国际金融市场运行状况

　　第二部分 国际金融市场运行状况

　　2007年，主要发达国家继续主导国际金融市场格局，新兴市场经济体在国际金融市场的份额有所上升，主要国际金融市场成交量继续增长。全球主要金融市场后台支持系统出现明显整合趋势；对冲基金快速发展；主权财富基金正成为国际金融市场一支稳定性力量。美国次贷危机、日元利差交易等加剧了国际金融市场波动。美元继续走弱；美元短期利率波动下降，其他主要货币短期利率继续上升；主要国家中长期国债收益率先升后降；主要股指在宽幅振荡中上涨，盘中创历史或阶段新高；国际黄金、原油、农产品价格大幅上涨，屡创历史新高。

　　一、2007年国际金融市场交易量和格局

　　随着新兴市场经济体的崛起，国际金融市场格局发生了一些变化，如新兴市场经济体货币在外汇市场交易中份额上升、中国股票市场规模在全球股票市场排名上升等，但总体来说，发达国家在国际金融市场的主导地位仍较为牢固。

　　(一)英国(伦敦)在外汇交易中的领先地位进一步增强，全球外汇市场成交大幅上升

　　1、英国(伦敦)在外汇交易中的领先地位进一步增强

　　英国(伦敦)在全球外汇交易中的领先地位进一步强化。根据国际清算银行三年一次的调查，英国在外汇市场交易中的份额由三年前的31.3%升至2007年4月的34.1%，扩大了领先优势。美国虽然排在第二位，但已远远落后英国，市场份额由三年前的19.2%降至2007年的16.6%。瑞士以6.1%的份额超越日本成为第三大外汇交易中心。日本外汇市场的市场份额为6.0%，居第四位。新加坡和香港的外汇交易量在全球总交易量中分别占5.8%和4.4%的份额，居全球第五、第六位。25

　　2、全球外汇市场成交量大幅上升，主要交易工具仍是外汇掉期

　　2007年4月全球外汇市场平均日交易量约为3.2万亿美元，较2004年大幅增长71%。在各类交易工具中，传统的即期交易占总成交量的比重为33%，比2004年调查时下降2个百分点，外汇掉期仍是最主要的交易工具，其市场份额为56%，比2004年上升了3个百分点，而直接远期交易占比仍为12%。26

　　3、美元仍是外汇交易的主导货币，新兴市场经济体货币在外汇交易中的比重上升明显

　　在外汇市场交易币种中，美元仍占主导地位，但其市场份额略有下降。2007年4月，按双边统计，美元的市场份额由三年前的88.7%降至86.3%。其它主要货币，例如欧元、日元和英镑的份额也有所下降。与之相反，新兴市场经济体货币在外汇市场交易中的比重显著上升。包括港元在内的新兴市场经济体货币总体上占据了全部交易的20%左右，大大高于2004年5%的份额。

　　4、更多机构参与外汇市场交易，报告交易商之间的交易占比呈下降趋势，而报告交易商与其客户之间的交易占比上升，外汇交易大多跨境发生2007年4月，报告交易商之间的交易占比为43%，较三年前下降10个百分点。报告交易商与其客户之间的交易占比明显上升，其中，报告交易商与其他金融机构之间的交易占40%的份额，较三年前上升7个百分点；报告交易商与非金融客户之间的交易占比为17%，较三年前上升3个百分点。2007年4月，本地外汇交易占比为38%，跨境外汇交易占比则高达62%。27

　　5、芝加哥商业交易所的外汇期货成交量继续保持全球领先地位

　　芝加哥商业交易所的外汇期货成交量继续保持全球领先地位，2007年其成交量最大的三个品种——欧元、日元、英镑期货全年分别成交4,306万手、3,082万手和2,080万手，同比分别增长5.5%、56.6%和29.2%。

　　(二)英国是跨国借贷业务的集中地，国际货币市场规模继续扩张

　　1、英国是跨国借贷业务的集中地

　　英国是国际银行业务量最为集中的国家。据伦敦国际金融服务局(IFSL)统计，2007年3月末，在跨境借出方面，英国占全球跨境借出总余额的20%，其次是德国(10%)、美国(9%)、法国(9%)和日本(7%)；在跨境借入方面，英国占全球跨境借入总余额的21%，其次是美国(11%)、德国(8%)、法国(8%)和开曼群岛(6%)。2007年，在英国的跨国银行业务中，处于主导地位的借贷货币是美元(45%)，其次是欧元(35%)和英镑(11%)。

　　2、全球场外利率衍生品市场规模增长较快

　　据国际清算银行(BIS)统计，截至2007年6月末，全球场外利率衍生品市场名义余额达346.9万亿美元，比2006年末增长19.2%。

　　3、芝加哥商业交易所和泛欧交易所的短期利率期货成交量继续保持全球领先地位

　　芝加哥商业交易所和泛欧交易所的短期利率期货成交量继续保持全球领先地位，2007年上述两家交易所成交量最大的三个品种——3个月欧洲美元存款期货(CME)、3个月欧元存款期货(Euronext.liffe)、3个月英镑存款期货(Euronext.liffe)全年分别成交62,147万手、22,141万手和11,968万手，同比分别增长23.7%、9.6%、44.2%。

　　(三)美国、欧元区、日本、英国在全球债券市场占据绝大多数份额，国际债券未清偿余额增长较快

　　1、美国、日本占据全球国内债券未清偿余额的绝大多数份额，美国、英国、欧元区占据国际债券未清偿余额绝大多数份额

　　据国际清算银行统计，2007年6月末，全球债券市场债券未清偿余额为73.82万亿美元，较2006年末增长6.7%，其中，在本国市场上发行的国内债券未清偿余额为52.94万亿美元，比2006年末增长为4.3%；在境外市场上发行的国际债券未清偿余额为20.88万亿美元，比2006年末增长13.2%。美国、日本、德国、英国、法国、意大利的未清偿债券余额在全球市场中占绝大多数份额。

　　在国内债券市场方面，美国、日本、意大利、法国、德国、西班牙的债券未清偿余额在全球排名前六位(见图2.1)。

　　在国际债券市场方面，按发行人居住地的国别划分，美国、英国、德国、荷兰、法国、西班牙发行的国际债券未清偿余额在全球排名前六位(见图2.2)。欧盟作为一个整体，其国际债券未清偿余额所占比重为60%。

　　2、金融机构是国际债券的主要发行人，政府则是国内债券的主要发行人

　　截至2007年6月末，金融机构发行的国际债券未清偿余额占比79%，其次是公司发行人，其市场份额为10%，政府、国际组织发行的国际债券的市场份额分别是8%和3%。国内债券发行方面，政府发行的债券未清偿余额最大，占比48%，金融机构次之，市场份额为41%，而公司发行人的份额仅为11%。

　　3、欧元、美元是国际债券发行的主要币种

　　国际债券的发行以欧元和美元为主。2007年9月末，以欧元和美元标价的国际债券未清偿余额分别占48.0%和35.4%。其他占比较高的货币是英镑、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元。

　　4、欧洲期货交易所和芝加哥期货交易所的长期利率期货成交量继续保持全球领先地位

　　Eurex和CBOT的长期利率期货成交量继续保持全球领先地位，2007年上述两家交易所成交量最大的两个品种——10年期德国国债期货和10年期美国国债期货全年分别成交32,023万手和34,923万手，同比分别增长0.1%和36.6%。

　　(四)美国、日本、欧元区股票市场规模依然保持全球领先地位，中国内地股票市场规模增长较快

　　1、全球股票市值主要集中在美国、日本、欧元区和英国，上海证券交易所、印度孟买证券交易所和印度国家证券交易所股票市值增长较快

　　据世界交易所联盟(WFE)的不完全统计，2007年末，全球主要证券交易所的股票市值约为60.69万亿美元，较2006年末增长19.8%。全球股票市值最大的五家交易所是纽约证券交易所(NYSE)、东京证券交易所(TSE)、泛欧交易所(Euronext)、纳斯达克(NASDAQ)和伦敦证券交易所(LSE)。2007年末，其股票市值在全球股票市值中所占的比重分别为25.8%、7.1%、7%、6.6%和6.3%(见图2.3)。五大交易所共占据全球股票市值的52.8%。2007年中国内地股票市场市值增长显著，其中上海证券交易所股票市值占全球的比重为6.1%，位居全球第六位。印度孟买证券交易所和印度国家证券交易所股票市值也增长较快，在全球的排名上升至第十位和第十二位。

　　2、全球股票市场融资规模大幅增长，纽约证交所、西班牙证交所和上海证交所的股票市场融资规模位列前三位，其中上海证交所首次公开发行融资额排名全球第二

　　据WFE不完全统计，2007年全球股票市场共融资(包括首次公开发售和再融资)8,834亿美元，较上年增长23.3%，其中，纽约证交所、西班牙证交所、上海证交所、伦敦证交所、香港交易所的股市融资规模名列前五位，其占全球股票市场融资额的比重分别为15.5%、13.6%、10.0%、9.3%、7.9%。28

