任泽平：下半年外汇储备及外汇占款仍存在下降风险

　　宏观任泽平、杨为敩点评2016年7月外汇储备数据：外部流动性稳定，对货币政策掣肘或变弱

　　事件：7月末，我国外汇储备余额为32010.57亿美元，与6月份规模基本持平，按照SDR计价，7月外汇储备则是正增长，截至7月末，外汇储备为22973.31亿SDR，较6月末增加60.38亿SDR。

　　点评：

　　1）核心观点：外汇储备在7月份表现基本稳定，说明外部流动性仍处在边际改善的过程中。外汇储备的改善可能与过去一段时间的中国经济基本面L型企稳、海外风险加大以及资本流出难度增加有关，外部流动性的走稳进一步缓解了央行对货币政策放宽后外部资本平衡问题的担心。后期外占及外储仍存因国内经济减速而重新流出的风险，但货币政策大概率会对冲。

　　2）外汇储备在7月份走稳。以美元计价的外汇储备7月份小幅下降41.05亿美元，而SDR口径计价的外汇储备则增加了60.38亿SDR，两个口径的数据增减情况再次出现背离，很可能因美元兑SDR汇率在七月份有所上升所致，但考虑到哪个口径下的外汇储备波动都不显著，因此外汇储备在7月基本稳定，并不存在太多方向性的变化。

　　3）7月份外占及外储本身存在季节性走弱的规律，企稳已说明外部流动性在边际改善之中。7月份历来是外汇流出比较明显的月份，跨国企业结算旺季、海外派发红利乃至暑期旅游等因素，都会推动7月成为外资流出比较明显的月份。然而，7月份的外储本身保持稳定，说明目前的外部流动性正在边际改善之中，从近期的人民币汇率表现，也可以猜想出这一点。从同比角度来看，外汇储备同比增速已从今年二月份的-15.8%收窄至目前的-12.3%。

　　4）7月的外汇储备的稳定可能与过去一段时间的中国经济基本面L型企稳、海外风险加大和资本流出难度增加有关。自6月底以来，英国公投脱欧、英国降息以及日本货币放宽都在一定程度上降低了海外资产的吸引力，且推动了欧元、日元等主要货币的贬值预期，CFETS人民币汇率指数也从7月上旬的94.2上攀至目前的95.3。在这种外部环境下，在国内基本面不出问题的前提下，外部流动性仍可能保持稳定。

　　5）7月的外汇储备数据进一步缓解了央行对货币政策放宽后外部资本平衡问题的担心。在二季度央行货币政策执行报告中，央行以专栏的形式特别提及了放宽货币政策可能会引致资本的加剧流出。我们认为，贬值本身其实没有太大问题（相反，渐进式贬值还可能拉动出口及外商直接投资），怕的是贬值过快且形成预期和汇率的相互强化作用。目前来看，外汇储备及汇率都在边际改善的状态下，因此汇率问题对货币政策的掣肘可能会逐渐弱化。

　　6）下半年外汇储备及外汇占款仍存在下降风险，但货币政策大概率对冲。后面对外部流动性的掣肘主要在国内基本面上，如果国内经济后面出现减速、且通胀见顶的话，资金流出的压力可能会重新回来。当然，这种情形是内生而非外生的，一方面一旦经济减速，货币政策将重新把“稳增长”放到压倒性的任务而开始宽松；另一方面，在大多数情况下，外汇占款及外汇储备的下降是被货币宽松所对冲掉的。因此，外资即使后面出现流出加速，考虑到相应调整的货币政策，也很难影响国内的流动性及货币政策与汇率循环加速的问题。