透视7月经济数据：新周期归来 货币政策不再挑大梁

　　透视7月经济数据： 新周期归来 货币政策不再挑大梁

　　记者 邓海清 陈曦

　　[“高M1、低短期贷款、低投资”的组合表明企业并不缺乏资金，而是用不出去。从上市公司报表也可以看到，上市公司有大量现金趴在账上，这表明在企业层面也出现了“资产荒”，也就是央行统计司盛松成司长所说的企业层面的“流动性陷阱”。]

　　在夏日的高温酷暑之中，统计局公布的一连串数据却让人体会到了“冰火两重天”：7月工业增加值增长6.0%， M2同比10.2%，新增社融4879亿，前7月民间投资同比增长2.1%。

　　不畏浮云遮望眼，只缘身在最高层。7月经济数据的异常波动，已不能用传统思维来解读。只有拨开表层的迷雾，透过现象看本质，才能发现希望的火种，见证中国经济的涅槃重生。

　　三方面夹击下的经济数据

　　有一句话叫“情理之外，意料之中”，7月经济金融数据似乎就是最好的诠释。7月经济表现无疑是差于预期的，但这并不是趋势性因素引起的，自然也不会刹不住车、一泻千里。简而言之，7月经济数据的糟糕表现来源于以下三个方面的“夹击”。

　　首先，中国经济遇“水火交侵”。在整个7月，洪水成为贯穿经济的一个非常重要的因素。天气因素上表现为局部高温、部分地区洪灾严重，从而抬高了用电量并影响了制造业的生产状况。

　　其次，政府开始“拧干毛巾的水”。7月开始，除却更加严格的去产能的政策外，挤泡沫的政策也持续推出，政策层对于房地产企业融资进行限制、部分地区限购重来。从去产能的角度来说，唐山出台限产政策、山西去产能政策导致港口库存进一步下滑，这些政策推进影响产量，导致煤炭等产量增速下滑和房地产投资受到一部分抑制。

　　再者，“巨人的肩膀”不好站。7月M2下滑与高基数密切相关，高基数也是导致存贷款余额下行的重要原因。2015年7月，M2由11.8%跳涨至13.3%，同时当月新增贷款中非银行金融机构贷款异常增加近9000亿，与证金公司“救市”有关，而“救市”资金的到期归还也应当是2016年7月M2和存贷款余额下降的重要原因。7月短期贷款大幅回落，也可能与6月银行冲贷款有关。从历史上看，6月短期贷款大幅增加，7月短期贷款大幅回落非常普遍，经历了半年末后，信贷乏力是普遍现象。

　　三大背离倒逼新周期思维

　　按照传统的思维逻辑，经济金融数据的持续下滑无疑表明经济的进一步恶化。尤其是产量延续弱势、信贷突然下滑的情况下，谁都不得不产生债务通缩螺旋的警惕。

　　但“形势正在起变化”，原来的老观念已经难以适应新形势。近期经济金融数据屡现异常点，突出表现在“三大背离”。一组组本是“彼此的天使”的数据，如今却相爱相杀，互相拆台。

　　其一，大宗商品的量价背离。大宗商品价格的持续暴涨贯穿整个7月。以焦炭为例，7月价格涨幅高达接近30%。从数据上看，基差明显收窄，现货引领期货明确，期货换手率低。这证明这波焦炭价格的上涨并非期货本身炒作带来的。且从前期报道看，秦皇岛港的煤炭库存创下了六年来的最低值。如若是经济走弱，为何会出现产能过剩的商品价格的暴涨？

　　其二，房地产投资与销售的背离。7月房地产投资增速大幅下滑，从3.46%下滑到1.43%。但与此同时房价却出现了再度抬头的迹象，一二三线城市房价增速全面上行。居民中长期贷款依然很高，表明居民购房需求旺盛。同时，房屋新开工增速和商品房销售面积增速双双回升，分别从4.9%回升至8.1%以及从14.6%回升至18.7%，当前房地产市场的供需两旺和价格回升的格局仍在持续。房地产量价背离，真的需要那么悲观吗？

　　其三，工业增加值和企业绩效的背离。工业企业利润增速在2016年上半年明显反弹，从2015年末的-2.3%上行至6月的6.2%。但上半年工业增加值并没有比去年下半年有多少起色。那为何会发生如此大的利润的上行呢？整个实体经济真的有工业增加值所表现的那么差吗？

　　要解释这“三大背离”，必须要用到新思维。

　　不识庐山真面目，只缘身在此山中。目前的“三大背离”现象是在2016年所推出的供给侧改革的背景下所出现的新的现象，传统思维已经无力给出合理解释，只有跳出原来的思维定式，才能发现新的天地。