　　2007年全球股票市场首次公开发售融资规模为3,709亿美元，较上年增长15.7%，占总融资规模的42%。其中，纽约证交所、上海证券交易所、伦敦证交所、香港交易所、巴西圣保罗证交所的首次公开发售规模位列全球前五位，其全球占比分别为16.3%、15.7%、13.4%、10.1%、7.7%。29

　　3、美国、英国、日本、欧元区的证券交易所股票成交规模位居全球股票市场前列

　　2007年，全球证券交易所股票(含投资基金)成交金额100.42万亿美元，较上年增长43.8%。成交金额最大的五大交易所分别是NYSE、NASDAQ、LSE、TSE和Euronext，其全球占比分别为29.1%、15.3%、10.3%、6.5%、5.6%，上海证券交易所以4%的份额列居全球第七位(见图2.4)。

　　4、芝加哥商业交易所和欧洲期货交易所的股指期货成交量继续保持全球领先地位，印度国家证券交易所股指期货成交量上升至全球第三

　　CME、Eurex的股指期货成交量继续保持全球领先地位。据WFE统计，2007年，CME、Eurex的股指期货合约成交量分别为63,358万手、40,054万手，同比分别增长34.8%和48.3%。印度国家证券交易所股指期货合约成交量大幅增长，全年成交13,879万手，同比增长97.5%，位居第三。Euronext成交9,183万手，同比增长27.3%，排名下降至第四位。

　　(五)伦敦、纽约分别是世界黄金现货、期货交易中心，全球黄金交易清算金额继续增长

　　伦敦是世界上最大的黄金场外交易中心，其后依次是纽约、苏黎世、东京、悉尼和香港。

　　2007年伦敦金银市场协会黄金成交清算量为51.26亿盎司(约145,320吨)，同比下降6.7%；黄金清算金额为3.6万亿美元，同比增长8.1%。

　　交易所市场方面，2007年NYMEX、CBOT和TOCOM为全球三大黄金期货交易所，其中NYMEX黄金期货成交量为25.06亿盎司(约66,282吨)，比上年增长57.4%，CBOT和TOCOM的黄金期货成交量为8.38亿盎司(约23,757吨)和18,203吨，分别比上年下降8%和18.1%。

　　(六)纽约、芝加哥、伦敦保持在商品期货交易方面的领先地位，全球商品期货成交量继续大幅增长

　　全球商品期货市场成交量继续大幅增长。据美国期货业协会(FIA)统计，2007年前9个月全球在交易所交易的商品类衍生品共成交9.97亿手，同比增长24.4%。其中农产品、能源产品和金属类产品分别成交4.49亿手、3.67亿手和1.81亿手，同比分别增长28.6%、29%和8.1%。CBOT、NYMEX和LME等交易所继续保持各自在农产品、能源产品和金属类产品期货交易方面的全球领先地位。

　　专栏 2.1 国际金融中心之间的竞争与合作

　　在当前全球金融市场一体化潮流下，金融中心之间既竞争又合作，呈现出功能互补、相互依存的关系。

　　(一)全球国际金融中心呈多元化格局

　　当前，国际金融中心主要分布于发达工业化国家和新兴市场经济体。各金融中心的辐射范围和功能特点不一。从世界范围内看，既有伦敦、纽约、东京这样的全球性国际金融中心，也有法兰克福、香港、新加坡等区域性国际金融中心，新兴市场经济体还涌现出了一些成长中的金融中心，如上海、迪拜、孟买、约翰内斯堡等。从功能上看，伦敦是全球最大的外汇和场外衍生品交易中心，纽约有全球最大的资本市场，芝加哥是全球最大的场内衍生品交易中心，法兰克福有欧洲大陆最大的资本市场、债券市场和衍生产品市场。

　　(二)全球金融市场一体化和交易手段电子化使得金融中心由金融机构的集聚地在一定程度上转变为金融交易的服务提供者

　　国际金融中心在传统上是金融机构的集聚地，跨国的集中化金融交易依赖于国际金融中心的物理场所。由于现代科学技术的迅猛发展和普遍应用，金融交易电子化趋势成为潮流，其对物理场所的依赖越来越低，资本跨境自由流动、大型跨国金融机构在全球范围内活动使得全球市场也出现了一体化。在这种情况下，国际金融中心由金融交易依赖的物理场所转变成为全球性金融交易提供技术支持和智力支持的服务集中供应地。

　　(三)金融中心之间竞争性和互补性同时增强

　　全球金融市场一体化使得金融交易可以在全球多个中心完成，因此金融中心之间的竞争越来越激烈。另外，由于全球金融交易服务需求增长迅猛，金融交易的复杂程度不断上升，而各个金融中心在业务内容上各有侧重，辐射区域也有所差异，因此单个金融中心很难为全球交易者提供全面的金融服务，各个不同层级的金融中心共同构成了全球金融中心体系。一些金融中心的运转弥补了其他金融中心功能的不足，某些金融中心的发展同时也刺激了相关金融中心的发展。金融中心之间存在较强互补性。

　　随着全球金融一体化程度的增强，金融中心的竞争性和互补性同时增强，相互依存程度在上升。当前国际交易所领域涌现出的整合趋势，体现出金融中心竞争与合作关系的深化。正是多个金融中心在服务上的竞争和功能上的互补，为全球金融交易参与者提供了便利的多功能服务。

　　二、2007年国际金融市场价格走势

　　2007年上半年，各主要货币汇率波动相对平稳，主要货币短期利率稳步上升，主要国家中长期国债收益率稳步回升，国际主要股指除2月末大幅下挫外，总体保持上升走势，国际黄金和主要商品期货价格呈振荡上行走势。下半年，受美国次贷危机和通胀风险上升等因素影响，国际金融市场波动加大，美元对其他主要货币加速贬值，美元短期利率显著下降，欧元、英镑、日元短期利率先降后升，主要国家中长期国债收益率明显下降，国际主要股指波动加剧，在宽幅振荡中上涨，盘中创历史或阶段新高，国际黄金和主要商品期货价格加速上行，屡创历史或阶段新高。

　　(一)美元对欧元及英镑贬值，对日元先升后贬

　　2007年，美元兑欧元、英镑汇率继续走弱，兑日元汇率先升后降，美元对新兴市场经济体货币总体走弱，纽约商业交易所(NYMEX)美元指数年末报收于76.695，较上年末大幅下跌8.4%。美国经济增长放缓、次贷危机爆发及影响面扩大、美元相对其他主要货币的利差优势缩小等，是导致美元走弱的主要原因。

　　1、美元对主要货币继续走弱

　　欧元兑美元汇率大幅上升。年初，欧元兑美元汇率短暂走低并于1月11日收于1.2892的年内最低点。其后至8月中旬，受欧元区经济保持强劲增长，欧洲中央银行两次加息使得美欧利差缩小等因素影响，欧元兑美元汇率呈稳步上升走势。8月中旬后，在部分国家中央银行增持欧元储备、通货膨胀压力加重等因素影响下，欧元开始呈现明显走强态势，并于11月26日收于1.4879的历史最高点。年末，欧元兑美元汇率有所回落，收于1.4589，较上年末上升10.6%(见图2.5)。

　　美元兑日元汇率先升后降。上半年，除2月末受日元利差交易大量平仓影响而大幅下行之外，美元兑日元汇率总体保持上升走势，并于6月22日收于年内最高点123.86。其后，在全球股市下挫、日元利差交易大幅平仓等因素影响下，美元兑日元汇率振荡下行，并于11月26日收于年内最低点107.3。年末，美元兑日元汇率收于111.33，较上年末下降6.5%(见图2.6)。

　　英镑兑美元汇率小幅上升。1-3月，英镑兑美元汇率基本在1.92-1.98区间波动。其后，受英国经济保持强劲增长、英格兰银行3次升息等因素影响，英镑兑美元汇率总体保持振荡上行走势，并于11月8日收于26年来新高2.1076。11月中旬后，受英国贸易赤字显著扩大、英格兰银行降息等因素影响，英镑兑美元汇率回落较多，并于年末收于1.9847，较上年末上升1.3%(见图2.7)。

　　2、美元对新兴市场经济体货币总体走弱

　　2007年，美元对大多数新兴市场经济体的货币不同程度贬值，其中美元对人民币、巴西雷亚尔、新加坡元、泰铢、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布分别贬值6.1%、16.2%、5.3%、4.9%、5.3%和6.1%。美元仅对韩元和印尼盾等少数货币升值。

　　3、人民币无本金交割远期市场升值趋势显著

　　境外人民币NDF市场美元兑人民币汇率呈现一路振荡下跌走势。年末，一年期人民币NDF收于6.715，人民币全年升值约9.49%(见图2.8)。

　　(二)美元短期利率下降，欧元、英镑、日元短期利率继续上升

　　2007年1-8月，全球主要经济体的货币政策以紧缩为主，欧洲中央银行、英格兰银行、日本银行纷纷加息，主要货币短期利率保持升势。8月后，受美联储连续降息影响，美元短期利率大幅下降；其他各主要货币短期利率受市场降息预期、货币市场流动性趋紧、通胀压力有所升温等因素影响，波动较大，总体先降后升。

