“跌跌不休”何时了？ （天风研究·固收 孙彬彬/唐笑天）
来源：固收彬法
自10月上旬以来，债市经历了一轮以长期限利率债为“领跌品种”的下跌。10Y国债逼近4.0%关口，并呈现跌跌不休的状态。
这一走势是相对超出市场预期的，我们认为微观结构上踩踏是相对更合理地解释。相对深层次的影响来自利率债投资者类型在近年来悄然发生了较大的变化，交易型投资者在利率债增量持仓上占据了越来越高的比例，而传统配置力量由于地方债供给、金融监管强化、信用扩张等原因也有所减弱。
交易型投资者偏主导地位的利率长债市场，预期博弈的特征更为明显，并且由于持有利率债“亏carry”在看多情绪耗尽后有自发下跌需求，并在估值压力下形成负反馈。今年大部分时候，投资者对于长端利率债都相对看好，期限利差高度压缩。当乐观情绪有所转向时即开始出现微观踩踏，并对资金面、信用债市场产生外溢影响。而当下市场情绪的修复则有待于交易情绪的充分宣泄或配置力量的逐步回归。
如何看待习惯性下跌？——微观负反馈的逻辑
自10月上旬以来，债市经历了一轮以长期限利率债为“领跌品种”的下跌。10Y国债逼近4.0%关口，并呈现跌跌不休的状态。
本轮下跌超出市场预期之处在于：三季度GDP6.8%虽然显示经济增长韧性较足，但并未明显超出市场预期；央行的投放态度一直也相对较为积极。
微观结构上踩踏是相对更合理地解释，“7.0”的影响虽然只持续了三天，随后即迎来了三季度经济数据“证伪”。但在这三天过程中，10年国债跌破前期高点3.70%，技术上形成突破，或者说让此前建仓的交易盘仓位全部进入“浮亏”状态。
在普遍公认当前利率债“配置价值凸显”的情况下，利率债长端出现如此明显的上行，可以看出配置力量的相对缺位。我们从具体的曲线形态变化也可以一窥端倪，在上行过程中国债5Y期限是一个相对异常点，上行幅度一度大于10Y，并且与10Y出现历史上较为罕见的持续倒挂现象，说明更看重绝对价值的投资力量相对缺失。
相较之下，在长债调整的前半段走势中，信用利差相对表现坚挺，甚至一度由利率债的上行而出现信用利差的被动压缩，尽管长债的持续调整不可避免地开始对债市整体情绪产生冲击，但从行情初期表现来看，资管产品的负债端并非长债调整的诱因。
配置价值无法回归、负反馈逻辑的强化，背后都是微观交易结构的变化。
历史上传统利率债（国债、政策银行债、央行票据）以银行尤其是大型商业银行为绝对配置主力，但在近年来这一情况发生了较明显的变化：交易型投资者在利率债定价方面发挥了越来越重要的作用。主要有两条变化线索，一是广义基金等交易型投资者购债力量的崛起；二是传统配置力量的减弱。
伴随着银行委外的兴起，广义基金规模在近年来得到了较明显的发展。从15年下半年开始，广义基金在国债、政策银行债的配置占比出现较明显的增长。在此之前，广义基金也会配置一定的政策银行债，而在国债配置中的占比则较小，而15年下半年开始广义基金在政策金融债上的持仓占比明显提升，在国债领域也开始迅速崛起。
此消彼长的是，从15年开始，银行自营（尤其是大行自营）作为传统配置力量也有所削弱，在国债上配置占比明显下滑，在政策银行债上几度出现净减持。及至今年上半年，商业银行在国债上的增量配置比例为44%，而广义基金业同样为44%，成均衡之势；在政策银行债上商业银行增持比例为30%，广义基金为46%，则广义基金更胜一筹。
在此我们需要再细究一下，配置力量相对缺位背后的原因。
配置力量缘何缺失：负债端收缩+资产配置转向
从总量上看，目前债券配置力量主要受到三方面因素的影响，一是地方债持续大量供给，挤压商业银行资产负债表；二则是金融监管强化与信用扩张抑制了银行债券配置热情；三则是同业负债监管约束中小型银行的资产扩张能力。
（一）地方债的发行仍然在继续，对银行配置其他债券的能力构成挤压
自2015年中开始，地方债置换拉开帷幕，此后地方债供给持续放量，目前已经地方债规模超过14万亿。相比之下，每年国债、政策金融债的新增规模合计也仅在2-3万亿量级。
我们在分析今年银行中报时也可以发现，不少银行都在中报中明确表达了债券投资以地方债为主或债券投资额度主要用于配合地方债发行等。在考虑到银行内部部门划分与额度管理的问题，地方债的持续大量供给不可避免地影响到银行债券投资额度，在这个大背景下银行“冷落”传统利率债投资也并不奇怪。
地方债置换将持续至2018年，根据我们的测算四季度地方债供给还将在1万亿附近，2018年剩余的地方债置换规模也仍会在3-4万亿，在可预期的半年至1年时间里，地方债仍然会对银行体系的资产配置、债券配置构成一定压力。