　　“三大背离”的出现证明：目前的经济增速下滑与2016年以前有本质不同，并非经济自身疲软导致的下滑，而是政策层提高经济质量调结构有意为之，是政府去产能、挤泡沫的政策导致的企业被动去库存和生产减缓的结果。目前经济的量的下滑，并不是经济下滑风险增大的证明，反而是防风险导致的长期经济下行风险的减少。

　　2016年一季度经济企稳以来，中国经济L型格局基本奠定，政策层重心开始放在供给侧改革（去产能、限产）、防范金融系统风险（金融去杠杆）、“挤泡沫”（一二线城市房地产限购、房地产企业限贷），这些因素共同导致经济特别是工业出现一定程度的下滑，但下滑幅度在合理范围之内。换个角度来想，今年以来的政府行为已经表明，经济确实企稳了，否则政府也没有空间进行一系列调结构、防风险、挤泡沫（可以对比的是2014~2015年，那时稳增长是政府的重中之重）。

　　也就是说，我们看到的数据，更多是受到“有形之手”影响的结果，而不是市场的“无形之手”所导致的结果。在供给侧改革的背景下，由于大宗商品价格的抬升，债务通缩螺旋被打破，如2015年下半年这样的自身恶化的螺旋不再。

　　货币政策与财政政策的抉择

　　在经济数据屡创新低的背景下，市场降准降息预期再现，大家纷纷在喊：“央妈，给口水喝！”但用新思维明晰了当前经济的本质之后我们就会发现，央行如果真的降准降息，那绝不是甘霖，而是“毒奶”！

　　“高M1、低短期贷款、低投资”的组合表明企业并不缺乏资金，而是用不出去。从上市公司报表也可以看到，上市公司有大量现金趴在账上，这表明在企业层面也出现了“资产荒”，也就是央行统计司盛松成司长所说的企业层面的“流动性陷阱”。7月M1~M2剪刀差继续扩大，表明“流动性陷阱”进一步加剧。中国经济缺的不是“水”，而是“面”，继续“放水”只会导致资产价格泡沫，最终变成一盆糨糊。

　　对于央行货币政策，首先需要考虑政策目标是什么。中国央行2014~2015年的降息首先是对冲通胀下滑导致的名义利率上升，其次才是针对经济增长和股市泡沫破裂。对于未来，政府需要在稳增长和调结构之间继续寻找平衡点，调结构过度会导致经济严重下滑，而稳增长只解决短期问题，长期必须依靠调结构。

　　我们认为，在通胀中枢没有下降的情况下，无论上述哪种情况，央行货币政策宽松都不是优选项。具体有两种可能：

　　第一种可能，如果政府目标是调结构，那么过度宽松的货币政策容易导致泡沫的出现，以及市场出清的减缓，不利于进行供给侧改革、防范金融系统风险和挤泡沫。

　　第二种可能，如果政府目标是稳增长，那么通过财政政策发力、一二线城市加大土地供给、加快三四线城市户籍制度改革、减税加大力度更为有效，国内历次稳增长的经验均表明，宽货币无法稳增长，稳增长需要的是宽财政。此外，目前的经济增长的下滑现状是去产能、挤泡沫的政策所导致的结果，经济一旦下滑程度超过市场预期，则对这两个因素进行放开就可以很大程度上促进经济状况好转，也不需要降准降息。

　　最好的政策选项是，继续财政货币攻防互换，通过宽财政措施对冲“调结构、防风险、挤泡沫”带来的经济下滑，货币政策在通胀区间波动的情况下应当保持稳定。除此之外，在供给侧改革和经济结构性调整的背景下，运用积极的财政政策，在减税降费上发力，可以促进消费成为经济转型的关键力量。当前国企改革已经启动、产能过剩行业正在经历脱胎换骨，结构性改革的重点就在于消费升级上。减税降费促进消费大发展，这是推进经济结构转型的最重要的方式。

　　此外，对于债券市场，我们预计年内通胀在1.5%~2.5%区间波动，经济增长有望保持平稳，央行货币宽松可能性极低。由于市场投资者认识并认可新的思维需要一定的时间，产出的下滑导致短期债市向好的可能性存在；但这是债券市场投资者的认识时滞所导致的泡沫，不可持续。当前的债券市场的底部中枢很难被进一步突破，过度投资长端债券，与在4000点之上买股票类似，都是博取资本利得收益、击鼓传花式的危险游戏，需要警惕“股灾”在债市再现。

　　目前经济的量的下滑，并不是经济下滑风险增大的证明，反而是防风险导致的长期经济下行风险的减少。在这样的背景下，股市“健康牛”将更加确立。

　　对于大宗商品市场，在供给侧改革限产思路继续的前提下，大宗商品“政策牛”将继续。

　　（作者邓海清系九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员）