　　1、美元LIBOR前期走势平稳，后期大幅下降

　　1-8月上旬，美联储连续5次维持指标利率于5.25%的水平不变，各期限美元LIBOR走势平稳。8月中下旬，受次贷危机和美联储降低贴现率影响，各期限美元LIBOR冲高回落。其后，为化解次贷危机进一步扩大的影响，美联储3次降息，将指标利率降至4.25%，受此影响，各期限美元LIBOR大幅下降。年末3个月期美元LIBOR收于4.7025%，较上年末下降65.8个基点(见图2.9)。

　　2、欧元LIBOR前期上升，后期先降后升

　　1-9月，受欧洲中央银行两次升息影响，各期限欧元LIBOR振荡上行。9月后，除10月受次贷危机波及影响而下降之外，各期限欧元LIBOR受通胀压力加大、市场对欧洲中央银行加息的预期升温等因素影响，总体保持振荡上行走势。年末3个月期欧元LIBOR收于4.6788%，较上年末大幅上升95.6个基点(见图2.9)。

　　3、英镑LIBOR前期上升，后期在波动中下降

　　1-9月，受英格兰银行3次升息、货币市场流动性趋紧等因素影响，各期限英镑LIBOR振荡上行。9月后，在市场的降息预期逐步升温及12月英格兰银行如期降息等因素影响下，各期限英镑LIBOR在波动中下降。年末3个月期英镑LIBOR收于5.9938%，较上年末上升67.4个基点(见图2.9)。

　　4、日元LIBOR前期上升，后期先降后升

　　1-8月，各期限日元在加息预期、市场流动性趋紧等因素影响下稳步上行。8月后，受日元加息预期减弱、金融市场流动性趋紧等多重因素影响，各期限日元LIBOR先降后升。年末3个月期日元LIBOR收于0.895%，较上年末上升32.8个基点(见图2.9)。

　　(三)主要国家中长期债券收益率先升后降

　　2007年，主要国家的中长期国债收益率呈先升后降走势。其中，美国中长期国债收益率受经济增长放缓、次贷危机、美联储降息等因素影响，降幅较大；英国、日本等国中长期国债收益率受基准利率上升支撑，降幅较小；德国中长期国债收益率受经济基本面表现良好和通胀压力持续升温等因素影响而上升。除英国外，多数国家中长期国债收益率的差额扩大。

　　1、美国中长期国债收益率先升后降，下半年呈“期限越短，降幅越大”特征

　　2007年上半年，除2月末3月初受股市大幅下挫影响下降之外，美国各期限中长期国债收益率总体保持振荡上行走势。7月后，受次贷危机、美联储降息、美联储调降美国2008年经济增速预期等因素影响，美国中长期国债收益率全面走低，并呈现“期限越短，降幅越大”特征，而2006年末出现的收益率曲线“倒挂”现象也逐渐缓和。年末，美国10年期国债收益率收于4.035%，较上年末下降66.9个基点，而2年期和5年期国债收益率分别较上年末大幅下降176.5个和124.6个基点(见图2.10)。

　　2、德国中长期国债收益率先升后降，年末有所回升，收益率曲线“扁平化”现象有所缓和

　　上半年，除2月末受欧洲股市大幅下挫影响而明显下行，德国中长期国债收益率在欧洲中央银行两次升息影响下稳步上行。7月后，受美国次贷危机进一步扩散至欧洲地区、欧洲中央银行降息预期等因素影响，德国中长期国债收益率持续下降。年末，受通胀压力加大影响，德国中长期国债收益率有所回升，德国10年期国债收益率收于4.336%，较上年末上升38.3个基点。由于较长期限国债收益率上升幅度大于较短期限国债，德国国债收益率曲线“扁平化”现象有所缓和(见图2.10)。3、英国中长期国债收益率先升后降，不同期限债券收益率的差额缩小，收益率曲线“倒挂”现象仍然突出

　　上半年，英国中长期国债收益率走势与德国相似，但上升幅度更为强劲。7月后，受美国次贷危机、英格兰银行降息等因素影响，英国中长期国债收益率显著下降。年末，英国10年期国债收益率收于4.565%，较上年末下降17.3个基点。由于较短期限的国债收益率下降幅度高于较长期限，不同期限债券收益率的差额明显缩小，另外，由于各期限中长期国债收益率均低于5%，而3个月期英镑LIBOR高达5.99%，收益率曲线“倒挂”现象依然显著(见图2.10)。

　　4、日本中长期国债收益率先升后降

　　上半年，日本中长期国债收益率呈现稳步上升走势，但升势较欧美国债略弱。7月后，受日本经济增长减缓、日本银行年内升息无望等因素影响，日本中长期国债收益率下降。年末，日本10年期国债收益率收于1.502%，较上年末下降17.6个基点(见图2.10)。

　　(四)主要股指波动较大，在宽幅振荡中上涨

　　2007年，主要股指总体上涨，纷纷创下历史或阶段新高。其间，各主要股指曾出现三次较为显著的下跌：第一次出现在2月末，由日元利差交易大量平仓、美联储前主席发表美国经济年内可能衰退的讲话等因素引发；第二次出现在8月中旬，主要受美国次贷危机影响；第三次出现在11月中旬，由投资者看淡美国经济增长前景、国际原油价格大幅上涨等因素引发。

　　1、美国股市宽幅振荡上涨，道琼斯工业股票指数创历史新高

　　上半年，除2月末至3月中旬出现大幅下挫之外，美国股市主要股指均保持了去年以来的强劲走势，纷纷创下近年新高。进入下半年，随着美国次贷危机愈演愈烈，美国股市的波动明显加大，并于在7月下旬至8月中旬、11月中旬出现两次暴跌。除此之外，美股总体保持振荡上涨走势，其中道琼斯工业股票指数突破14000点大关，创下历史新高14,165点；标准普尔500指数也创下1,565点的历史新高，纳斯达克综合股指创6年来新高。年末，道琼斯股指、标普股指、纳斯达克股指分别收于13,264.82点、1,468.36点和2,652.28点，全年涨幅分别为6.4%、3.5%和9.8%(见图2.11)。

　　2、欧洲股市振荡上行，法兰克福DAX股指创历史新高

　　欧洲股市和美国股市的走势相似。上半年，除2月末至3月中旬大幅下挫之外，欧洲股市总体走势强劲。下半年，受美国次贷危机波及影响，欧洲股市在大幅波动中总体上行，各主要股指涨幅差异较大：法兰克福DAX股指受德国经济保持强劲增长支撑，曾创下8,106点的历史新高，年末收于8,067.32点，较上年末大幅上涨22.3%；英国金融时报100指数、巴黎CAC40股指年末分别收于6,456.9点和5,614.08点，较上年末分别上涨3.8%和1.3%(见图2.12)。

　　3、亚洲地区多数股指上涨，中国上证指数上涨显著

　　亚洲地区的多数股指上涨，其中中国大陆股市表现强劲。上证指数全年上涨96.7%，香港、韩国、印度、泰国、澳大利亚股市的主要股指全年分别上涨39.3%、32.3%、47.2%、26.2%和13.8%。受日元利差交易、日本经济增长放缓、次贷危机等因素影响，日本日经225指数波动较大，年末收于15,307.78点，较上年末下跌11.1%(见图2.13，图2.14)。

　　(五)国际黄金价格大幅上涨，创历史新高

　　1至8月，受油价上涨、美元走弱、部分中央银行抛售黄金等因素影响，伦敦金价在600—700美元/盎司的区间内波动上行。9月后，在美元加速贬值、油价大幅上涨、黄金的季节性需求强劲、次贷危机导致避险资金大量涌入等因素影响下，伦敦黄金价格一路飙升，并于12月29日收于840.2美元/盎司的年内最高点，创历史新高。年末，伦敦黄金价格收于833.2美元/盎司，较上年末上涨30.9%，为1979年以来的最大年涨幅(见图2.15)。

　　(六)主要商品期货价格大幅上涨

　　2007年，受新兴市场经济体需求强劲、全球流动性充裕、美元大幅贬值以及商品投资基金炒作等因素影响，国际商品期货价格整体大幅走高，反映期货价格波动的国际商品期货价格指数(CRB)呈现大幅上升走势，并逼近历史高位。

　　1、原油期货价格强劲上涨，创历史新高

　　上半年，受市场需求旺盛而原油供应趋紧、美元持续走低、地缘政治紧张(如伊朗核问题)等因素影响，原油期货价格保持振荡上行走势。下半年，原油期货价格加速上扬，西得克萨斯原油期货和布伦特原油期货价格于11月23日分别创下98.18美元/桶、95.76美元/桶的历史最高点。其间，受美国次贷危机影响，原油期货价格曾于8月和11月两度下跌。年末，西得克萨斯原油期货和布伦特原油期货价格分别报收95.98美元/桶和93.85美元/桶，较上年末大幅上涨57.2%和54.2%(见图2.16)。