（二）金融监管与信用扩张综合影响下，银行资产行为的变化
自16年央行推出MPA考核以来，金融监管因素对银行资产负债行为产生了较明显的影响。比如MPA考核中将债券投资、股权投资与其他科目与贷款纳入到了同一个广义信贷的框架中进行考核，这导致了以为债券、委外等以往较少受到额度约束的资产也开始受到额度约束。及至今年4-5月“三三四”的监管文件与现场检查的突进也对银行委外投资、同业投资、银行理财的增速产生了较大影响。
而与此同时，相比同业业务，银行对公业务有所改善，今年经济基本面整体相对平稳，企业与居民部门均出现了较强的信贷需求。从结果来看，银行贷款增速维持在了一个平稳偏高的水平，而其他资产增速相对滑落，导致贷款增速从原来低于银行总资产增速的状态变为高于银行总资产增速，社融增速也维持在相对高位，呈现出较明显地信用扩张态势。这一格局也不利于债券的配置。
（三）同业负债约束非大行的资产扩张能力
除了大行外，近年来部分股份行、城商行、农商行也成为利率债配置的重要力量。但伴随着监管对同业负债问题的关注、同业存单也被纳入到同业负债占比的考核中，对于过去2-3年中对同业负债较依赖的不少银行同业负债融资受到了较大的约束，或在对监管的担忧情绪下持续保持相对收缩态势。这部分银行在今年4月以来资产扩张能力下降，也导致了利率债配置需求下滑。
之所以判断同业负债开始较明显地制约到银行行为，可以从如下数据中有所察觉。我们观察银行整体负债来源中同业类负债占比，从15年中来出现震荡下行迹象，而在今年有下行加快的趋势。
对应到具体银行三类同业负债（对银行负债、对其他金融公司负债、含同业存单的债券发行）的同比增速，我们也可以很明显地观察到对其他银行负债已经滑落至负值、以同业存单为主的债券发行科目增速也一路下行，这些都构成了银行同业类负债持续承压的一个佐证。
交易驱动的市场会有何特征？
由于从配置力量主导的市场进入交易户主导的市场，利率长债市场出现了两大特征：1、走势呈现出益发明显的预期博弈特征；2、当做乐观预期耗尽时有自发下跌需求。
由于交易户并不以持有为主要目标，行为上会更侧重对预期的反应，从而市场会更容易出现预期差行情。比如一季度、二季度末时10Y国债收益率的阶段低点都是在跨季前出现的，原因在于投资者并非真的顾虑到季末资金面紧张而不敢拿头寸，而是围绕资金面紧张来交易，则当利空因素priced in之后会出现价格的反转。这其实在传统债券市场上并非常态化。
至于第二点，则与当前行情走势密切相关。传统上我们对于国债的定价往往依赖于与贷款的比价关系等逻辑，这是从配置者角度进行的分析。但对于资管产品投资者而言，国债与金融债都是“亏carry”的投资品种，拿着长债，更多是出于交易目的。如果不考虑配合国债期货等衍生工具进行的套利策略，就纯债投资而言，投资者持有长债一定是为了博取资本利得。这就导致了当行情未能朝着交易者预期方向演化时，交易户主导的利率债市场较之于信用债市场会更容易产生抛压与负反馈。
对于信用债而言，交易户投资者更在意票息，只要信用资质未发生大的变化，即使利率行情出现小幅调整（不出现大幅下跌的预期或流动性压力），投资者也并不需要立刻抛售，因而信用债往往具有“抗跌”属性。
而交易型投资者持有的利率债中绝大多数是无法持有至到期的，一旦能获取资本利得的预期反转，即开始出现抛售压力。伴随着下跌的过程，估值压力会进一步推动卖出，形成负反馈。在这一过程中，如果恰好配置力量又明显缺位，传统基于贷款比价关系的逻辑就很难发挥作用，呈现出“跌跌不休”走势。
今年上半年10Y-1Y期限利差被压缩至历史低位，而后有所反弹，至近期才重新走扩，这背后即折射出交易户对长债投资的微妙心态。由于利率债短端受央行中性货币操作影响而相对锚定，期限利差的压缩表明市场对于长端相对较为看好，交易户的增仓也表明了对资本利得寄予了较高期望。而一旦预期反转，则负反馈的逻辑则开始发挥作用，我们也能观察到交易型投资者在10月出现了较明显地国债减仓。
对于当下行情，在长债引发的情绪发酵下也开始波及到资金面与信用债市场。市场情绪的修复就需要交易情绪宣泄完全，止损或悲观预期的仓位有一个相对充分的换手，或者让市场感知到配置力量的逐步回归。对于交易情绪的出清，需更多结合盘面行情把握，研究报告中很难展开。而对于配置力量何时回归，我们后续将再推出专题研究进行更详细地探讨。
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责任编辑：李彦丽
