机构由网下打新转为网上打新。

　　EB换股金额或受减持新规影响。5月27日的减持新规限制了大股东和特定股东（IPO前的股东和定增入股的股东）减持股票的数量和类型，对大宗交易“过桥减持”也作出限制，我们认为减持新规和此前的再融资新规对定增发行造成较大影响，或推动转债供给继续加速。另外，减持新规明确可交换债换股等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》，或影响EB投资者换股数量，具体细则还有待进一步沟通。

　　防守等待反击。转债市场受股市震荡和供给增加冲击、仍是存量博弈的阶段，但防御型个券已经有了债底支撑，建议防守为主，等待趋势性机会后再进行反击。具体来看可以关注以下几类机会：1）到期收益率超过同期限国债的个券，如山高EB、凤凰EB、国盛EB等，后续若有低平价转债YTM高于同期限国债更值得关注。2）临近回售期、跌破回售价的个券：如天集EB调整后可关注。3）一级打新增厚和新券择优配置机会。4）股性券浅尝辄止，关注广汽和宝钢EB的波段交易机会，其次适当关注九州、三一、顺昌等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。