　　2、期铜、期铝价格在升至年内高点后回落

　　上半年，在伦敦金属交易所(LME)库存趋于减少以及秘鲁铜矿工人罢工等因素影响下，LME期铜价格振荡走高，并于5月4日收于8,320美元/吨的年内最高点。其后，在中国对铜的需求变化、主要产铜国的铜矿工人罢工或劳资纠纷，以及全球股市波动加剧等因素影响下，期铜价格在6,700—8,300美元/吨的高位区间内振荡盘整。10月后，受市场对美国经济放缓的担忧加剧、LME铜库存持续增加、中国精铜进口增势放缓等因素影响，期铜价格持续回落。年末，伦敦期铜价格报收于6,675美元/吨，较上年末小幅上涨5.5%(见图2.17)。

　　LME期铝价格全年走势总体偏弱。上半年，期铝价格在铜价带动下振荡走高，并于5月6日收于2,902美元/吨的年内最高点。其后，受LME铝库存持续增长、美国对铝需求下降等因素影响，期铝价格振荡走低。年末，伦敦期铝价格收于2,409美元/吨，较上年末下降14.1%(见图2.17)。

　　3、橡胶期货价格振荡盘升

　　1-5月，受东南亚产胶区遭受洪水灾害导致供应趋紧等因素推动，国际橡胶期货价格一改2006年底的跌势，振荡上行。6-8月，在橡胶库存增加、金融市场动荡导致需求疲弱等因素影响下，国际橡胶期价转涨为跌。9月后，受东南亚国家遭遇强降雨、地震灾害袭击导致橡胶产量下降，全球橡胶需求量稳步增长等因素影响，橡胶期价重返升势。年末，东京橡胶期货价格与上海天然胶期货价格分别报收于298.3日元/公斤和23,490元/吨，较上年末分别上涨21.6%和17.5%(见图2.18)。

　　4、主要农产品期货价格大幅上涨，屡创历史新高

　　2007年，受全球粮食主产区因自然灾害面临减产威胁、国际粮食库存处于历史低位、能源紧缺导致生物燃料需求旺盛、全球资源价格上涨导致粮食生产成本上升等因素影响，国际农产品价格大幅上涨。芝加哥期货交易所(CBOT)的大豆、玉米、小麦期货价格均屡创历史新高，全年分别上涨73.3%、18.4%、55.9%。

　　专栏 2.2 国际金融市场参与者结构

　　经过长期发展，当前各国际金融市场逐渐形成了一批实力较强、影响力较大的主流参与者。随着金融市场国际化、一体化的深入，主要金融市场吸引了大量国际参与者，跨境交易十分普遍。

　　(一)国际金融市场逐步形成了一批主流参与者

　　国际金融市场在发展过程中，逐步形成了一批主流参与者，它们在定价、增强流动性、双边清算等方面发挥了主导作用，它们的行为影响着市场的效率与稳定。

　　1、报告交易商是全球外汇市场、场外衍生产品市场的主要参与者

　　外汇市场、场外衍生产品市场的参与者包括：报告交易商、其他金融机构、非金融客户，其中，“报告交易商”是主要参与者。

　　在外汇市场，“报告交易商”主要是指那些积极参与本地和全球外汇市场交易的商业银行、投资银行、证券公司，他们往往与一些大客户有外汇交易往来，他们在外汇交易中起主导作用。

　　在场外衍生品市场，“报告交易商”主要是指向货币当局或监管部门报告交易情况的金融机构，包括那些积极参与场外衍生产品市场交易的商业银行、投资银行、证券公司。

　　2、债券投资人以机构投资者为主

　　作为大宗投资品种，债券一般通过场外市场交易，因此，其投资者以机构投资者为主。债券市场上的做市商通过其市场活动增加市场流动性、维持交易价格稳定和交易连续性。债券市场上的一级交易商直接与中央银行进行交易，在货币政策传导中发挥重要作用。

　　3、股票市场从初期主要由个人投资者参与的市场转变为由机构投资者和个人投资者共同参与的市场

　　股票市场在发展初期，个人投资者占主导地位。随着市场的成熟和专家理财意识的普及，股票市场逐步转变为由机构投资者和个人投资者共同参与的市场。

　　纽约证券交易所投资者结构变动具有代表意义。在纽约证交所上市的股份中，1950年家庭直接持股占比高达90%，1998年家庭直接持股占比下降到41.1%；1950年养老基金、共同基金等机构投资者持股比例为4.5%，1998年这些机构投资者持股比例上升至24.2%。进入21世纪，机构投资者持股比重进一步上升。

　　4、其他金融市场也拥有一批主流参与者

　　比如，伦敦金银市场协会作为全球最大场外黄金市场会员组织，有10家(截至2007年9月)做市商会员负责每个工作日对金银进行买卖报价，其中部分做市商参与确定金银定盘价，部分做市商提供金银市场清算服务。

　　(二)主要金融市场参与者国际化程度较高

　　主要金融市场在建立之初就是开放性市场。随着全球经济金融的一体化，各金融市场吸引了更多国际参与者。

　　1、高比例的跨境交易显示外汇市场、场外衍生品市场的参与者国际化程度非常高

　　根据BIS的调查，2007年4月，全球外汇市场跨境交易占比62%，场外衍生品市场跨境交易占比66.9%。

　　2、债券市场跨国发行、跨国投资均十分普遍

　　国际债券市场的存在，本身就反映出债券市场发行人的国际化。债券市场的投资人也不断国际化。以美国国债为例，1999年末美国国债的持有人中29%为境外投资者，到2006年末，美国国债持有人中44%为境外投资者。

　　3、主要股票交易所吸引了众多国际投资者和融资者

　　主要股票交易所为大量境外公司提供了上市融资平台。如，纽约证交所、伦敦证交所、泛欧证交所、德国证交所的外国上市公司数占本交易所上市公司总数的比重分别为19.8%、10.5%、21.2%、13.7%。

　　主要股票交易所为全球投资者提供了投资渠道。以伦敦证交所为例，截至2006年末，境外投资者持股市值占比高达40%。

　　4、国际黄金市场、场内衍生品市场的参与者也相当国际化

　　伦敦黄金市场是世界上最大的黄金现货市场，它是一个全球参与者都能参加的市场。中国银行是伦敦金银市场协会普通会员。

　　国际主要衍生品交易所，对参与者没有国别限制，参与者均来自全球。

　　三、2007年国际金融市场值得关注的问题

　　(一)美国次优抵押贷款市场危机引发国际金融市场动荡

　　美国次优抵押贷款市场危机是2007年国际经济金融领域最受关注的事件之一。危机起源于美国住房市场明显降温后，次优抵押贷款拖欠率不断上升，次贷违约率上升导致次贷放款机构遭受巨大损失，进而波及到次贷相关衍生品市场，致使投资者的次贷相关资产价值急剧缩水。不断暴露的资产损失动摇了整个金融市场信心，市场的连锁反应使得风险进一步放大，继而引发了全球性信贷紧缩和金融市场动荡。次贷危机是全球流动性充裕环境下，市场约束力下降、金融机构风险意识弱化的结果。次贷危机的爆发及蔓延，对现代金融体系提出了警示。特别是，局部金融风险迅速向整个金融体系蔓延，反映出现代金融体系的脆弱性；现有评级体系应增加竞争性，避免评级结果的三、2007年国际金融市场值得关注的问题

　　(一)美国次优抵押贷款市场危机引发国际金融市场动荡

　　美国次优抵押贷款市场危机是2007年国际经济金融领域最受关注的事件之一。危机起源于美国住房市场明显降温后，次优抵押贷款拖欠率不断上升，次贷违约率上升导致次贷放款机构遭受巨大损失，进而波及到次贷相关衍生品市场，致使投资者的次贷相关资产价值急剧缩水。不断暴露的资产损失动摇了整个金融市场信心，市场的连锁反应使得风险进一步放大，继而引发了全球性信贷紧缩和金融市场动荡。次贷危机是全球流动性充裕环境下，市场约束力下降、金融机构风险意识弱化的结果。次贷危机的爆发及蔓延，对现代金融体系提出了警示。特别是，局部金融风险迅速向整个金融体系蔓延，反映出现代金融体系的脆弱性；现有评级体系应增加竞争性，避免评级结果的系统性偏倚；面临复杂的监管环境，监管部门应改进对信用衍生品等的监管制度，要强化资产支持证券发行机构对基本债务人的债务履约能力的监督责任。

　　1、美国次优抵押贷款市场危机的爆发具有深层次背景

　　首先，住房市场的明显降温引爆次贷风险，并产生连锁反应。2004年6月以来，随着美联储持续加息，美国住房市场明显降温，导致依靠再融资维持运转的次优抵押贷款市场的拖欠率和丧失抵押品赎回权率大幅上升。抵押贷款拖欠率上升，直接导致了放贷机构的资产损失，并波及到抵押贷款证券化市场，削弱放贷机构、借款人的再融资能力，进而使得整个市场的资金链出现问题，更多机构遭受损失。

　　其次，放贷机构放松贷款条件遗下隐患。在巨额利润的诱导下，放贷机构开发了许多高风险次优抵押贷款产品，如只付利息抵押贷款，它允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金，借款人初期的还贷负担远低于固定利率贷款，但在几年之后，借款人的每月还款负担将不断加重。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”贷款方式。部分贷款机构忽略对次贷借款人进行风险提示。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力，但也遗下隐患。

