【平安宏观】预期改善，望梅止渴——央行定向降准点评
来源： 宏评债论
平安宏观研究组 魏伟 陈骁
事项2017年9月30日，中国人民银行宣布，将于2018年起对普惠金融实施定向降准政策，具体措施为：凡前一年支持普惠金融贷款（即单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款）余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。
平安观点此次定向降准是根据27日国务院常务会议的布置，央行及时提出的具体措施和部署，其力度和范围符合预期，但实施的时间为2018年，表明央行对货币政策的态度仍然非常谨慎。从政策的变动看，此次并非“额外”实施的定向降准，而是原有定向降准规则上的调整，将受惠范围扩大至普惠金融领域。从宏观层面看，当前供给侧改革对中小型私营企业影响较大，中小企业景气度明显低于大型企业，经济结构分化问题严重，此次定向降准作为国常会支持小微企业一篮子政策的一部分，其目的主要是解决在供给侧改革背景下中小企业融资贵、融资难的问题，改善当前大型国企向好、中小型私企压力较大的结构性问题，而不是意味着货币政策的转向。我国经济表现出较强韧性、金融风险尚未化解、企业去杠杆仍在继续以及受美联储加息缩表掣肘等因素，决定了中国当前不存在货币宽松的条件和必要性。定向降准虽然不会对年内的流动性产生实质性影响，但对于资本市场而言，其信号的释放有利于流动性预期的改善，尤其利好有盈利支撑的中小企业。对于已经盘整一季度的债市而言也是重大的情绪利好，预计四季度10年期国债利率存在一定的下行空间。
9月27日，定向降准第三次出现在国务院常务会议中，跟此前2014年的两次一样，央行及时提出了定向降准的措施。此次定向降准虽然力度和范围符合市场预期，但要在2018年才开始实施，说明央行对货币政策态度依然谨慎，定向降准并不意味着货币政策转向宽松。
1、定向降准范围扩大至普惠金融领域
央行2014年即在国务院的部署下，开始对小微企业和“三农”领域实施定向降准政策；定向降准考核于每年2月份进行，根据商业银行上一年度或小微企业或“三农”贷款投放情况，对其存款准备金率进行动态调整。此次针对普惠金融实施的定向降准政策，实际上是在此前政策基础上的调整。与2014年政策相比，有如下变化：第一，政策范围有所拓展，定向降准领域在原先的小微企业和“三农”贷款基础上，还增加了符合脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域的贷款；第二，在具体标准上对原先政策进行了优化，政策精准性、有效性显著提高，例如将定向降准考核标准分为两档，第二档给予了更大力度的额外降准优惠，有利于进一步提升商业银行普惠金融领域的贷款积极性。从政策的变动看，此次并非“额外”实施的定向降准，而是原有定向降准规则上的调整，将受惠范围扩大至普惠金融领域。
2、货币政策边际松动，稳健中性难言转向
对普惠金融实施定向降准政策有利于优化信贷结构，引导金融资源向普惠金融领域倾斜，这是一种结构性的政策，并非货币政策转向的表现。在当前的宏观背景下，货币政策不具备再度转向宽松的条件：第一，尽管我们认为宏观数据在四季度将有一定程度的回落，但中国经济依然显示出较强的韧性（9月PMI再度超预期回升），货币政策没有宽松的必要；第二，金融部门和资产价格泡沫风险尚未完全化解，企业去杠杆仍在继续，央行需要为金融和实体经济结构性改革营造平稳适度的货币环境；第三，从外围环境看，美联储的缩表加息正在按部就班地进行，特朗普税改的逐步落地也将有利于美国经济的复苏，欧日央行纷纷表态将逐步缩减量宽，在全球货币政策趋于正常化的情况下，中国央行难以重拾宽松；第四，央行负责人也明确表示，将继续实施稳健中性的货币政策，定向降准释放的流动性符合总量调控的要求，银行流动性将基本保持稳定。
3、流动性预期改善，望梅或能止渴
定向降准政策将于2018年正式实施，因此不会对年内的流动性造成实质性的影响；不过，按照当前数据测算，普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，考核标准的两档制将激励金融机构在2018年政策正式生效前加强对普惠金融领域的贷款投放，利好中小企业和实体经济。从资本市场来看，虽然本次定向降准并不意味着货币政策转向宽松，但9月以来市场资金持续紧张，随着定向降准信号的释放，市场流动性预期将会有所改善，尤其对于已经盘整一个季度的债市而言，更是难得的情绪利好。我们认为，四季度宏观数据的温和回落叠加货币政策边际松动带来的预期改善，10年期国债利率存在一定的下行空间，维持3.2-3.7%区间的判断。
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：李彦丽