　　第三，次贷相关衍生产品市场发展较快，在分散风险的同时，也造成了风险扩散。资产证券化提高了金融机构资产的流动性、分散了风险，因而有利于提高金融市场效率，但客观上也造成风险暴露后波及范围更广。许多金融机构通过资产证券化技术，将次贷打包卖给投资银行以转移风险。而那些投资银行再通过资产分类、信用增强等技术，将抵押贷款资产包装成不同风险等级的结构性衍生产品转卖给其他投资者。由于这些衍生证券设计复杂，透明度较低，其投资价值并不为投资者所真正了解，其中的风险隐患较为突出。

　　第四，评级机构未能正确评估相关证券的风险状况。由于次优抵押贷款市场发展仅十余年，且此前该市场运作状况良好，因而此前次贷违约率并不高。依赖所谓的历史违约率数据，并参与这些衍生产品的设计，评级机构给予了次贷相关衍生证券较高的评级，并使得次贷产品评级结果明显高于传统的金融工具评级。据统计，大约75%的次贷证券获得了AAA评级，由此包括保险公司、养老基金、教育基金等在内的稳健型机构投资者也参与了该类产品的投资。危机爆发后，三大国际评级机构不断调降次贷相关证券的评级，并表示将调整次贷相关证券的评级方法，但评级机构的独立性、透明度、公信力仍受到市场质疑。

　　第五，监管部门监管不严，未能遏制风险集聚。早在2004年初，美联储已经注意到贷款机构放松贷款标准进行贷款活动的行为，但从鼓励消费角度，联储仍较为支持包括可调整利率房贷产品在内的另类贷款、次优贷款产品的开发与使用。这使得次贷风险未能得到及早遏制。

　　2、次贷危机波及全球金融市场，并向正常信贷市场和实体经济扩散

　　次贷危机爆发后，大型金融机构不断暴露出资产损失的消息。在市场信心受创的情况下，金融市场可得流动性一度急剧紧缩，各金融市场振荡加剧。危机还波及到正常信贷市场和实体经济。危机表明，随着金融市场一体化、全球化的发展，金融市场的脆弱性也同时增加。

　　次贷风险暴露初期(3月份)，其影响主要在股票市场和外汇市场上。3月12-13日，受新世纪金融公司面临破产以及美国抵押贷款银行家协会发布次贷违约率上升消息影响，美国股市大幅下挫，并带动全球主要股市大幅下跌。外汇市场上，3月上中旬美元对欧元、英镑等货币加速贬值，对日元则由此前的升值转为贬值。

　　7月中旬至8月中旬，随着国际评级机构宣布降低部分次贷支持证券评级、一些对冲基金宣布破产或停止申购赎回，一度平息的次贷风险再次爆发，金融市场大幅振荡，如股票市场大跌、货币市场利率急剧上升、主要国家国债收益率快速下降、一些商品期货价格高位回落等。在这种情形下，主要经济体中央银行被迫以注入流动性、降息等方式缓解市场的流动性紧缩状况。其中，美联储8月17日的降息举动对市场影响最大，主要金融市场明显回稳。

　　10月中旬至12月，花旗、美林、摩根士丹利、瑞银等大型金融机构纷纷公布资产损失、盈利下降或亏损、大规模裁员等负面信息，市场信心受到进一步打击，金融市场动荡加剧。

　　此次危机中，专门发放次贷的金融公司、投资次贷相关证券较多的金融机构遭受的损失最为严重。据统计，这次住房市场调整造成的信贷危机，已使美国数十家抵押贷款公司倒闭；截至2007年末，全球主要银行及券商因次贷危机造成的损失已达970亿美元30。从股票市场表现看，2007年全年，道琼斯指数上涨6.4%，而道琼斯金融股指数下跌了20%。

　　次贷危机不可避免地对美国实体经济产生了负面影响。为防范信贷风险，美国银行业普遍收紧信贷，优级贷款、信用卡等正常信贷市场也受到负面影响。随着信贷紧缩加剧，投资者降低了承担风险的意愿，金融市场的风险溢价大幅上调。信贷市场危机发生后，美国住房市场更加低迷，消费信心指数下降，失业率上升，经济步入衰退的风险上升。总体来说，这次美国次贷危机影响面较广，并存在进一步恶化的可能。

　　在次贷危机过程中，主要经济体财政部、中央银行、金融监管机构等采取多种措施对危机进行干预，如美国政府提出了一个1,500亿美元左右的减税经济刺激计划，美欧日等经济体中央银行向市场注入数千亿美元流动性，美国、英国、加拿大等国中央银行调低了基准利率，英格兰银行、英国金融服务局对濒临破产的北岩银行进行了救助并推进其重组等。值得一提的是，发达国家还采取了非市场化的措施阻止次贷危机影响扩散，如2007年12月6日美国总统布什宣布冻结次贷利率，部分贷款利率将冻结5年。这表明，非市场化措施也是处置危机的必要手段，即使是金融市场高度发达的国家也不能完全排除非市场化手段的使用。

　　3、次贷危机对现代金融体系提出警示

　　此次美国次优抵押贷款市场危机对全球金融市场以至全球金融体系产生了较大冲击，从中我们可以获得多项启示：一是金融机构应强化风险意识。次贷风险的滋生主要是源于抵押贷款机构放松贷款条件，为不具备还款能力的高风险客户提供了信贷，而投资银行创造了大量基于这些贷款的高风险衍生证券。金融机构应强化稳健经营意识，在业务创新与风险防范之间取得平衡。

　　二是应增加现有评级体系的竞争性，避免评级结果的系统性偏倚。本次危机暴露出评级机构存在失误。由于直接参与衍生产品的设计并为其提供评级，评级机构面临明显的利益冲突，丧失了独立性。关键在于，当前的国际评级市场具有明显的寡头垄断性，评级结果存在对主要发达国家企业和债券评级的普遍高估以及对其它国家的普遍低估的现象，评级机构的公信力受到削弱。

　　三是金融监管应跟上金融创新的步伐。要加强对复杂金融产品的风险监管，特别是，对信用衍生品等的监管要改进，要强化资产支持证券发行机构对基本债务人的债务履约能力的监督责任。

　　专栏 2.3 主权财富基金

　　主权财富与私人财富相对应，通常指一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富。主权财富基金是为管理主权财富而由政府设立的专业资产管理机构。近年来，主权财富基金发展较快，正成为国际金融市场一支稳定性力量。

　　(一)主权财富基金规模增长较快

　　据IMF统计，全球已知(包括将要成立的)主权财富基金约有30多只，且大多数由发展中国家和地区设立。目前，全球主权财富基金资产规模约在1.9万亿至2.9万亿美元之间，这一规模还远小于成熟市场机构投资者管理下的53万亿美元资产31。根据IMF预测，全球主权外汇资产(包括外汇储备以及主权财富基金)将以每年8,000亿至9,000亿美元的速度增加，到2012年，主权外汇资产将达到12万亿美元。这些外汇资产将有很大一部分会成为主权财富基金。

　　主权财富基金规模的增长，主要有两方面原因：一是近年来主要大宗商品价格的大幅上涨，特别是原油价格的大幅上涨，使得主要大宗商品出口国(特别是中东原油出口国、拉美初级资源产品出口国)所拥有的财富增长迅速，其用于积极投资的主权财富基金随之增长；二是亚洲等新兴市场经济体持续的国际收支顺差，使得其外汇储备大幅增长，并超过保障正常对外支付所需水平，为更加有效地管理国家财富，其中部分外汇储备转变为主权财富基金，如中国、新加坡等国就是这类情况。

　　(二)主权财富基金正成为金融市场的稳定性力量

　　各国对主权财富基金的管理没有统一模式。有的国家设立了独立于财政部和中央银行的专业投资公司，比如新加坡设立了政府投资公司等，有的主权财富基金由中央银行下设专业机构进行管理。主权财富基金大都采取了专业化、市场化运作手段，多元化、分散化投资策略，其在全球范围内配置资源，致力于获取长期投资收益。

　　主权财富基金与私人基金一样，按现有国际金融市场规则进行运作，因此应当享受与国际金融市场其他机构投资者同等的待遇。特别是，发达国家和发展中国家的主权财富基金应享有平等待遇，应当在同等条件下进行竞争。

　　主权财富基金奉行长期投资理念，更侧重于对实体经济进行投资，通常不谋求控股，运作较为稳健，是金融体系的一支稳定性力量。在美国次贷危机中，主权财富基金的稳定性作用得到充分体现。2007年11-12月，在次贷危机中遭受较大资产损失的花旗集团、瑞银集团、摩根士丹利、美林等金融机构分别宣布接受阿联酋阿布扎比投资局、新加坡政府投资公司、中国投资有限责任公司、新加坡淡马锡投资公司等主权财富基金的大额投资入股，这些举动有利于缓解主要金融机构的资金压力，减轻金融市场动荡。由此可见，主权财富基金在追求商业利益的同时，客观上也会起到稳定国际金融体系的作用。

　　作为国际金融市场新兴的机构投资者，主权财富基金将成为金融市场重要资金来源，并推动各类资产交易规模的增长，加快全球资产分配格局的调整，提高资源配置的效率。在当前的全球经济格局下，主权财富基金的投资活动有利于协调全球储蓄与投资的关系，促进全球经济不平衡的有序调整。

　　现阶段主权财富基金正在改进信息披露，增加透明度。国际社会在拟定主权财富基金有关投资规则时，应吸收新设立的、规模较大的主权财富基金的意见，以增加有关规则的代表性、适用性，同时，还应该反对各种形式的投资保护主义，尊重拥有大规模主权财富基金的新兴市场国家的自主权和投资意愿。(二)日元利差交易32加剧日元走弱，而其大规模平仓增大市场波动

　　2007年，日元利差交易及其大规模平仓导致的国际金融市场波动引发了各方关注。日元利差交易产生的根源在于日元相对于其他货币的低利率，以及日元汇率的低波动性。日元利差交易加剧了日元的弱势，而利差交易的大规模平仓则增大了金融市场的波动性。

　　1、日元利差交易产生的根源是日元的低利率以及日元汇率的低波动性

　　20世纪90年代中后期，日元利差交易开始活跃，其根源是日本泡沫经济破灭后需要长期保持低利率，以及日元持续大幅升值的趋势被打破，日元汇率进入相对低波动阶段。

　　20世纪90年代中后期，日本泡沫经济破灭，为刺激经济复苏，日本银行将指标利率降至几乎为零的水平33，但日本经济却陷入了流动性陷阱。市场普遍认为，日本的低利率状况将呈长期化趋势。而同一时期，美国经济在网络科技的带动下进入高速增长期，财政盈余大量增加，美国当时的财政部长鲁宾也坚定地奉行“强势美元政策”，美元疲弱、日元坚挺的趋势被打破。1995年4月18日，美元兑日元汇率收盘于历史低点80.62日元/美元，此后，美元汇率开始回升，且美元兑日元汇率的波动性下降。

　　美日货币的显著利差34，加上美元升值、美元兑日元汇率波动性下降的预期，打破了外汇市场的平衡。1996年之后，国际金融市场投资者开始积极投入日元利差交易，国际外汇市场日元贬值、美元升值的趋势进一步加剧。

　　利差交易不仅仅存在于日元与美元之间。根据国际清算银行2007年3月发布的季报，近年来，日元与英镑、澳大利亚元、新西兰元、土耳其里拉、巴西雷亚尔等高利率货币之间都存在利差交易，而另一种低利率货币瑞士法郎，也与多个货币之间存在利差交易。

　　2、日元利差交易大规模平仓加剧国际金融市场的波动

　　近年来，国际外汇市场高利率货币走势强劲，而低利率货币走势较弱，反映了利差交易头寸在不断积累。

　　由于日元利差交易及其正常状态下的平仓是一个连续的过程，因此，其对国际金融市场的影响总体较为温和。但日元利差交易的突然大规模平仓会给国际金融市场带来较大的振动。因为金融市场资金突然撤离高收益资产时产生的羊群效应，会加大金融市场价格下跌的预期，诱发市场进一步的抛售行为，从而推动市场价格的加速下跌。特别是利差交易平仓时，市场同时卖出其他货币购买日元，会加剧日元汇率的波动。1998年10月初美元兑日元汇率的急速下跌，2007年2月末全球股市的下跌，2007年3月初澳大利亚元、新西兰元、美元兑日元汇率的大幅下挫等，都反映了日元利差交易大规模平仓对金融市场产生的振动。3、中短期内日元利差交易将继续发展

　　日元利差交易的未来走向取决于两个因素，一是日元与其他货币之间的利差是否会收窄，二是金融市场的波动性是否会加大。

　　按照目前相关国家的宏观经济走势，日元与主要货币之间的利差状况中短期内不会发生根本性变化，外汇市场走势大幅逆转的可能性也不大，因此，中短期内日元利差交易仍将继续发展，并使日元面临贬值压力。

　　(三)原油、大宗原材料、农产品等价格上涨增大全球性通货膨胀压力

　　受世界经济持续增长、全球流动性充裕、美元贬值、国际投机资金炒作等多种因素影响，近年来国际市场原油、铁矿石、农产品等大宗商品价格持续上涨，加大了世界各国通货膨胀的风险。预计短期内大宗商品价格将维持在历史高位振荡，部分商品价格甚至会继续创出新高，由此将加大全球性通货膨胀压力。

　　1、近年来原油、大宗原材料、农产品等价格大幅上涨

　　主要大宗商品的价格大幅上涨，几乎都较三年前翻了一番。原油期货价格创历史新高。2007年末美国西得克萨斯轻质原油期货价格达到96美元/桶的水平，接近100美元/桶大关，较三年前上涨1.2倍。铁矿石价格持续上涨。2005—2007年国际铁矿石离岸价涨幅分别为71.5%、19%、9.5%，三年累计涨幅超过1.23倍，考虑到国际航运价格也大幅上涨，并创下历史新高，进口铁矿石到岸价涨幅更是惊人。大豆、玉米、小麦等农产品期货价格持续上涨，不断创下新的历史记录。2007年末芝加哥期货交易所的近月大豆、玉米、小麦期货价格分别达到1,229.75美分/蒲式耳、476.5美分/蒲式耳、775.5美分/蒲式耳，较三年前分别上涨1.22倍、1.16倍、1.42倍。

　　2、主要大宗商品价格大幅上涨受多重因素影响

　　主要大宗商品上涨受到多重因素的影响，包括世界经济持续增长导致消费性需求较为旺盛，全球流动性充裕导致投资性、投机性需求上升较快，主要大宗商品的供给增长较为有限，而美元贬值、投机资金炒作推动了主要大宗商品价格上涨。

　　世界经济持续增长，需求旺盛。近年来，世界经济明显复苏，并保持强劲增长。2004年至2006年世界经济增长率分别为5.3%、4.4%、5.0%，2007年预计增速达到4.9%，保持在较高水平。强劲的经济增长拉动了对大宗商品的需求。

　　世界生物燃料产业迅速发展。油价上涨导致替代能源——生物燃料产业迅速发展，农产品的出口国(主要是发达国家)将用于粮食用途的农产品转为燃料用途，全球粮食供求关系趋紧，导致其价格大幅上涨。

　　全球流动性充裕。全球流动性充裕推动各种资金竞相追逐原油、矿产品等各种不可再生资源，以及价格看涨的农产品，推动了其价格上涨。

　　美元贬值。美元贬值从两个方面推动了大宗商品价格上涨。一方面，美元贬值使得主要商品以美元计价的相对价格上涨；另一方面，美元贬值使得投资者的风险偏好转向具有一定保值特征的资源产品，如原油、黄金等，推动这些商品的价格以更大的幅度上涨。

　　国际投机资金炒作。近年来，全球金融市场各类投资、投机资金规模空前增长。大规模的资金除了在传统的股票市场、债券市场、外汇市场投资运作，也进入了规模相对较小的商品期货市场。特别是国际投机资金利用高杠杆比率对国际商品期货市场各类信息、题材进行炒作，推动了大宗商品市场价格上涨。

　　值得注意的是，2007年下半年，受美国次贷危机影响，国际市场铜铝等基本金属价格回落，而原油、黄金、农产品等价格则继续大幅上涨。基本金属价格回落的主要原因是，受美国次优抵押贷款市场危机影响，市场预期未来世界经济增长将明显放缓，需求受到抑制，而基本金属供应量和库存水平增加，供给面较为宽松。其他大宗商品，如原油、农产品等，价格继续上涨，主要是因为避险资金大量流入推高需求，而供给面短期内难以改善。

　　3、大宗商品价格高位振荡增大全球性通货膨胀压力

　　鉴于国际大宗商品市场的各种基本面没有出现明显改变，特别是来自新兴市场经济体的需求仍然旺盛，全球流动性充裕状况尚未根本改观，预计短期内大宗商品价格将维持在历史高位。

　　过去数年，能源、原材料等价格不断上涨，而全球总体通胀水平较为稳定。其主要原因是，世界经济强劲增长，特别是新兴市场国家产出快速增长，使得全球范围内商品和服务的供给十分充分，能够满足增长的需求，而技术进步、劳动生产率提高、劳动力成本增长较慢，使得石油、钢材等的价格上涨难以传导至消费价格。2007年，由于劳动力成本明显上升，大宗原材料、农产品价格的上涨传导到消费价格。2007年全球多数国家CPI都上涨明显，全球性通胀压力加大。

　　(四)近年来对冲基金快速发展，成为国际金融市场重要参与力量

　　1、近年来对冲基金快速发展，成为金融市场的重要参与力量

　　自上世纪80年代以来，随着各国金融自由化的逐渐推进以及金融工具日趋成熟和多样化，对冲基金35获得快速发展，正日益成为市场中的重要参与力量。据美国对冲基金研究公司(HFR)调查统计，截至2006年末，全球对冲基金管理的资产总额达1.43万亿美元，比1996年末增长约6倍36。据美国投资公司协会调查统计，截至2006年末，全球共同基金管理的资产总额达21.76万亿美元，比1996年末增长257%37。尽管目前全球对冲基金管理的资产总额仅占共同基金管理资产总额的6.6%，规模仍有限，但对冲基金管理的资产总额增长速度已明显高于共同基金。

　　随着管理的资产规模迅速增加，对冲基金的投资策略也不断丰富，从最初的“卖空＋杠杆”策略(市场中性基金)，发展成为单策略型(包括套利型、方向型、事件驱动型等)、多策略型(包括新兴市场型，并购型等)、基金的基金等多种投资策略。其风险特征也呈现多样化趋势，既有高风险、高收益的宏观对冲基金，也有低风险但收益相对稳定的市场中性基金。

　　除了富裕阶层个人资金外，对冲基金也越来越受到保险基金、养老基金、大学捐赠和慈善机构资金等机构投资者的青睐。近年来，机构投资者在对冲基金中的投资比重不断上升，目前已超过个人投资者的比重。根据HFR估计，2007年对冲基金全年净流入资本1945亿美元，其中大部分是机构投资者的贡献。根据OECD估计，约有20%的欧美养老基金以及40%的日本养老基金打算投资于对冲基金。不过，根据IMF以及其他机构的调查统计，很少有养老基金会投资超过5-10%的份额到对冲基金当中。大部分机构投资者通过投资“对冲基金的基金”来投资对冲基金。

　　随着资产规模的不断扩大，对冲基金在全球金融市场中的地位和影响也越来越大，并已成为许多重要金融市场的主要参与者。报告显示，对冲基金相关交易占据了纽约证券交易所18%-22%的交易量、伦敦证券交易所30%-35%的交易量，持有全球75%的活跃型可转债。对冲基金还占据了新兴市场国债交易45%的交易量，垃圾债券市场47%的交易量，高收益债券市场25%的交易量。在衍生品金融市场，对冲基金占到整个信用衍生产品交易的55%。仅在过去的一年，对冲基金在利率互换市场以及信用衍生品市场的交易量就分别增长了49%和50%。

　　尽管目前对冲基金管理的资金总量还不足共同基金的十分之一，但鉴于对冲基金可以利用杠杆进行交易，投资风格较为大胆，因此其市场影响力已不容小觑。

　　2、对冲基金在提高市场流动性的同时也给国际金融市场带来了新风险

　　对冲基金的活动有利于提高市场流动性，提高市场效率。通过买卖高风险的金融产品，对冲基金大大降低了这部分金融产品市场的波动性，分散了风险，同时给投资者提供了多样化的投资机会。但对冲基金给金融市场带来新的问题和风险也不容忽视。

　　首先，对冲基金经常利用金融创新产品，如衍生金融工具、结构性金融产品来获得杠杆经营的好处，但是如果许多对冲基金都集中使用杠杆交易，并保持相同的市场头寸，那么一旦市场出现反转，交易者将同时改变交易头寸，市场价格将有可能出现急剧变化。

　　其次，一旦许多对冲基金因相同的交易头寸而遭受损失，那么这些对冲基金资产规模将同时收缩，甚至某些对冲基金会被清盘，从而造成市场流动性的暂时性短缺。

　　再次，尽管通常情况下对冲基金是吸收市场损失的主力，但是也不排除因某个大型对冲基金遭受重大损失而引发系统性风险。如美国长期资本公司倒闭，就给整个金融体系带来了相当大负面影响。

　　最后，由于对冲基金具有不透明性，特别是在某些情况下，对冲基金可能利用自身的优势，采取各种手段干预市场价格或是掩盖损失，这也将给市场造成很大的危害。2007年次贷危机发生以来，多家涉及对冲基金业务的金融机构被怀疑在危机中掩盖了损失，导致了市场的巨大波动，正反映出当前金融市场在对冲基金监管方面所面临的困境。

　　3、各主要金融监管机构加强了对对冲基金的监管

　　对冲基金的发展给金融体系带来了益处，同时也带来了挑战。长期资本公司的倒闭，对冲基金在东亚金融危机时期的表现，以及近期红风筝对冲基金操纵期铜价格的丑闻，表明对冲基金有可能给金融体系带来严重损害。当前，各国金融监管机构纷纷强调应加强对对冲基金的监管。大部分国家都认为应建立一个有关对冲基金运作的行为准则。德国等国还主张建立正式的对冲基金监管规定，依靠政府的强制监管来限制对冲基金的行为。对冲基金业相对发达的英美等国则主张应逐步加强对对冲基金的市场约束，通过进一步完善市场约束机制来减少对冲基金造成的风险。

　　在不损害对冲基金业发展的同时，为了确保对冲基金破产或其他市场行动不会对重要的金融机构(即银行、券商等)造成危害，英美等国主张应从加强对冲基金对手方监管入手，努力监控银行、券商等传统监管对象与对冲基金交易的风险暴露头寸。2007年2月，美国总统金融市场工作小组(PWG)发布了“私募投资组合指导原则和方针”,针对市场上对冲基金业的四类参与者(放款人和交易对手、投资者、基金经理以及放款人和交易对手的监管者)，确立具体的风险管理原则39。PWG同时也强调，美国及欧洲国家的对冲基金主要交易对手的监管者有必要进行跨国政策协调。

　　PWG原则为解决对冲基金快速发展所引发的各类公共政策问题提供了一个框架，目前已在美国国内形成了共识。作为对冲基金业的另一个重要基地，英国也基本形成了类似的监管理念。一些欧盟国家也开始采用类似方法管理对冲基金。

　　专栏2.4 近年来全球私人权益基金的发展

　　(一)私人权益基金的定义和分类

　　这里所称私人权益基金(PE：private equity)包括风险(创投)基金(Venture Capital Fund)、并购重组基金(Buyout Fund)、夹层基金(Mezzanine Capital)和基金的基金(Fund of Funds)等，但不包括天使投资(Angel Investment)、房地产投资基金(REIT)以及公开市场以外的其他投资40。

　　(二)近年来私人权益基金的发展情况

　　2000年以来，全球私人权益基金的年度募资额大体呈现为U字型走势。据汤姆森金融公司不完全统计，2000—2007年，全球私人权益基金的年度募资额分别为3,046亿、1,904亿、943亿、978亿、1,470亿、2,923亿、3,856亿和3,946亿美元41。

　　从全球不同类型私人权益基金的年度募资情况看，近年来风险基金的募资额呈下降趋势。2000年风险基金的年度募资额在全部私人权益基金的占比为51.7%，2007年该占比下降到16.2%，其募资额也从2000年的1,576亿美元下降到2007年的639亿美元。与此同时，近年来并购基金的募资额呈上升趋势。2000年并购基金的年度募资额在全部私人权益基金的占比为30.5%，2007年该占比上升到47.2%，其募资额也从2000年的930亿美元上升到2007年的1,864亿美元。

　　从全球私人权益基金募资的地区分布看，美洲和欧洲占据绝对主导地位。2000—2007年，美洲年度募资额的占比在65%—75%之间，欧洲在17%—30%之间，美洲和欧洲的年度募资额之和占比保持在91%-97%之间。

　　从全球私人权益基金投资的地区分布看，主要集中在美洲、欧洲和亚洲。2000—2007年，投资于美洲的占比在60%—76%之间，欧洲在17%—28%之间，亚洲在6.4%-9.8%之间。

　　从全球私人权益基金投资的行业分布来看，2007年非高技术行业、信息技术行业和医药/健康/生命科学的投资额占比分别为54%、33%和13%。从近3年来的数据来看，三类行业均呈增长趋势，其中增长最快的是非高技术行业。

　　从全球私人权益基金投资的退出情况看，2007年全球共有123个私人权益基金支持的IPO，上市融资总额约为200亿美元。其中，非高技术行业、信息技术行业和医药/健康/生命科学行业私人权益基金支持的IPO分别为38个、54个和34个，IPO融资额分别为98亿、73亿和29亿美元。

　　2007年爆发的美国次贷危机不仅影响到全球股市，也波及各类私人权益基金，特别是杠杆收购基金，多项杠杆收购交易因利率成本上升而被迫延迟甚至放弃。并购基金筹资成本增加，使企业买家在收购中的优势显现出来。与私人权益基金相比，企业在贷款时一般更为保守，信贷评级也相对更高，因此在信贷市场处于有利地位。据Baring Asset Management调查统计，2007年上半年，企业买家在全球并购交易中的比重占到80%。

　　(三)私人权益基金管理公司上市引起全球关注

　　2007年，私人权益基金市场最重要的事件之一就是全球知名私人权益基金管理机构——黑石集团(Blackstone Group)的IPO事件。此外，全球知名私人权益基金管理机构凯雷集团、KKR和阿波罗等正在筹划上市事宜，其中KKR的活动最为明显。

　　黑石集团等机构申请上市的深层次背景在于：一是美国私人权益基金市场蓬勃发展可能已到或者接近阶段性顶部，在这种情形下，私人权益基金管理机构权益持有人急需通过IPO套现所持权益。二是专业的私人权益基金管理机构面临的竞争越来越激烈。随着流入全球私人权益基金行业的资金越来越多，更多的机构(特别是具有竞争优势的投资银行)越来越多地参与到私人权益基金市场中来，私人权益基金市场的竞争程度随之增加。私人权益基金管理机构可以通过上市，在把私人权益基金行业的风险分散给更多投资者的同时，开辟资本市场权益融资渠道，吸引更多的资金进行业务拓展、应对激烈竞争。

　　(四)国际私人权益基金的监管环境仍然较为宽松

　　目前，美国等成熟市场国家对私人权益基金的监管较为宽松。以美国为例，私人权益基金是在证券法的框架下进行运作，并未对私人权益基金颁布特别法规进行严格监管。实际上，也正是美国等成熟市场国家对于私人权益基金的宽松监管，才造就了私人权益基金市场的活跃。在这种情况下，监管层通常不会轻易改变监管策略，维持宽松的市场环境仍然是当前国际私人权益基金监管的主流。

　　不过，2007年美国、英国、德国和澳大利亚等国家都存在着加强对私人权益基金监管的声音。美国监管层正在关注私人权益基金的税收和反垄断问题，英国监管层关注私人权益基金的负面影响，德国监管层关注私人权益基金投资的透明度问题等。此外，各国监管层也重视私人权益基金行业协会的作用。各国的私人权益基金行业协会都在制定和不断完善行业标准、行为准则，旨在通过私人权益基金行业自律，促进私人权益基金行业健康发展。

　　四、金融市场后台支持系统的整合趋势

　　(一)全球主要金融市场后台支持系统出现明显整合趋势

　　近年来，在世界经济一体化、金融市场全球化的背景下，主要金融市场后台支持系统42出现了明显整合趋势。

　　经整合，美国证券存托清算公司(DTCC)目前已成为全球最大的金融交易后台服务机构。DTCC可以通过其下属机构为股票、国债、市政债券、公司债券、抵押债券、场外衍生品以及新兴市场债券的交易提供清算、结算、托管以及各种信息服务。DTCC是独立清算模式。交易所集中进行的期货和期权交易清算采取两种模式，一是交易所内设清算部承担清算职能的专属清算模式，二是专门清算公司提供清算服务的独立清算模式。例如芝加哥商业交易所(CME)和纽约商业交易所(NYMEX)的交易由其附属的结算部提供清算交割；堪萨斯交易结算所(KCBT)和期权清算公司(OCC)等则可为多个前台提供清算服务。美国托管清算结算机构之间的整合以市场自发为主、政府干预为辅。从DTCC的整合效果看，效率很高，规模优势明显，管理上也达到高效统一。

　　欧洲由于国家众多，跨境结算频繁，又实行综合经营制度，因此其证券、债券市场与期货、期权市场的托管清算结算机构的整合呈现出比美国更为复杂的态势。经整合，伦敦清算所清算网(LCH.Clearnet)和欧洲期货交易所清算公司(Eurex Clearing AG)成为欧洲目前重要的金融市场后台服务机构。LCH.Clearnet可以同时为场内(交易所)和场外(OTC)交易，以及现货和衍生品交易提供清算服务。LCH.Clearnet是独立清算模式。欧洲期货交易所清算公司可以为股票、债券、衍生品、回购等交易提供托管清算结算服务。欧洲期货交易所清算公司是专属清算模式，与托管机构明讯银行(Clearstream)同为德交所集团(DBAG)的下属关联机构。欧洲清算银行(Euroclear)、明讯银行两大国际托管结算机构不断兼并，承担起多个国家的中央登记托管结算职能。欧洲清算结算托管机构之间的整合基本属于市场自发，政府干预较少。

　　日本证券清算公司(JSCC)主要负责证券、固定收益产品、衍生品等交易的清算和结算；日本证券存管中心(JASDEC)是日本唯一的(不含国债)中央证券存托机构。日本政府债券清算公司(JGBCC)专门负责国债场外交易的净额清算。JSCC和JASDEC均为独立清算模式。日本清算结算托管机构之间的整合以政府干预为主。

　　香港债券的清算结算托管业务由香港金融管理局下属的中央货币市场单位(CMU)承担。香港股票和衍生品的清算结算托管业务由香港交易及结算所有限公司(HKEX)的下属子公司分别承担。香港金融市场的后台清算结算属于专属清算模式，其清算结算托管机构之间的整合以政府干预为主。

　　目前，一些新兴市场国家和地区，在监管当局的组织下也在进行清算结算托管业务的合并重组。

　　(二)后台支持系统整合有利于金融市场长远发展

　　总体看，托管清算结算系统的整合有利于金融市场的长远发展。具体体现在以下几个方面：

　　一是实现规模经济效应，优化系统结构。由于清算结算系统处理存在明显的规模经济特征，一旦整合，不仅导致整合系统参与者数目增多，而且将带来业务量的剧增。从交易成本来看，每笔交易的平均清算成本会随着清算数量的增加而降低，从而使费率降低成为可能；从资金安排来看，结算系统整合后有利于改变不同系统下参与者资金分散调拨、无法统筹使用、资金使用效率较低的状况，可以有效减少市场运作环节、降低结算参与者的时间和资金成本，提高资金运用的整体效率；从系统资源配置来看，系统整合有利于消除不同系统中资源的重复和交叉部分、建立统一的通讯标准和数据接口，优化系统结构。

　　二是有利于风险管理，并有助于市场信息数据的集中收集和分析，提供全面可靠的监管依据，促进市场的规范运作和有序发展。从风险管理的角度看，合并使得结算机构有机会获得结算会员在多个市场的风险敞口信息，从而能够有效地管理结算会员跨交易所、跨市场交易的整体风险。从监管的角度看，清算结算系统的整合有助于市场信息数据的集中收集、汇总、查询和分析，推进市场风险控制资料库的建立，为主管部门提供可靠的、全面的监管依据，为监管部门的决策提供有效支持，从而有利于金融市场的健康稳定发展。

　　三是有利于建立单一的市场规则与标准，降低不同清算结算机构间法律规范和业务规则不一致带来的操作性风险。后台系统整合促进了业务处理模式的整合，有利于建立单一市场规则和业务标准，统一和简化操作程序，确保登记结算业务有效、公平地开展，降低因业务规则不一致产生的操作风险。

　　四是有利于金融市场适应国际化的发展趋势。后台系统整合有利于金融市场提供跨国服务，提升国际竞争力，同时也使得金融市场在遭遇外来风险时能够更好地进行应对。

　　2008年，发达国家主导国际金融市场的格局仍将延续，但由于新兴市场和其它发展中经济体的经济增速预计仍将快于发达国家，这将促进新兴金融市场进一步发展。

　　2008年，受次贷危机及经济周期等因素影响，国际金融市场波动可能会加剧。其中，美元汇率将进一步下跌，但年底可能反弹；国际黄金价格进一步上涨的动力较强；国际油价将维持高位，但继续大幅上涨的可能性较小。

　　受美国经济衰退风险较大、美联储可能进一步大幅降息而欧央行可能保持货币政策中性、新兴市场经济体将继续分流美元资产等因素影响，2008年上半年美元可能进一步走弱。市场上有机构认为，经过2007年的大幅贬值，美元对主要发达国家货币汇率已经明显低估，但受美国经济疲弱影响，美元在2008年上半年仍将延续贬值态势，下半年美元对主要发达经济体货币汇率有望回升，美元对新兴市场经济体货币则将继续贬值。根据我们所做的时间序列分析推测，上半年欧元兑美元的汇率可能突破1.5美元/欧元关口；下半年，随着美国经济可能趋向于温和复苏、美联储降息步伐放缓、年末总统大选的结果趋于明朗等，美元汇率逐渐企稳的几率加大。

　　由于非欧佩克产油国原油产量大幅增加的可能性很小，加上欧佩克成员国的限制产量政策，全球原油市场供应可能偏紧，而新兴市场经济体对原油的需求仍会较为强劲，因此，2008年国际油价维持高位波动的可能性较大。美国能源部能源情报署2008年1月发表的报告预测，2008年国际原油市场供求仍将保持相对紧张态势，原油平均价格将超过上年每桶72美元的平均水平，达到每桶80美元以上，但受美国经济放缓等因素影响，2008年中后期的月均原油价格将出现回落。根据我们所做的时间序列分析推测，2008年上半年油价可能突破每桶105美元大关。当然，市场也存在一些不确定因素，如美国经济增长趋缓，欧佩克产油国调整政策等，这些都会影响石油价格的走势，故不完全排除国际油价出现回调的可能性。

　　由于黄金产能难以明显增加，而中国、印度、中东和土耳其等新兴发展中经济体对黄金的需求呈上升趋势，因此2008年黄金价格将继续上涨。另外，美元总体疲弱、油价维持高位、全球通胀压力较大等因素也将支撑金价上涨。根据我们所做的时间序列分析推测，2008年上半年黄金价格可能突破900美元/盎司大关，甚至达到930美元/盎司。国际商业性机构也均看涨黄金价格。部分金融机构预测2008年金价最高可能突破1,000美元大关，平均价格在800—840美元/盎司之间。

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